8.5 转换套利与反转套利（Conversion/Reversal Arbitrage）

转换/反转套利是一种期权套利策略，这种策略的主要思想是利用了合成头寸与其代表的等价物之间在价格上的差异，从而达到无风险套利的目的。比如，用期权合成的股票多头与股票本身之间的价格差异可以用来套利。

对买卖平价理论的明显违背会导致合成头寸与原本标的之间价格的较大差异，转换/反转套利正是利用了这一点。比如，当合成股票多头的价格与标的股票的价格差异较大时，就存在一个转换/反转套利的机会。这些机会实际上在期权交易中是较少见的，有时候出现了，但完成一笔套利所赚的利润甚至抵不上所付出的手续费。因为转换/反转套利仅是场内交易者和做市商常用的，他们几乎不用付手续费。

1.什么是转换套利与反向转换套利

在建立一个头寸之后，要了结这个头寸并不一定要反向平仓。比如，在用买入看涨期权与卖出看跌期权合成一个股票多头之后，为了了结，并不一定卖出看涨期权和买入看跌期权，而是通过卖出真实的股票来实现。这样，整体的头寸已经没有了方向性风险，也可不再理会短期价格的波动。

转换是指买入股票的同时卖出合成股票，反转是指卖出股票的同时买入合成股票。但转换与反转的概念不局限于合成股票多头或合成股票空头。

实际上，只要以合成的方式锁死的头寸中含有股票多头，就可称为转换。只要以合成的方式锁定头寸中含有股票空头，就可称为反转。举例来说，通过买入看跌期权与买入股票可以合成一个看涨期权，如果要锁这些头寸，可以通过卖出看涨期权的方式，这就可以称为转换，因为在整体头寸中包含有股票多头。通过买入看涨期权与卖出股票可以合成一个看跌期权，如果要锁掉这个合成的看跌期权，可以通过卖出看跌期权来实现，这被称为反转(反向转换)，因为整体头寸中包含有股票空头。常见的转换/反转操作如表8-1所示。

如果一个头寸被用转换或反转的方式给锁定了，则整个头寸价值仅有Theta风险，也及总体头寸中的多头时间价值随时间而衰减的风险。

2.什么是转换/反转套利

如果买卖平价理论严格有效，则合成头寸中的总体时间价值应该与其所对应的原工具的时间价值完全一致。比如，一个合成股票多头(long call+short put)的时间价值应该为零，因为所卖出的看跌期权的权利金完全冲抵所买入的看涨期权的权利金。一个合成买入看涨期权应该与真实的买入看涨期权具有相同的时间价值。

然而，买卖平价关系有时被违背，合成的头寸与原本的头寸在时间价值上有较大的差异。这时，通过转换/反转的方式把合成头寸与原本工具进行锁定并持有到期，就能获得一定的利润，这就是转换/反转套利。

如果期权的价值被相对高估，场内交易者与做市商们会采用转换套利。当期权的价值被相对低估时，可以采用反转套利。尽管可以把转换/反转的思路拓展到各种类型的合成头寸，但大多数的场内交易者与做市商们仅做股票与合成股票多头或股票与合成股票空头之间的套利。当然，期货与合成期货之间也完全适用。

才王实上，合成头寸与原头寸之间在时间价值上的差异是很常见的，但这种差异往往较小，以至于抵消不了买卖这些头寸所花费的手续费，如果再考虑到期权的每一腿上的bid/ask价差，则更难以实现套利。

3.什么时候利用转换l反转套利策略

如果一个金融工具与其合成头寸在时间价值上有明显的差异，可以考虑转换/反转套利。我们来看儿个例子：合成股票空头转换套利、合成股票多头反转套利、合成34入看涨期权转换套利以及什成卖出看市长期]权反转套利。

合成股票空头转换套利案例：

假设股票ABC的当前价格为51元/股，其3月到期的执行价格为51元/股的看涨期权的价格是2.50元/股，3月到期执行价格为51元/股的看跌期权的价格是1.50元/股。

合成股票空头的时间价值为1.50-2.50=-1.00(元/股)。

股票空头的时间价值为0。

合成股票空头与原本的股票空头在时间价值上有1.00元/股的差异，有实现转换套利的可能。

应该怎样执行套利呢？在构建合成股票空头头寸的同时买入100股ABC的股票，持有至期权到期时，你的每一组套利头寸将获得100元(即lxl00)的无风险收益。

合成股票多头反转套利案例：

假设股票ABC的当前价格为51元/股，其3月到期执行价格为51元/股的看涨期权的价格是1.50元/股，3月到期执行价格为51元/股的看跌期权的价格是2.50元/股。

合成股票多头的时间价值为1.50-2.50=-1.00(元/股)。

股票多头的时间价值为0。

合成股票多头与原本的股票多头在时间价值上有1.00元/股的差异，有实现反转套利的可能。

应该怎样执行套利呢？

在构建合成股票多头头寸的同时卖出100股XYZ股票，持有至期权到期时，你的每一组套利头寸将获得100元(即1x100)的无风险收益。

合成买入看涨期权转换套利案例：

假设股票ABC的当前价格为51元/股，其3月到期的执行价格为51元/股的看涨期权的价格是2.50元/股，3月到期执行价格为51元/股的看跌期权的价格是1.50元/股。

合成买入看涨期权的时间价值是0+1.50=1.5(元/股)。

买入看涨的时间价值为2.50元/股。

合成买入看涨期权与原本的买入看涨在时间价值上有1.00元/股的差异，有实现转换套利的可能。

应该怎样执行套利呢?

在构建合成买入看涨期权头寸的同时卖出一手3月到期执行价格为52元/股的看涨期权。卖出看涨前期所获权利金为250元。持有至到期后，你的每一组套利头寸将获得100元(即250-150)的无风险收益。

合成卖出看涨期权反转套利案例：

假设股票ABC的当前价格为51元/股，其3月到期的执行价格为51元/股的看涨期权的价格是1.50元/股，3月到期执行价格为51元/股的看跌期权的价格是2.50元/股。

合成卖出看涨期权的时间价值是0-2.50=-2.5(元/股)。

卖出看涨期权的时间价值为1.50元/股。

合成卖出看涨期权与原本的卖出看涨期权在时间价值上有1.00元/股的差异，有实现反转套利的可能。

应该怎样执行套利呢?

在构建合成买卖出看涨期权头寸的同时买入一手3月到期执行价格为51元/股的看涨期权。买入看涨前期所付权利金为150元。持有至到期后，你的每一组套利头寸将获得100元(即250-150)的无风险收益。

4.转换/反转套利的潜在收益

如果正确操作转换/反转套利策略，则无论标的资产价格怎么运动，都不会有亏损的可能。

最大收益为持有至期权到期后套利头寸的净收入。

5.转换/反转套利策略的收益风险特征

最大收益：有限。

最大风险：无亏损可能。

6.转换/反转套利策略的优势

能够获得无风险收益。

7.转换/反转套利策略的缺点

•转换/反转套利策略难以发现，因为一旦发生，就会立即被追逐殆尽。

•对于业务的交易者而言，手续费可能使得这种套利交易很困难，甚至根本不可能。