4.11 合成"类标的资产"（Rirsk Reversal）

合成"类标的"是一个重要的策略，可以在不产生交易成本的情况下实现方向性的杠杆交易或与标的资产形成对冲。

合成"类标的"实际并不复杂，我们可以把它与合成标的资产进行对比分析。

我们在第2章讲述了合成各种头寸的方法，通过买入看涨期权的同时卖出看跌期权(相同到期日和相同的执行价格)，可以合成标的资产多头(见图4-16)，通过买入看跌期权的同时卖出看涨期权(相同到期日和相同的执行价格)，可以合成标的资产空头(见图4-17)。下面做一下推演，如果买入一个虚值的看涨期权，同时卖出一个虚值的看跌期权(相同到期日)，效果会怎样？如图4-18所示，我们会得到一个类似于标的资产多头的损益曲线，不同之处是有一段是水平的，这段水平的区域正好对应于高低两个执行价格所形成的区间。同理，如图4-19所示，如果买入一个虚值的看跌期权，同时买入一个虚值的看涨期权(相同到期日)，我们将得到一个类似于标的资产空头的损益曲线，同样有一段是水平的，这段水平的区域正好对应高低两个执行价格所形成的区间。

1."类标的资产"的作用

到此，我们介绍了"类标的资产"的概念及合成方法，那么这种合成"类标的资产"有什么用呢？

首先，可以用这种合成的类标的资产进行方向性的杠杆交易:其次，可以把合成类标的资产用来与其他资产进行对冲。这种头寸与大多数方向性杠杆交易及对冲策略有一个不同的地方，那就是合成"类标的资产"可以是没有资金成本的，这一点使得它在商品期货和期权交易中尤其受欢迎，当然，基本的手续费还是要花的。

合成"类标的资产"还可以用来粗略衡量投资者的情绪。如果构建一个"类标的资产多头"需要花费净权利金，则说明看涨期权比看跌期权卖得要贵，说明看涨期权所反映的隐含波动率更大，投资者看多标的资产的热情更大。如果构建一个"类标的资产空头"需要花费净权利金，则说明看跌期权比看涨期权要贵，看跌期权所反映的隐含波动率更大，投资者看空标的资产的热情更大。

2.怎样使用"类标的资产"

合成"类标的资产"的基本思路是用卖出虚值看涨/看跌期权所得的权利金来抵消购买虚值看跌/看涨期权的权利金花费，从总体上实现零成本。前面己经提到，合成"类标的资产"有以下两种方式。

•买入虚值看涨期权+卖出虚值看跌期权

•买入虚值看跌期权+卖出虚值看涨期权

(1)用合成"类标的资产"进行方向性杠杆交易

我们通过买入虚值看涨期权，同时卖出虚值看跌期权，可以合成类标的资产多头，这是一个看涨的方向性策略，如图4-18所示。通过买入虚值看跌期权，同时卖出虚值看涨期权，可以合成类标的资产空头，这是一个看跌的方向性策略，如图4-19所示。这两个策略的风险与收益都是无限的，与实际的做多/做空标的资产类似，不同之处在于，理想情况下，该策略不需要付出成本，而且会有一段价格区间损益并不随标的资产价格的升降而变化。另外，用股票期权合成的股票多头不会产生分红。

举例：假设股票ABCD的当前价格是44元/股，其一月份到期执行价格为45元/股的看涨期权价格是0万元/股，其一月份到期执行价格为43元/股的看跌期权价格是0.75元/股。如果你预期股票ABCD会上涨，则可以通过表4-11所列的操作来做多。

如果你对ABCD股票看空，则可以通过表4-12的操作来做空。

尽管用合成类标的资产的方法可以在构建策略时不花费成本，但的确需要占用保证金，因为有期权净空头的存在。与简单地仅买入看涨期权或仅买入看跌期权相比，买卖"类标的资产"会占用更多的资金。

(2)用合成"类标的资产"作为对冲工具

合成"类标的资产"作为→种对冲工具，主要应用于股票。通过买入虚值看跌期权的同时卖出虚值看涨期权而得的"类股票空头飞来对冲手中所持有的股票现货。如图4-20所示，这实际上是构建了一个领口策略，该策略能够对股票进行保值，同时还给股票留有了一定的上涨空间。

类标的资产的对忡作用案例:假设股票ABCD的当前价格是44元/股，其一月份到期执行价格为45元/股的看涨期权价格是0.75元/股，其一月份到期执行价格为43元/股的看跌期权价格是0.75元/股。假设你当前拥有100股ABCD股票，想要对冲其下跌的风险，但又不想为此付出太多的钱。你在持有股票的同时，可以按表4-13进行操作。

你所买入的看跌期权能够对冲掉股票价格跌破43元/股之后的风险，但同时你卖出的看涨期权也对冲掉了股票价格上涨突破45元/股之后的赢利。

3.合成类标的资产应怎样选择执行价格

基于买卖权平价关系，理想情况下，如果虚值看涨/看跌期权的执行价格距离当前标的价格距离相等，则其期权价格也应该相等。比如上面的例子中，当前股票ABCD的价格是44元/股，同样是1月份到期的执行价价格分别是45元/股与43元/股的看涨与看跌期权，价格都是0.75元/股。

实际上，买卖权平价关系很少严格成立，况且看市长/看跌期权的执行价格要与标的资产当前价距离相等也很少见，更何况标的资产价格是变动的。因此，即使看涨/看跌期权的执行价格与标的资产当前价距离相等(或大致相当)，其期权价格也往往不一致。在比较明显的趋势性市场里，其期权价格甚至相去甚远。如果虚值看涨期权与虚值看跌期权的价格相同，则其执行价格与标的资产当前价的距离就可能不相同。实际操作中，我们没有必要拘泥于买卖权平价关系而选择距当前标的价距离相同的看涨/看跌期权执行价，执行该策略最重要的一点是要能让构建策略的成本为零或接近于零。

图4-21是股票QQQQ的真实期权报价，标的股票当前价是44.74元/股，执行价格为46元/股的看涨期权价格0.31元/股与执行价格为43元/股的看跌期权价格0.36元/股大致相当，可-以选这两个执行价格来合成类股票空头。

4.该策略的潜在收益

如果该策略用于方向性杠杆交易，其潜在收益与潜在风险都是无限的，这和你直接做多做空标的资产没多大差别。如果该策略用于与标的资产进行对冲，则总体的头寸在期权空头头寸执行价格处取得最大收益，在期权多头头寸执行价格处取得最大亏损。

5.该策略的损益平衡点

如果该策略用于看多(看空)的方向性交易，则当标的资产价格上涨(下跌)超过期权多头执行价格的时候开始获利，在跌破(上涨突破)期权空头执行价格的时候开始亏损。

类标的资产用于方向性交易的损益平衡点:假设股票ABCD的当前价格是44元/股，其一月份到期执行价格为45元f股的看涨期权价格是0.75元/股，其一月份到期执行价格为43元/股的看跌期权价格是0.75元/股。

如果你预期看涨，则买入看涨期权的同时卖出看跌期权，净费用是霉。当股票上涨超过的元/股时，开始赢利，当股票下跌跌破43元/股时，开始亏损。

如果你预期看跌，则买入看跌期权的同时卖出看涨期权，净费用是零。当股票上涨跌破43元/股时，开始赢利，当股票上涨突破45元/股时，开始亏损。

6.该策略的主要Greek图示

合成类标的资产多头的Greek如图4-22所示。

Delta近似等于1，仅在两个执行价格之间小于10Gamma近似为0，Theta近似为0，Vega近似为0。

合成类标的资产穿着的Greek如图4-23所示。Delta近似等于-1，仅在两个执行价格之间大于-1，Gamma近似为0，Vega近似为0。

7.该策略的优点

• 既能用于方向性投机，也可用于对冲。

• 理想情况下可以没有资金成本。

8.该策略的缺点

该策略的缺点是需要保证金

9.期权到期前策略的调整方法

如果该策略在期权到期已赢利，可以把两腿分别平仓。