5.4 熊市看涨期权价差（Bear Call Spread）

前面曾介绍过通过裸卖空看涨期权的方式构建熊市策略。熊市看涨期权价差可以这样理解:裸卖出一个执行价格较低的看涨期权，然后通过买入一个执行价格更高的看涨期权来降低潜在的最大损失，同时还降低了保证金的占用，其到期损益如图5-3所示。

熊市看涨期权价差策略也是一种熊市策略，与前文介绍的熊市看跌期权价差(Bear Put Spread)相比，该策略在构建之初收到了净权利金。也就是说，熊市看涨期权价差是一个贷方期权价差策略，即使标的资产价格横盘不动，你也可以从时间价值的流逝中赚到钱。

1.适用场景

如果交易者对标的资产价格温和看跌，并且希望即便标的资产横盘不动时也能不亏或小赚，就可以使用该策略。

2.怎样使用

这个策略的构建过程不复杂，交易者需要在卖出一个实值(或平值)的看涨期权的同时，买入一个平值(或虚值)的期权。看涨期权的多头与空头应该是相同标的和相同到期日的。

卖出实佳看涨期权+买入平值看涨期权

或者

卖出平值看涨期权+买入虚值看涨期权

熊市看涨期权价差案例1：卖出实值看涨期权+买入平值看涨期权

假设股票ABCD的当前价格是44元/股，你卖出10手一月份到期执行价格为43元/股的实值看涨期权，同时买入10手一月份到期执行价格为44元/股的平值看涨期权，这样就构建了一个熊市看涨期权策略。

执行价格的选择永远是期权策略的一个关键内容。要选择哪个执行价格取决于你想要什么样的效果。如果是卖出平值看涨期权的同时买入虚值看涨期权，则只要标的资产价格横盘不动或者下跌，该策略就可以赚到钱，这个方法的一个缺点是降低了最大潜在收益。期权的策略选择到处都是对风险与收益的权衡。

熊市看涨期权价差案例2：卖出平值看涨期权+买入虚值看跌期权

假设股票ABCD的当前价格是44元/股，你卖出10手一月份到期执行价格为44元/股的平值看涨期权，同时买入10手一月份到期执行价格为45元/股的虚值看涨期权，这样也构建了一个熊市看跌期权策略。

熊市看涨期权策略在标的资产价格跌到卖出的看涨期权的执行价格时能够达到最大收益。在这个例子中，所卖出看涨期权的执行价格就是当前的股票价格，所以即使标的股票的价格横盘不动，也可以获得最大收益。

3.熊市看涨期权价差策略的潜在收益

熊市看涨期权价差策略的赢利分为两种情况。第一种情况:如果标的资产价格下跌了，所卖出的看涨期权的价值就会减少。如果到期时标的资产价格跌破所卖出的看涨期权的执行价格，则所卖出的看跌期权成了虚值弗]权，不会被行权(见上面的案例1)。第二种情况:标的资产价格横盘不动，所卖出的看涨期权因不是实值而不会行权，其价值随到期日临近而不断减少(见上面的案例2)。

作为一种贷方期权价差策略，该策略在建立之初会收到净权利金，该策略的最大收入也就是所收到的这笔净权利金。只要所卖阳的看市长期权到期时不是实值的，该策略就能取得潜在最大收益。

4.风险与收益属性

最大收益：有限(得到的净权利金)。

最大亏损：有限(执行价格之差-收到的净权利金)。

收益平衡点=较低的执行价格+净权利金。

5.熊市看涨期权价差策略收益计算

接上面的案例1：假设股票ABCD的当前价格是44元/股，以1.85元/股的价格卖出10手一月份到期执行价格为43元/股的实值看涨期权，同时以1.05元/股的价格买入10手一月份到期执行价格为44的平值看涨期权。

最大收益=1.85-1.05=0.80元/股(当ABCD的价格不高于43元/股时取得〉。

最大风险=执行价格之差-收到的净权利金=(44-43)-0.80=0.20(元/股)(当ABCD的价格高于44元/股时遭受风险)。

收益平衡点=较低的执行价格+净权利金=43+0.80=43.80(元/股)。

接上面的案例2：假设股票ABCD的当前价格是44元/股，以1.05元/股的价格卖出10手一月份到期执行价格为44元/股的平值看涨期权，同时以0.60元/股的价格买入10手一月份到期执行价格为45元/股的虚值看涨期权。

最大收益=1.05-0.60=0.45(元/股)(当ABCD的价格不高于44元/股时取得〉。

最大风险=执行价格之差一收到的净权利金司45-44)-0.45=0.550(元/股)(当ABCD的价格高于45元/股时遭受风险)。

收益平衡点=较低的执行价格+净权利金=44+045=44.45(元/股)。

通过上面两个不同操作方法的对比可以看到，对于一个熊市看涨期权价差策略来说，如果选用较高执行价格的看涨期权来构建，则该策略的潜在最大收益会小一些(上面两个案例中为0.45<0.80),但赢利的可能性要大得多(上面两个案例中为44.45>43.8)，而且需要标的资产价格涨得更高会使得总头寸遭受最大亏损(上面两个案例中为45>44)。

6.Greek及点评

表5-2说明了标的物价格变化时该策略各希腊字母的取值情况。图5-4也展示了该策略主要希腊字母的取值情况，主要参数为:标的股票价格为44.00元/股、卖出执行价格为44元/股(A)的看跌期权，卖出执行价格为45元/股(B)的看涨期权，剩余期限为0.5年，波动率为20.00%，无风险收益率为3.5%，股息收益率为2.00%。

Delta：在履约价格A和B之间最高，在A以下或B以上，Delta值趋向于零。

Garnma：如果标的物价格非常接近A，为负数：如果标的物价格非常接近B，为正数;如果标的物价格在A~B之间，为中性。

Theta：如果标的物价格非常接近A.为正数：如果标的物价格非常接近B，为负数;如果标的物价格在A~B之间，为中性。

Vega：如果标的物价格非常接近A，为负数;如果标的物价格非常接近B，为正数;如果标的物价格在A~B之间，为中性。

7.该策略的优点

• 即使标的资产价格没有下跌，反而上涨，该策略的最大损失也是有限的。

• 如果标的资产价格下跌，但没有跌破你所卖出的虚值看涨期权的执行价格，那么该策略的收益要比仅买入看跌期权多一些。

• 即使标的资产价格完全横盘不动，该策略也能赢利。

• 该策略相比裸卖出看涨期权来说风险更低，因为该策略通过买入虚值看涨期权限制了一部分获利空间。

8.该策略的缺点

• 该策略要比仅买入看跌期权或仅裸卖出看涨期权多花一些手续费。

• 如果标的资产价格跌破了你所卖出的虚值看跌期权的执行价格，你的总收益却不再增加，收益有限。

• 因为是贷方价差策略，该策略需要缴纳保证金。

• 只要看涨期权是实值的，就有被行权指派的可能。到那时为了履约，你可能不得不买入标的资产。

9.该策略在到期前的调整方法

• 如果标的资产价格在跌破了你所卖出的看涨期权的执行价格之后还大幅下挫，可以把买入的看涨期权卖出平仓，否则你买入的看涨期权就没什么价值，接下来就是把看涨期权空头头寸持有到期。这样就把该策略转换成了没有风险上限的"裸卖空看涨期权策略(Naked Short CaII)"。交易者还可以在标的资产价格跌破你所卖出的看涨期权的执行价格之后，把全部头寸都平掉，然后建立诸如买入看跌等风险有限的策略。

• 如果标的资产在下跌之后有止跌反弹的迹象， 则应该把这个熊市看涨期权价差策略转换成" 看ì涨期权空头梯形价差" ( Short Call Ladder Spread ) 策略。怎么转换呢？买入与你的看涨期权空头同等数量的虚值看涨期权。这个转换过程可以通过条件单自动完成。这里顺便提一句， 看涨期权空头梯形价差策略虽然也是价差策略， 但在对行情的展望上，看涨期权空头梯形价差算是波动率策略。本书后文会详细介绍这个策略。