7.12 蝶式价差（Butterfly Spread）

蝶式价差策略是比较高级的小波动策略，适用于标的价格横盘不动或仅在很窄的范围内波动的行情。之所以叫作蝶式价差，是因为该策略的到期损益图很像一只舞动的蝴蝶(见图7-19)。从分类来看，该策略是一种垂直价差策略，也是一种借方价差策略。

1.适用场景

如果交易者预计标的资产价格在期权存续期内。仅会出现幅度窄的波动，可以考虑这个策略。

2.怎样构建蝶式价差策略

构建该策略可以分解为以下三个同时进行的操作：

•买入开仓N手实值看涨期权。

•买入开仓N手虚值看涨期权。

•卖出开仓2N手平值看涨期权。

买入1手实佳看涨期权+卖出2手平值看涨期权+买入1手虚值看涨期权

有点经验的读者可能一下就能看出，该策略实际上是由一个"牛市看涨期权价差"与一个"熊市看涨期权价差"组合而成的，如图7-20所示。

后文将要介绍的"秃鹰式价差"也是类似的构建思路，蝶式价差策略的不同之处在于把中间的两个执行价格合二为一了，产生的效果是潜在最大收益更大，但赢利区间更窄。

在构建蝶式价差的过程中，涉及买入一个实值和一个虚值的看涨期权，具体应该怎么选执行价格呢?这与交易者预期标的资产的窄幅波动区间有关，这两个多头头寸的执行价格离当前价越远，该策略越安全，因为这需要标的波动更大才能突破损益平衡点。另外，两个多头头寸的执行价格离当前价越远，就会导致该策略的潜在最大收益越低，因为买入越实值的期权，花费越高。

读者从图7-20的构建思路大概己经想到，该策略也可以用看跌期权来构造，效果是一样的，这两种情况分别叫作看涨期权蝶式价差与看跌期权蝶式价差，本书中不再详细介绍看跌期权蝶式价差。

假设股票ABCD的当前价是43.57元/股，表7-27所示的操作便构建了一个蝶式价差策略，权利金出入为1.63x2-2.38-1.06=-0.18(元/股)，即该策略构建时付出净权利金为0.18元/股。

该策略在构建过程中，中间的空头头寸执行价格选择也可以变通，如果选择的是比标的资产当前价更高一些的执行价格，则就把该策略转换成了"牛市蝶式价差"。"牛市蝶式价差"是一种牛市策略。

3.蝶式价差策略的潜在收益

如果到期时标的资产价格正好等于中间的执行价格，则该策略取得其潜在最大收益。

接上面的例子：若到期时股票ABCD的价格为43元/股，该策略取得其最大收益。

最大收益=中间执行价格-较低执行价格-付出的净权利金

在上面的例子中，如果到期时股票ABCD的价格为43元/股，则最大收益为43-42-0.l8=0.82(元/股)。

4.风险收益特征

最大收益：有上限。

最大亏损：有限，限于所付出的净权利金。

5.该策略的损益平衡点

该策略有两个损益平衡点，两个损益平衡点组成的区间就是该策略的赢利区间。

较低的损益平衡点=较低的执行价格+付出的净权利金

上例中，付出的净权利金为0.18元/股，较低的执行价格为42元/股，较低的损益平衡点为42+0.18=42.18(元/股)。

较高的损益平衡点=较高的执行价格-付出的净权利金

上例中，付出的净权利金为0.18元/股，较高的执行价格为44元/股，较高的损益平衡点为44-0.18=43.82(元/股)。42.18至43.82但是该策略的赢利区间，只要到期时标的价格在此区间之内，就可以结束赢利。

6.Greek及点评

表7-28说明了标的物价格变化时该策略各希腊字母的取值情况。图7-21也展示了该策略主要希腊字母的取值情况，主要参数为：标的股票价格为43.57元/股，头寸操作如表7-27所示。剩余期限为0.5年，波动率为20.00%，无风险收益率为3.5%，股息收益率为2.00%。设42元/股为A点，43元/股为B点，44元/股为C点。

Delta：中性(假设平值部位)，标的物价格移向A时，Delta值变成较高的正数：标的物价格移向C时，Delta值变成绝对值较高的负数。

Gamma：在B或其附近最高，在A以下或C以上，Gamma值趋于降低。如果标的物价格远离B，Gamma有可能为正值。

Theta：时间的损耗可以忽略不计，直到期权临近到期月。标的物价格在A和C之间时对持有部位者有利，在B时最有利。如果标的物价格在这个区域之外，则对持有部位者不利。

Vega：如果波动率上升，部位价值将减少。标的物价格在A以下或C以上，波动率可能有正面的影响。

7.该策略的优点

•构建该策略需要付出的净权利金较少，若有赢利，则往往收益率较高。

•即使标的价格出现了大幅上涨或大幅下跌，该策略的风险也是有限的，这一点与卖出跨式期权策略不同。

•潜在最大风险与收益都是可预知的。

8.该策略的缺点

•构建该策略需要较多的头寸，花费手续费较多。

•该策略相对较复杂，不易执行。

9.该策略在到期前的调整方法

•如果标的资产价格上涨，而且预期它还会继续上涨，则可以把看涨期权空头头寸平掉，仅持有看涨期权多头头寸。

•如果标的资产价格下跌，而且预期它还会继续下跌，则可以把看涨期权多头头寸平掉，仅持有看涨期权空头头寸，不过此时可能需要占用保证金。