第一条戒律：高市盈率（P/E）不具有预测性

这里有一个非常古老的例子。大多数金融课程声称高市盈率（P/E）股票太“贵”，所以是高风险的。低市盈率股票和市场是“廉价的”，所以才会吸引别人去买！牛市上场，股票和市盈率越上涨，就有越多的专家鼓吹股价过高，很快就得下跌。

这听上去在理论上是合理的。持有股票意味着拥有未来收益，所以高市盈率意味着一个估值过高的市场——乐观的投资者跑得过快了。然而，借用我2006年那本书——《只有三个问题最重要》中的一句话，这种说法是错的，完全不正确！

我们没有掌握有效的统计数据，证明高市盈率市场在任何时间都比低市盈率市场有更高的风险，比如1年、3年或者5年。没有任何证据。你可以在网上（www.multpl.com）浏览，这里展示了耶鲁大学经济学家罗伯特•希勒（Robert  J.Shiller）教授的过往标准普尔500指数和市盈率数据。当牛市于1962年6月启动时，标准普尔500指数的12个月动态市盈率要高于其长期平均值。在20世纪90年代的牛市里，市盈率多位于均值以上。2002〜2007年，牛市的市盈率超过了29倍，一直都在平均水平以上！2009年3月启动的牛市，标准普尔500指数的动态市盈率超过了100倍。听信“高市盈率有高风险”的人将错失大牛市的收益。

低市盈率股票也是不可靠的。1980〜1982年熊市启动时的市盈率只有9.19倍，而1956〜1957年熊市开始时，标准普尔500指数对应的市盈率为13.81倍，低于平均水平。相信市盈率神话的人亏了钱。

市盈率神话也无法经受住逻辑检验。首先，它忽略了分母！受益会因为衰退而受损。在经济恢复阶段，股票先是反弹，提前在价格上反映出增长和收益。结果就是市盈率在牛市初期总是很高。其次，假设过往的回报预示着未来的收益——这在大多数情况下是错误的。

最后，人们认为高市盈率意味着股票被高估，而低市盈率意味着股票被低估，这是因为假定股票存在一个内在决定的公平价值，由此认为市盈率的这种偏移意味着市场错了。这个结论值得你认真思考。当然，从非常短的时间看，可能有时候这是对的。正如格雷厄姆所说，市场在短期里是一台投票机；人们的买卖都是受感情驱使，而感情总是不理性的。但是从长期看，市场是一台称重机，会对未来的基本面做出贴现。市场在1996〜1999年出错了吗？当时伴随着技术进步，股市的平均市盈率也冲高了。今天很少有人这样想，直到1999年年末或2000年年初，技术繁荣没有达到真正的泡沫阶段，当时垃圾股首发上市（IPO）也达到疯狂热度，大多数投资者醉心于互联网，没有关注他们所投的企业一边在快速烧钱，一边处于经营亏损中。1996〜1997年的市场是非理性的吗？你肯定可以自己做出分辨。

市盈率可以帮助你感知市场的情绪，但是市盈率本身没有高低之说。牛市时期的市盈率通常会高一些——这很正常，投资者的情绪较高。一些人认为长期平均市盈率就是公平价值，而股票也不一定会向均值回归。有时候会出现均值回归现象——我的意思是出现的机会比较少。借这种机会和市场博弈，会更容易一些。平均市盈率是很多市盈率综合计算而得出的，有些市盈率高，有些比较低。它是很多极端市盈率的混合。

如果你读过我以前写的书，可能会对这个观点很熟悉——我几十年前就批评过市盈率的这种观点。迈尔•斯塔特曼和我在2000年发表的论文《市场预测的认知偏差》（Cognitive Biasesin Market Forecasts，Journal of Portfolio Management）研究了1872〜1999年共128年的市盈率和投资回报——这些数据来自希勒的数据集，发现1月1日的市盈率和全年回报之间没有统计显著性。市盈率不是一个可靠的预测指标。

那篇论文还提出了另一个有趣的现象：

许多投资者特别关心非常高市盈率的短期影响，害怕会引发糟糕的后果。但是我们没有发现相关证据。例如，市盈率超过19倍，并没有引发来年超过10%的亏损。虽然高市盈率肯定会带来投资回报波动，但投资者认为这种情况是股市的一般特征。

为什么他们会有这样的看法呢？就是媒体鼓噪和教科书上讲的！我们应该对这些规则提出疑问。