收益率曲线的变化

收益率曲线（一个国家在不同期限的利率图形）有很长的、令人自豪的、作为领先经济指标的历史。它最早见于1913年的学术文献——韦斯利·米切尔的杰作《商业周期》。他提供了“关于现代世界商业繁荣、危机、衰退和复兴过程的一个分析。”通过1890〜1911年经济、商业和金融市场数据，米切尔找到了可以用来证明理论是否正确的模型和关系，并且建立了关于经济繁荣和衰退的方法。这项成果后来成为他在国家研究局开发领先经济指数（LED的基础——我们在第3章中讲过，这项成果是经典学术研究，可以读懂，是一项宝贵的知识成果。我们在第8章中还要讲到它。

在那本书中，米切尔花了很多时间研究几十年来长期和短期利率如何波动，与整体商业环境之间的关系。他在一张题为“商业繁荣、危机、衰退时段的短期贷款与债券投资利率（1890〜1911年）”的表中，将21年分为从“繁荣”到“严重衰退”等几个阶段，并画出了每个时期不同久期的平均利率。在25个窗口中，有2个标记为“危机临近”，2个标记为“轻微危机”，每个都是在“衰退”之前出现的。在这4个区间里，短期利率都比长期利率高出1%〜5%。你自己可以查看——康奈尔大学将整本书的电子版放在了网站上（https：//archive.org），这张图在第162页。

100多年前人们就已经知道，当短期利率超过长期利率时，就会有坏事发生。米切尔并没有直接提出这样的说法，这是鲁本•凯塞尔（Reuben Kessel）在1965年提出的："在经济扩张阶段，国库券和9~12月期政府债券的利差会扩大……相反的情况意味着紧缩阶段。”到1978年12月前旧金山联储经济学家拉里•巴特勒（Larry Butler）发表《衰退？ ——一个市场观察》（Recession？一A Market View）时，这个观点已经被广泛采纳，即收益率曲线倒挂（短期利率高于长期利率）是一个“典型的衰退”信号。收益率曲线在20世纪80年代很受欢迎，截至1989年，经济学家詹姆斯•斯托克（James Stock）和马克•沃森（Mark Watson）都建议将其纳入LEl。

这个收益率曲线是一个有魔力的东西，学术理论和真实世界的经验在此交汇。这就是它的优势！正如我在第1章中所说，收益率曲线代表银行的总运营利润率一一短期利率是银行的融资成本，长期利率是银行的收入水平，而之间的差价就是它们的总经营利润率了（业内称为净息差）。当收益率曲线变陡峭时，即长期利率高于短期利率，放贷更有利可图。银行借出更多钱，货币量增加，增长魔力释放。当收益率曲线变平时，贷款收益较低，银行只向最安全的客户放贷，放贷金额少，风险也小。低货币量和低流通速度（货币易手的快慢），通常降低增长。当这条曲线倒挂时，即短期利率高于长期利率，放贷无利可图，信贷收缩，增长最终陷于停滞。

所以，几十年来，几乎所有人都同意陡峭的收益率曲线是好的，扁平的收益率曲线一般般，而倒挂的收益率曲线是危险的。然而在2013年春夏间，当长期利率上升而扁平的收益率曲线变陡峭时，人们吓坏了！他们忘记了收益率曲线的事情，反而将高利率视作风险，担心贷款和货币供应量减少。从5月22日伯南克首次警告量化宽松不久将结束的日子，一直到年底，10年期国债收益率都在上升，收益率越来越陡峭。太奇怪T！居然大部分人害怕这样的上涨。他们甚至没有意识到自己仇恨的正是驱动经济增长的基本因素。收益率曲线成了一头“大象”！

如果你忽略新闻，正好相信了2013年的收益率曲线一一正如我在《福布斯》杂志上所写的一篇提示大众的文章（见下面栏目），你将发现那头“大象”。真理总是在起作用，而人们只是忘记了。但真理仍在那里，仍然在起作用。10年期利率在5月22日到年底，上升了整整一个百分点，而标准普尔500指数同期上涨了13.1%。

截至2013年10月，10年期收益率已经跳升了超过70个基点，新闻充满了担忧，担心这种“收紧”会扼杀增长。很多人将其称作“收水恐慌"（taper terror），暗指美联储放慢每月购买债券的计划，我在量化宽松之前就在《福布斯》和其他杂志上发表过观点，但通常无法缓解人们抱有的这类恐惧，所以我在10月28日那一期杂志上继续抨击错误的看法，写了一篇文章——《与伯南克对赌》（Betting Against Bernanke）：

在人们担心撤出量化宽松措施很久之前，我一直担心的是它的存在。事实和它表现出来的情形正相反，这是一个反刺激，我们之所以还很顺利，不是因为有它，而是与它无关。随着量化宽松退出，我认为银行会跑赢市场。

为什么呢？银行的核心业务非常简单：吸收短期存款，借出长期贷款。长短期利率差异准确反映了未来的总经营利润或新贷款（从收入中减去有效成本）。在其他条件不变的情况下，利差越大，未来的贷款收益越高。这就是房间里的一头巨象。

所谓量化宽松退出增大了这个利差，是因为这样使美联储停止了购买长期债务（因而降低了未来长期债务的价格，将利率推得更高）。当利差提高时，银行在新贷款上的利润会增加，银行放贷的愿望也会稳步提高。

米尔顿•弗里德曼去哪里了

收益率曲线从摇滚明星到“大象”的转变，是某种现象的表现：需求侧思想比供给侧思想更占优势。

在最基本的层面上，存在刺激商品或服务销售的两种路径：增加供给或者增加需求。需求侧经济学家（比如约翰•梅纳德-凯恩斯）相信直接刺激需求的做法最佳。供给侧经济学家（比如米尔顿•弗里德曼）认为让企业更容易生产出吸引人的新产品，可以增加那些人们从不知道自己想要的新产品的供应，从而吸引新的需求。我们站在一边，让市场发挥作用，看看资本主义魔术是怎样表演的。

需求侧思想推动了新政（New Deal）和其他自上而下的刺激措施一一把重心放在政府而不是个人上。供给侧思想在20世纪结束后得到了推崇，弗里德曼和所谓的“芝加哥学派”占了上风，蒙代尔-拉弗假说（Mundell-Laffer Hypothesis）得到了推广。他们在20世纪90年代和21世纪前10年通过艾伦-格林斯潘对美联储产生了影响，甚至伯南克也曾自称是这一学派的信徒。英国和美国从20世纪80年代初期开始，秘鲁从20世纪80年代末开始（当时美国正处于恐慌之中），经济奇迹就发源于供给侧思想。在学术界，供给侧还是需求侧是更好的意识形态，这一直是个引起热烈争议的话题，我不想介入这种争吵。意识形态有各种误区。这是一场学术战斗，尽管看各方争论很热闹（有时候是从电视上看到的），但是投资者从这种选择中获益甚少。任何一方都不能证明自己比对方更优秀。

但是供给侧思想在2008年之后失去了大家的信任。专家和政客鼓吹放松监管，放松市场。需求侧意识形态将危机扭曲为市场失效的证据——责备银行在取消《格拉斯-斯蒂格尔法案》之后增加了过大的杠杆，以及格林斯潘促成了房地产泡沫。这些说法导致很多人对市场失去了信心。人们把希望寄托于政府促进增长上，忘记了政府在危机中的错误管理只能让情况变得更糟。很多人忘记了历史，忘记了供给侧思想的很多成功记录，想要华盛顿进行干预。

美联储也发生了同样的变化，只是方式不同，而且更具破坏性。在20世纪的大部分时间里，美联储采用的是供给侧货币政策，即通过收益率曲线影响新贷款的供应，并且最终影响货币供应量。美联储控制的是短期利率，而长期利率是由市场驱动的。如果美联储想收紧，即更缓慢地增加货币供应和阻止通胀，就会通过提高短期利率缩小息差，迫使银行减少放贷。如果美联储想要增加货币供应，促进经济增长，就会降低短期利率，扩大息差，让收益率曲线变得陡峭，鼓励银行发放更多贷款。大部分时间这样做是有效的。美联储当然不是每次都做得很好。正如我在2006年的书——《只有三个问题最重要》（The Only Three Questions That Count）中所写，美联储闭着眼睛做决策的传统很悠久，但是这个理论一直有效。如果美联储希望经济更快增长，可以让银行增加货币供应——信任资本和资本主义能够自我调节。

但是在2008年危机开始时，伯南克的美联储放弃了供给侧货币政策。伯南克忘记了他心目中的老英雄米尔顿！量化宽松是百分之百的需求侧刺激政策，对于供给侧是个灾难。美联储认为压低长期利率以刺激对贷款的需求，可以让借款者觉得贷款更便宜、更有吸引力。这在理论上是好的，但是不符合实际情况，因为银行需要利润！较低的长期贷款利率使得放贷人不愿意贷款。既能满足借款人又能满足贷款人的媒介是自由的资本市场。伯南克忘记了这一条原则。

贷款增长和经济增长的联系在近代非常薄弱，很少有人会考虑其中的联系。很多人看到了微弱增长，但是认为如果没有量化宽松，我们就会处于危险状态中。几乎没有人注意到美联储阻碍的贷款供应。过度关注需求，坚持了理论，却远离了现实。

想想真实世界。如果你将长期利率往下压低到一定程度，可以很容易看到供给侧。如果长短期利率都固定在零水平上，如果你是银行家，你肯定不会借出一份钱，不承担风险，也不会得到利润！你经营的是一家企业，不是慈善机构，所以你不得不抓住对自己有利的位置！

真实的供给侧思想也可以让你看到，更高的长期利率对供应的促进要比对需求的打击更有效。即便是一个很小的利率上调，都能带来巨大的利润。2013年年底，以10年期收益率减去有效联邦基金利率计算的息差，从2012年年底的1.73%上升到了2.97%。简单计算一下（2.97+1.73-1），银行潜在利润会增加71.7%！一个巨大的激励。

借款人的处境是怎样的呢？下面是一个假扮角色试验，我在2013年11月《互动投资者》杂志专栏文章里，给英国读者介绍过：

假设你是一名潜在的借款人，一家中等规模上市公司的董事会主席。我是向你报告的首席执行官。我们的市盈率（P/E）是14倍，而收益率——P/E的倒数是7%。我们拥有投资级信用评级，所以可以借到5%利息的长期贷款，税后是3%。

想象我请求你批准一项新的长期商业计划。预期回报率与我们的收益率相等，是7%。如果我们的借款成本从3%增加到3.5%，作为主席，你认为这是否很重要？甚至增加到4%呢？不！即便是更高的利率，你们的利润空间都很大。小小的成本上升无法抑制你们的贷款愿望。如果这个增幅使得交易变差了，可能就完全没必要去做了。

量化宽松期间最大的“大象”就是供给侧。所有的一切都让人获得一些真实感，但现实世界不是那样的。学术界人士而不是银行家控制着美联储。需求侧的经济学家管理着国际货币基金组织和世界银行。很多专家和学术界人士从不从银行家或商人角度考虑量化宽松问题。他们缺乏真实世界的经验，所以无法这样看问题。他们无法理解较低的利率对银行的损害要比给借款人的激励大得多。

供给侧思想未来终究会回归。世事变迁，总有潮涨潮落之时。需求侧思想也有其智慧亮点，比如凯恩斯所说的“流动性陷阱”危机——当需求确实需要一个人为的推动才能让货币继续流动起来时，主要通过对储蓄偏好的真实需求进行，用传统经济学术语讲，就是去中介化。如果企业和消费者不花钱，资本就需要来自其他渠道。政府可能在投资方面不够聪明，但是最终也能达到目的。

当供给侧思想不受重视时，它就是一头“大象”。如果你可以从供给侧的角度分析货币政策和经济政策，就会发现被大部分关注需求侧的媒体所忽视的情况。