14.3 期权的背景知识
股票期权是赋予持有者在特定时期内以固定的价格买进或卖出特定数量(通常为100股)股票权利的一种合约。其中所涉及的股票被称为“标的证券”(underlying security),股票的固定价格称为“执行价格’(striking price或strike price)，合约期满的日子被称为“到期日"。为了获得期权所赋予的特权，购买方必须支付一笔“权利金”(premium),这也是期权“价格”的另一个名称。权利金并非首付款，而是必须以现金全额支付。权利金是所有期权合约中的唯一变量，合约中的其他参数都是固定不变的。如同股票市场的价格一样，权利金也是一种反映期权市场所有买方和卖方在任何既定时间点所判断得出的平衡价格。
赋予买方从期权的出售者(卖方)那里购买股票权利的期权被称为“买权"(call，也就是“看涨期权”)，因为它可以使期权买方能够从期权卖方手里买入股票。赋予期权买方向期权卖方出售股票权利的期权被称为“卖权”(put，也就是“看跌期权”)，因为它使期权买方能够向期权卖方出售股票。期权买方的这两种行为被称为“执行”期权。一旦期权卖出后，期权卖方就必须遵守规定的条款。然而，期权卖方也可以取消这种责任，稍后将对此加以解释。
股票期权目前在大部分全国性的交易所交易，包括CBOE和ISE.这些交易所的期权交易都受到证券交易委员会(SEC)的严格监管。
图14-7显示了期权信息是如何刊登在报纸上的—如果报纸还在继续提供这些信息的话。虽然只有《巴伦周刊》仍继续提供相当完整的期权交易清单，其他报纸版面只刊登那些交易最活跃的期权信息。不过现在大部分的这类信息都可以在网上找到(例如CBOE的网页)，格式也基本相同。这份表格显示了每组期权在前一个交易日的价格信息，以及标的证券的收盘价格。
所有针对同一标的证券的期权〔包括“卖权"和“买权")构成一组。因此，正如它们在表格中显示的那样，思科公司和花旗集团(Citigroup)的期权各自组成了一组期权。
每个执行价格都可能有好几个到期日。这张表格显示了思科系统公司股票(纳斯达克上市，目前价格为14.22美元)的买权和卖权。对大多数期权而言(如思科期权)，到期日分布在其后的连续3个月内——本例中为2月、3月和4月。在这个例子中还显示了7月的数据。到期日的分布通常间隔3个月，直至9个月之后。这也是目前为止最远的到期日。
2月份“系列”的期权数据将在2月的第3周结束，表格届时也将进行相应修正。因此，当思科公司2月份系列终止时，表格将显示3月、4月和5月的到期日。根据不同的交易所(当然还有不同的年份)，期权表格还会显示其他连续系列的组合。某些期权的数据可能不会被刊登在报纸上，这取决于它们交易的活跃程度和被关注度大小。
当标的证券价格上涨或下跌达到一定间隔时就会引入新的期权。这一间隔设定为:股价在25美元以下的股票为2.5个百分点;股价在20一200美元之间的股票为5个百分点。股价在200美元以上的股票为10个或20个百分点。例如，假如纽约证券交易所上市的思科公司股价突然从14.22美元(参见表格左面)上涨至19美元左右，那么可能就会提供执行价格为22.5美元并且具有相同到期日的新期权。(执行价格为20美元左右的期权已经存在，不过由于版面所限并未出现在图表中)。
有时，某些规定到期日的现行执行价格对应的期权没有发生交易，那么其成交孟一栏就会显示符号“一”或者“0"。不过需要再次重申的是，只有当出现新的到期日或当股价变化到足够程度从而有必要设定新的执行价格时，才会引入新的期权。
每个数据来源都利用其特有的方式归纳总结每个系列期权前一个交易日的统计数据。例如，一个对此感兴趣的投资者从中得知，执行价格为35美元、2月到期的买权(看涨期权)以每股标的股票1.75美元权利金进行交易。由于每份期货合约包含100股标的股票，表中列出的权利金应乘以100以计算出任何系列一份期权的实际美元成本。在本例中，一份执行价格为35美元、2月到期的花旗集团股票买权(看涨期权)的权利金为I75美元。不过这个成本数字并未包括佣金和税费。
显然，如果讨论的是卖权(看跌期权)而不是买权(看涨期权)的话，在每个例子中这些数据的意义都基本相同。此外，由于每家报纸在交易时段内以及收盘时采集数据的具体时间不同，它们所公布的期权价格和交易量可能会略有差异。
如今的期权市场与早期的期权交易大相径庭。例如，在20世纪20年代，大多数的期权交易都是在纽约金融区新街道的小餐馆里进行的。每天，一小群期货交易员将小餐馆变为他们自己的办公室、餐厅和交易结束后的俱乐部。他们每天早早来到这里，并在旁边的公用电话亭附近设置摊位。他们口袋里装满了零钱以便随时拨打当时每次5美分的电话。其中一些精明的经纪人还雇用了信使，这些信使在华尔街地区穿梭往来，试图将期权的买方和卖方拉在一起。
然而，将期权的买方和卖方匹配起来相当困难，并且常常是不可能的。这个过程无疑需要拨打好多遍电话，并且还需要为达成买卖双方都接受的条款而进行激烈的讨价还价和谈判。如果一个期权投资者认为合约不再有用，那么他想在二级市场上转卖给别人则更为困难。芝加哥期权交易所(CBOE)重新定义了期权交易，它将期权合约的条款标准化并创建了首家规范化的期权交易所。在此之前，期权交易还从来没有在交易所进行。
CBOE起初的交易大厅设在靠近芝加哥商品交易所(Chicago Board of Trade, CBOT)主要交易大厅旁边的一间小屋内，后来在CBOT对其主要以谷物期货为交易品种的交易大厅进行翻修扩建(面积扩大了一倍)时又搬到了楼上。后来CBOE搬出了CHOT并在对面大街修建了20层楼高的大厦。
芝加哥期权交易所的大厅里目前有8个椭圆形的交易柜台。其中7, 8购买100股股票需要立即支出4 000美元(还不包括佣金)，所以他决定充分利用期权的内在杠杆性质。于是他以每股4美元权利金(100股对应400美元)购买了1份7月份到期的看涨期权(买权)。之所以选择7月作为到期日，是因为交易者推断标的股票很快将会上涨。
到了6月月底，股价上涨了15%达到每股46美元，而期权价格(权利金)也上涨到每股7美元，涨幅达75%。此时，交易者也许想在二级市场上卖出期权以兑现权利金上涨3元(从每股4美元涨到每股7美元)所带来的利润。前面的比较显示了投资者通过持有股票或购买期权如何获利的情况。不过需要注意的是，这两种情况的风险程度大不相同。
从看涨期权(买权)获得的绝对美元利润金额要小干从股票获得的利润金额。然而，与所投入的资本相比较，买权以远远更大的风险创造了更大的利润。
如果投资者对股票潜力的判断有误，股价没有上涨反而下跌，那么最大的亏损金额也就是全部400美元的原始权利金。尽管股票的跌幅可能会超过权利金的金额，但看涨期权买方的损失仍旧不会超过400美元。尽管买权购买者也可以通过在二级市场上以或多或少的剩余价值出售买权以降低这种损失，但对于买权持有者而言，任何亏损都是立即发生的现金损失。另一方面，股票持有者的损失只不过是“账面损失"，可以继续持有直至行情好转。
卖方在经纪人处存放有同样数量的标的股票以便期权被执行时卖出。备兑买权的卖方在期权被执行时，可以选择要么移交经纪人处存放的股票，要么选择在公开市场上购买股票办理移交。一些所持股票成本较低的备兑期权卖方也许会选择第二种方式，以避免在当时支付较高的资本利得税。
如果说“备兑买权”是以标的股票作为执行备份的买权，那么“无担保买权"就是没有以标的股票而是以现金作为执行备份的买权。无担保买权只能在保证金账户中出售。经纪人要求账户中随时保留足够的现金，以便在期权执行时可以在公开市场购买所需的标的股票。卖权只有在与具有相同或更高执行价格的卖权多头相互抵消时才是备兑的。出售无担保卖权和买权的保证金要求完全相同。投资者在使用保证金帐户时，应该在所存人资本金额的基础上计算交易的最终收益率。
出售“无担保买权”所承受的风险要远远大于出售“备兑买权"的风险。如果股票保持稳定或下降，无担保买权也许会给存入的保证金带来较大的收益。不过如果股票上涨，一旦期权执行。超过期权出售者最初获得的权利金的部分都会成为其现金损失。与卖空股票的投资者相同，无担保买权的出售者可能会承担无限损失，但其杠杆作用更大。
一些急于增加权利金收入的期权投资者将备兑买权和无担保买权混合起来，称为“可变对冲”策略(variable hedging)。可变对冲者对其持有的每I00股股票出售1份以上的期权。例如，一个以每股40美元的价格持有100股EFG公司股票的投资者，以每股4美元的权利金出售3份执行价格为每股40美元的EFG买权(每股权利金收入为3 x 4=12美元)。根据定义，这3份买权中只有一份为备兑买权，其余两份为无担保买权。12美元的权利金收人可以抵消所持股票跌至每股28美元的大幅下跌。然而，假如股票上涨突破每股46美元以后，股价每上涨1美元就会使可变对冲者的损失增加2美元，直至买权最终执行完成.当股价为每股46美元时，12美元的权利金收入刚好抵消了股价上涨6美元给两份无担保买权带来的亏损。
因此，可变对冲有两个盈亏平衡点。只要股票价格处于这两个平衡点之间，对冲者就会盈利。在上面例子中，这两个平衡点是下跌方向的每股28美元和上涨方向的每股46美元。新发售的每份期权都会延伸向下方向的盈亏平衡点，并降低向上方向的盈亏平衡点。出售无担保买权尽管可以获得更多的权利金收入，但同时也使其本身暴露于无担保买权天生具有的巨大风险之中。这种巨大的风险连同预溯短期股价变动的困难性一起，使得出售无担保买权的做法遭到高度质疑。即便股票看起来肯定会崩盘，出售无担保买权也不是利用这个下跌预期的最佳方法，其最大利润被限制在权利金金额上。直接卖空股票或购买看跌期权(卖权)将会从股价下跌中创造更大的利润。
所有期权卖方都可以在任何时候买人期权来解除期权义务，而不必等到最后(到期日)。例如，期权卖方以每股5美元的权利金出售了一份执行价格为每股50美元的GHI公司备兑买权。期权卖方以每股50美元持有的标的股票上涨至每股55美元，权利金上涨至每股7美元。假如股票似乎还要上涨，期权卖方可以每股7美元的权利金买入期权。这笔清盘购买交易将在期权交易中产生2美元的损失，但在股票方面将具有5美元的未实现收益。并且假如股票正如预期的那样继续上涨，那么还有潜力获得更大的利润。
与看涨期权(买权)卖方一样，看跌期权(卖权)卖方希望他们收到的权利金意味着额外收入。由于卖权的卖方同意买入股票而不是卖出股票，因此与买权的卖方不同。他们出售的合约无须由股票备兑。尽管投资者可以像前面提到的那样出售备兑卖权，但大多数卖权都不是备兑的，而是以现金作执行备份的。实际上，如果看跌期权(卖权)和看涨期权(买权)具有相同的权利金、执行价格和到期日，一旦期权出售后，那么备兑买权的卖方与非备兑卖权的卖方具有相同的最大美元风险和收益。如果执行期权，那么卖权卖方获得的权利金将降低股票的购买成本，如同从出售备兑买权获得的权利金是股票卖出收入的一部分那样。
与出售看涨期权(买权)一样，只要标的证券上涨或下跌的幅度不超过权利金金额，那么出售看跌期权(卖权)同样具有最大的效用。
对大多数考虑期权的投资者或交易者来说，出售期权也许比购买期权更有利。出售期权使得交易者有可能成为获利最为丰厚的一方——对这一方而言，时间与其说是对手不如说是盟友。
因此，基于这个原因。出售备兑买权和出售无担保卖权(不过需要严格限定为投资者无论如何都计划买入的股票)是股票期权两种最佳并且盈利能力最为持续稳定的应用方式。在这两种情况下，它们都能够提高组合的盈利水平(收益率)。
沉迷于出售备兑买权想法的投资者可以考虑买入CBOE S&P500指数，同时出售BXM指数买权(CHOE S&P 500 Buy/R'rite BXM Index), BXM指数在2002年引入，它是一种在平稳和下跌市场里表现优于S&P500指数的被动型总收益率指数。这种操作策略也是因为权利金收人的缘故。当然，这个指数在持续牛市环境下其表现通常不如主要指数。
在图14-11中，注意2007年9月1日至2008年9月1日这12个月中的相对表现。不过为了避免混淆，指数和期权策略将在后面进行详尽的讨论。
