6.6  价格何在

"这家公司的股票到底值多少钱?“这是华尔街最难以回答的问题之一。尽管无能给出精确答案。但它确实需要仔细的分析和判断。

短期来看(数天、数周或数月)，股票的价格会围绕市场根据公司利润和红利预期所确定的公认价格上下波动。这个市场公认价格经常会逐渐发生变化，尽管并非总是如此。长期而言(数年或更长)，股票价格将会随着公司的实际利润、红利和财务状况上升和下降。对于成长型股票来说更是如此。

股票定价极其复杂，因为投资者总是可以选择其他投资机会。债券、货币市场工具、储蓄账户、房地产、艺术品或个人创业都属于其中可供选择的投资机会。

因此，投资者需要在以下三个层面上做出价值决定：

投资环境(即投票相对其他投资机会提供的潜在收益率)

该股票相对于其他股票的价值

该股票基于其自身特点和成长前景的价值

自20世纪30年代起，美元购买力一直在持续下降。其中变化最为剧烈的时期是1946-1947年1973-1974年以及80年代初期的加速通货膨胀时期。尽管20世纪80年代后通货膨胀率逐渐下降，但不幸的是，这种美元购买力长期下降的趋势不大可能会发生逆转。

利率(以银行最惠利率为基准)在1935-1951年期间一直保持在2%-3%的低水平，然后从20世纪50年代开始逐渐攀升到5%左右，并一直保持这一水平直到1966年。自1966年以后，基准利率经历了急剧上涨和下跌过程，在1969-1970年间达到8%-9%的顶峰，在1974年逃到12% ，在1981年甚至超过了20%。当然，近些年来利率又恢复到了更为合理的水平。

令人感到惊讶的是，在1925-1975年的50年间，股票和优质债券的年均收益率基本相当，都在4.5%左右。这期间之前的30年(1 925-1955年)，股票收益率总是超过债券，而在其后20年(1 955-1975年）情况正好相反。许多观察家将这种自20世纪40年代开始发生的变化归因于税收和通货膨胀预期的变化。

历史还显示了投资环境的变化是如何影响市盈率的。20世纪40年代后期和50年代初期，一只典型股票的市盈率为8-12倍左右。在60年代大部分时间，正常的市盈事约为15-19倍左右。在70年代后期，道琼斯工业平均指数的市盈率跌至8倍以下。在1987年股市崩盘前夕，市盈率水平超过了20倍，接着又在接下来的三年里回到更接近于其50年平均值的市盈率水平(1 4倍左右)。在2000年股市泡抹高峰时期，道琼斯指数的市盈率达到了超过1987年最高点的水平。整个"市场”市盈率与个股市盈率一样，使用起来应多加小心.公司利润预计在未来几年内增长与利润预

计会下降时， 20倍的市盈率的含义完全不同。

成长型股票通常比普通股票具有更高的市盈率和更低的收益率，这是符合逻辑的。显然，对于两只具有相同市盈率和股息收益率的股票而言，假如其中一只是成长型股票而另一只是非成长股，那么这两只股票对投资者的吸引力将有所差别。

假设所有其他条件都相同，那么成长速度更快的公司应该具有更高的市盈率。历史上，许多证券分析师和市场理论家们一直在努力寻找符合成长型股票特点的定价模型公式。由戴维多德(David L. Dodd)、 西德尼科特尔(Sidney Cottle) 和已故的本杰明▪格雷厄姆(Benjamin Graham) 名著的著名金融教科书《证券分析》 (Security Analysis) 里面，给出了一个基于7年期限的成长型股票定价公式。他们的研究认为: 一家停止成长的公司应具有至少8.5倍的名义市盈率，而另一个极端则是， 一家每年以20%的速度增长的公司可以达到4 1. 5倍市盈率。到了1974年，人们明显意识到，利率会对市盈率产生影响(成反比关系)。因此，广为流行的格雷厄姆一要德市盈率公式被修正为:

使用这份表格时，投资者必须首先预测公司未来7~10年里的利润年均增长率。然后通过查看这个预测的增长率与现行利率的交叉点，就可得出与上述公式计算结果相同的市盈率。

该公式有一个不容忽视的严重缺陷:如果现行利率为7% ，并且有两家公司的增长率相同，均为12% ，那么根据公式和表格，这两只股票都应具有20.4倍的市盈率。然而，假设第一家公司具有更高的股东权益收益率，因而可以向股东支付更多的红利。那么这两家公司的股票都会具有相同的20.4倍的市盈率吗?答案显然是否定的。另一个需要考虑的因素是增长率预测的可靠性。这种可靠性取决于管理层的素质、产品的复杂程度、竞争实力、专利保护以直企业资本密集特征等。因此，利用上表比较股票价值的投资者应对此进行一些调整。

大多数分析师在研究股市或个别成长型股票时，习惯采用3-5年的时间跨度。正如前面提到的那样，格雷厄姆和多德采用的是7年跨度。在这里，推荐采用12年的时间跨度。

任何对成长型股票的客观分析都要求其时间跨度长得足以跨越至少1-3个完整经济周期，并使公司拥有足够的成长时间，同样也要求其时间跨度短到足以使投资者不用"天马行空'般地预测未来。因此，10-12年似乎是较好的时间跨度。

1903年成立了福特汽车公司，标志着一个行业的兴起。该行业在20世纪早期经历了快速增长。

此外，也许是出于偶然、政治发明、 巧合抑或是别的原因，股市(用道琼斯工业平均指数衡量)存在一个十分明显的4年买入周期。尽管这种规律以后可能再也不会重复，但历史清晰地表明，自1914年起，每隔4年的年份都是买入股票的良机(只有1930年那次是个例外)。

1914 1934 1954 1974 1994

1918 1938 1958 1978 1998

1922 1942 1962 1982 2002

1926 1946 1966 1986 2006

1930 1950 1970 1990 2010?

三个完整市场周期的时间跨度(12年)似乎比较理想，因为12 年的时间跨度在美国历史上也扮演了有趣的角色。美国第一次世界大战参战。917年)与大萧条时期开始(1929年)之间正好相隔12年，也是在12年后美国卫参加了第二次世界大战(1 941 年)。第二次世界大战结束(1 945-1946年)以后经过12年爆发了第一次战后严重经济衰退(1957 - 1958 年) ，又经过12年则是虽一次严重经济衰退(1 970 年) ，再过了12年，则迎来了历史主最兴旺的牛市。

"12年期贴现怯" (the twelve-year present value method) 用于比较股票在12年期间的相对价值。正如其名称所暗示的那样，该方法是基于未来收益的贴现值。

假如X公司在未来12年里成功地以年均14%的速度增长，那么目前每1 美元的利润将在12年后变为4.82美元。又假设另一家品质相似的Y公司以每年11%的速度增长，那么它目前每1 美元的利润将在12年后变为3.50美元。 那么这4.82美元和3.50美元目前(而不是12年后)的价值是多少?显然， 答案与投资者追求的年回报率有关。

通过利用表6-6显示的12年期贴现表，可以看到当投资者追求10%的年回报率时， 4.82美元(增长率14%) 的现值为1.54美元，而3.50美元(增长率11%) 的现值则为1.1 2美元。 如果投资者希望获得12%的年回报率，那么公司未来利润的现值是1.24美元，公司未来利润内的现值是0 .90美元。

为了说明" 12年期贴现法"是如何运算的，让我们用一位投资者的实际经验进行说明。他在两次经济衰退期间的12年里(1 990-2002年)对两只成长型股票，以直道琼斯工业平均指数进行了比较研究。