第二节 掉期交易
一、掉期交易概述
国际互换交易主要是为了防范、规避汇率风险和利率风险，降低融资戚本，提高资金的利用效率而进行筹资条件或者投资条件的交换。掉期交易(swap transaction) ，也称外汇掉期交易，是同时进行两笔或两笔以上货币相同、金额相同而方向相反、交割期限不同的外汇交易。也即，掉期交易双方约定以一种货币来交换一定数量另一种货币，同时以约定价格在未来特定的日期进行反向交易。例如，美元兑与人民币的即期汇率为USD l1=CNY 6. 2020 ，掉期交易商卖出1 亿美元买进6.2020 亿人民币，同时在远期外汇市场上， 3 个月期限的远期汇率为USD 1=CNY 6.0107 ，该交易商买进3 个月的1 亿美元。这一交易过程即为掉期交易。
可以看出，掉期交易并不改变交易者的外汇持有金额，但是由于买入和卖出的货币期限不同，因此掉期交易将导致交易者持有货币期限发生变化。掉期交易与外汇套期保值之间的差异在于:第一，掉期交易的目的是为了改变持有的外币期限，而套期保值的外汇交易通常是改变外汇的头寸;第二，掉期交易强调买人和卖出货币的同时性;第三，掉期交易通常是针对同一对手， 而套期保值不是。
掉期交易的报价方法:若买进短期A 货币并卖出远期A 货币，简称买/ 卖A 货币掉期，即B/ S A 货币;若卖出短期A 货币并买进远期A 货币，简称卖/买A 货币掉期，即S/ B A 货币。例如，掉期率a / b ， 其中:a 表示报价者卖近期买远期基础货币的价格，即为S/ B 基础货币的换汇汇率(对询价者而言即为B/ S 基础货币的换汇汇率) ;b 表示报价者买近期卖远期基础货币的价格，即为B/ S 基础货币的换汇汇率(对询价者而言即为S/ B 基础货币的换汇汇率)。
例7-5 某银行报价为:即期汇率EUR / USD= 1. 4985/93; 90 天掉期率13 / 12。
问:客户做B/ S 90 天欧元掉期的即期、远期成交价分别为多少?
据推算该银行90 天远期汇率双向报价为1. 4972 / 81 ，客户做ß/ S 90 天欧元掉期，银行对应是S/ ß 欧元掉期，这笔掉期交易中即期和远期成交价格是不是分别在1. 4993 与1. 4972水平成交呢?
解:客户做B/ S 90 天欧元掉期，银行对应是S/B 欧元，故90 天的掉期率为13。
若即期成交价是1. 4993，则远期成交价是1. 499 3 一0.0013 = 1. 4980 。
(若即期成交价确定为1. 4985，则远期成交价是1. 4985 - 0.0013 =1. 4972 0 )
二、掉期类型
( 一)根据交割日的差异来区分
1. 即期对远期掉期交易
即期对远期掉期交易是指买进(卖出)即期外汇的同时，卖出(买进)远期该货币。这种类型的掉期交易是外汇市场上最为常见的外汇交易，其他掉期交易多以此类型外汇交易为基础发展起来的。因此， 即期对远期掉期交易的报价和计算方法具有一般性" 是其他类型掉期交易价格的基础。常见的交割期限有1 周、l 个月1 个月、3 个月、6 个月等。
如某机构欧元现汇充足.3 个月欧元短缺，这样该机构就可以通过掉期交易来规避汇率波动。该机构可以卖出欧元现汇，同时买入3 个月的欧元期汇。
2. 即期对即期掉期交易
即期对即期掉期交易是在买进(卖出)即期外汇的同时，卖出(买进)即期该货币。该类型掉期交易是由当天交割或者隔天交割和标准即期外汇交易组成。由于这种掉期交易交割期限很多，常被银行用来处理即期交割日之前的资金缺口以及短期头寸等。常见有隔夜交易(over night. O/ N) 和隔日交易(Tom-next.T / N) 两种。
3. 远期对远期掉期交易
该类型远期掉期交易是在买进(卖出)远期外汇的同时，卖出(买进)远期该货币。一般来说，远期对远期掉期交易是在买入(卖出〉某种较短期的远期外汇的同时，卖出(买人)较长期的远期外汇(金额相同、货币种类相同) 。例如，某银行在3 个月应支付1 亿美元，同时将在一个月后收到一笔1 亿美元，那么就可以采用该类型的掉期。但实际上，该类型的掉期交易在国际市场上较为少见。
一般在实际操作中，上述三种掉期交易并不局限于每次仅用一种类型，可以同时进行两种或者三种掉期交易。
(二)按照换回对手来区分
1. 纯粹的汇率互换交易
纯梓的汇率互换交易是同时与同一对象买入和卖出不同期限的等额外汇的交易。主要特征在于该掉期交易发生在相同的两个交易对象之间。在纯粹的掉期交易中，互换交易的汇率均由交易双方协商确定并达成协议，按照协议汇率进行交割。
2. 操纵性汇率互换交易
操纵性汇率互换交易是与不同的对手买入和卖出不同期限的等额外汇的交易。即交易者在购买(卖出)远期外汇后，与其他的交易对手按照即期汇率或其他远期汇率卖出(买入)同一币种的等额即期外汇或远期外汇。
三、掉期交易的功能
由于掉期交易是运用不同的交割期限来进行的，可以避免因时间不一所造成的汇率变动的风险，对国际贸易与国际投资发挥了积极的作用。具体表现如下。
(一)有利于进出口商进行套期保值
如英国出口商与美国进口商签订合同，规定4 个月后以美元付款。它意味着英国出口商在4 个月以后将收入一笔即期美元。在这期间，如果美元汇率下跌，该出口商要承担风险。为了使这笔货款保值，该出口商可以在成交后马上卖出等量的4 个月远期美元，以保证4 个月后该出口商用本币计值的出口收入不因汇率变动而遭受损失。除进出口商外，跨国公司也经常利用套期保值，使公司资产负债表上外币资产和负债的国内价值保持不变。
在实质上，套期保值与掉期交易并没有差异。因为在套期保值中，两笔交易的交割期限不同，而这正是掉期交易的确切含义所在。凡利用掉期交易同样可获得套期保值的利益。但在操作上，掉期交易与套期保值仍有所区别，即在套期保值中，两笔交易的时间和金额可以不同。
(二) 有利于证券投资者规避货币汇兑损失
掉期交易可以使投资者将闲置的货币转换为所需要的货币，并得以运用，从中在取利益。现实中，许多公司和银行及其他金融机构就利用这项新的投资工具，进行短期的对外投资。在进行这种短期对外投资时，它们必须将本币兑换为另一国的货币，然后调往投资国或地区，但在资金回收时， 有可能发生外币汇率下跌使投资者蒙受损失的情况，为此，就得利用掉期交易避开这种风险。
(三)有利于银行规避汇率风险
掉期交易可使银行消除与客户进行单独远期交易所承受的汇率风险，平衡即期交易与远期交易的交割日结构，使银行资产结构合理化。
如某银行在买进客户6 个月期的100 万远期美元后，为避免风险，轧平头寸，必须再卖出等量及交割日期相同的远期英镑。但在银行同业市场上，直接出售单独的远期外汇比较困难。因此，银行就采用这样一种做法:先在即期市场上出售100 万即期美元，然后再做一笔相反的掉期买卖，即买进100 万即期美元，并卖出100 万远期美元，期限也为6 个月。结果，即期美元一买一卖相互抵消，银行实际上只卖出了一笔6 个月期的远期美元，轧平了与客户交易出现的美元超买。
四、掉期汇率确定
(一)以利率差为基础的掉期汇率计算
掉期汇率是两种货币在特定时间内相互交换使用的成本。在不考虑外汇交易戚本以及交易限制的情形下，两种货币交换使用的成本就是两种货币的利率差额。因此，掉期汇率可以利用两种货币的利率差来计算。
掉期汇率= 即期汇率X( 报价币利率一被报价币利率) X 天数/360 ( 7. 5)
从式(7 . 5) 可以看出，当报价币利率大于被报价币利率，掉期汇率大于零，称为升水;当报价币利率小于被报价币利率，掉期汇率小于零，称为贴水。
例7-6 即期汇率USD/CNY = 6. 2020 , CNY DEPO MONTH: 2. 25/2. 285 % p. a. ,USD DEPO MONTH: 3.25/3.385% p. a. ，计算1 个月USD/CNY 的掉期汇率。
B/S: 即期汇率X( 报价币利率一被报价币利率) X 天数/360
=1. 9570X(2.25% 一3. 385%)X30÷360 =-0.00185
S/ B: 即期汇率X( 报价币利率一被报价币利率) X 天数/360
= 1. 9570 X (2.285 % - 3.25 %) X 30÷360 = -0.00157
(二)以利率平价为基础的掉期汇率计算
利率平价理论是资金从利率较低的市场流向利率较高的市场以获取高额利息收益，为了避免因汇率波动带来的损失，资金持有者往往在即期市场买入高利率货币，同时卖出远期的高利率货币。只要存在利率差，就会有交易者在这两个市场进行套利。随着这种套利交易的不断进行，将会出现低利率货币的即期汇率下浮，期汇汇率上浮，而高利率货币的即期汇率上浮，期汇汇率下浮。最终将会出现远期汇率的差价正好等于两种货币的利率差。此时，汇率也即为均衡汇率。
根据这一思路，我们可以得到掉期汇率的计算公式:
例7-7 假设投资者现有100 万人民币，可用于人民币投资或美元投资。投资者可使用银行转换投资货币，银行在成本收益平衡下的掉期汇率是多少?其中美元利率t 为5.650%，人民币利率为6.750 % ， t=30 天， 即期汇率为6.2020 % 。
掉期汇率为
以上计算公式为粗略计算方法，精确的计算公式则需要考虑本金和年利息基础天数等其他因素。其计算公式为
其中， ef 为远期汇率， es为直接标价法下的两种货币的即期汇率， i1 和i2 为两种货币的年利率，B1和B2 为两种货币利率的基础天数(常为360 天或365 天) ， t 为实际投资的天数。
如果在间接标价法下，远期汇率的计算公式为
在计算的远期汇率下，进一步可以得到掉期汇率值:
继续计算上述例子中的问题，代入数据可以得到:
这样，掉期汇率为6.589 % -6.2020%=0. 3 87 % 。
五、掉期交易的目的
一般机构或商业银行进行掉期交易的目的主要包括:第一，轧平资金头寸;第二，进行两种货币间的资金互换;第三，处理外汇交易的交割日延展或提前;第四，投机套利操作。
(一)轧平资金头寸
轧平资金头寸实际上就是为机构或者商业银行弥补资金缺口、平衡资金流量。机构或者商业银行在运营过程中常因为各种因素而带来资金流量不平衡，称为资金缺口。
(二)进行两种货币之间的资金王换
商业银行的客户在买卖外汇时买进和卖出外汇金额往往不同，商业银行在承做外汇交易时也会出现外汇的多头和空头。而在出现多头或空头时，如果外汇市场汇率发生波动，会对商业银行造成损失的风险。为了规避该风险，商业银行可以通过汇率互换交易在出现多头时卖出超出部分，同时在较远期买人;如果出现空头时买入不足部分并在较远期卖出。
(三)期限调整
商业银行在承接外汇交易时，经常会遇到客户提出提前或者延后外汇交易的交割日，从而影响商业银行的资金头寸的均衡。为了应对这一因素对资金头寸的影响，商业银行可以通过掉期交易对交割日进行期限调整， 并重新确定新的汇率水平。
(四)套利操作
资金管理者或投机者通常会预期利率的未来走势，利用掉期交易来套利。通常，如果预期利率上涨，则应该贷出短期资金，借人长期资金;如果预期利率下跌，则应该借入短期资金，贷出长期资金。
如果期限不变时，那么掉期汇率变动的主要影响因素是即期外汇汇率和利率差。其中，在即期外汇汇率一定的情况下，影响掉期汇率的主要因素就是利率差。交易可以根据两种货币的利率差额变化预期和即期汇率走势，通过相应的掉期交易来获得利润。