第八节 汇率决定理论的最新进展
汇率理论的最新发展趋势主要表现为：
(1) 突破传统的分析框架，引进新变量。这种研究分成两个方向。第一个方向是继续从传统的基本经济因素出发，寻找新的因素对传统模型进行扩充，或是修改假设条件以修正或者扩展。第二个方向则突破了传统的基本因素的框架，引进了预期、信息等全新的非基本因素的概念，甚至引进外汇市场上用于实际操作的基本分析和技术分析等手段。
(2) 新的汇率理论与实际更为贴近。新的汇率决定理论中更多地注重了对外汇市场参与者汇率预期的调查，更贴近现实。汇率理论研究的重要研究对象是均衡汇率的确定，很多学者通过构建各种模型来解释汇率搅动。
(3) 大量使用计量经济学和统计学工具。现代汇率理论模型越来越多地引人联立方程、结构方程、向量自回归模型，以更好地解释多种经济变量变动对汇率的影响，解释这些变量之间的相互作用，使模型更好地刻画经济运行状况。同时，还有一些学者引人新的统计方法和计量技术对传统模型进行再分析。
(4) 汇率理论研究的重点逐渐从宏观走向微观分析，使模型分析有更好的微观基础，相关的研究包括外汇市场结构分析和外汇交易者的行为分析等。例如，20 世纪90 年代"噪声交易模型"论证了汇率不仅取决于宏观经济变量，还取决于外汇市场的微观经济结构。
(5) 把微观经济学的经济主体最优化模型，引人传统经济分析中，通过跨期均衡和动态规划、变分法等技术将一般均衡模型动态化。
一、理性预期汇率理论
在20 世纪80 年代，人们普遍认为比索的币值被高估了，只愿意支付较小价格来购买比索资产，因此墨西哥的平均资产收益率持续高于美国的同类资产;这引起更多的外资流人，进而推动比索的汇率进一步上升;人们更加相信比索在未来某一天一定会贬值，而且贬值幅度将更大;这就要求比索资产提供更高的收益率。在这个过程中，货币的汇率不断上升。这样的循环会将汇率推到一个不可维持的高水平上，资本市场无法提供外资所要求的高收益率，进而出现外资大规模撤出的现象，货币急剧贬值。在这个过程中，贬值的预期得到了自我实现。预期影响汇率的这个典型案例被称为"比索问题"(Peso Problem) 。
理性预期(rational expectation hypothesis) 汇率理论把人们对金融市场上随时出现的信息作为切人点，运用统计学和计量经济学的手段来研究即期汇率的规律。理性预期汇率理论分为市场有效性汇率理论和理性预期汇率理论。
( 一)有效市场假说
Fama 定义的有效市场，是"对未来证券价值进行预测的是大量理性的、彼此竞争的利润最大化者;市场参与者必须能够自由地获得当时重要的信息"。也即，市场价格能够及时、准确和全面地反映所有公开的信息，且所有的信息都能被市场参与者迅速领悟并能立刻反映到市场价格中去，所有的市场参与者都能够根据所获得的信息对未来市场走势进行预测，以期使向己的收益最大化。
有效市场假说是以发育完善的资本市场为前提的，市场上具有一批拥有充裕资本，只要有机会就可以进行套利投机的投资者;没有资本流动管制;不考虑交易成本;各种金融信息都能够自由、公开、及时地获取。
对有效的外汇市场而言，即期汇率和远期汇率能够反映所有相关的市场信息，投资者不可能赚取超额利润，因此均衡价格是在所有可得到的信息条件下形成的价格。如果考虑到风险报酬，那么，远期汇率就等于预期的即期汇率与风险报酬之和，用公式表示如下:
式中，f为t 时的远期汇率， EtSt+1为在t 时的预期t + 1 时的即期汇率，小写字母表示其变量的自然对数， ρt 为f 时的风险报酬。
有效市场假说的理论基础是由三个假设组成的:
(1)假设投资者是理性的(即使某些投资者在短期具有某些情绪，但从长期来看是理性的) ，因此投资者可以理性地评估资产价值;
(2) 即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格;
(3 ) 即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。
假设某一货币的汇率由于非理性投资者的相关购买行为而高于其均衡汇率，聪明的投资者一旦发现这一事实，会出售甚至卖空该货币而同时买入一个近似替代货币来规避风险。可替代货币的存在性和完全金融市场假设紧密相连，它允许投资者从不同的金融资产中获得相同的现金流。
如果存在替代货币， 套期保值者执行交易，则肯定获得一个无风险的利润。套期保值者的出售结果使得货币的汇率回落至均衡汇率。因此，只要货币之间具有相似的替代关系.即使部分投资者不理性或者他们的需求具有相关性， 套期保值者也可以将货币汇率保持在均衡汇率的附近。
总之，根据有效市场假说，当人们是理性时，市场根据定义是有效的。当有些投资者非理性时，大量的交易是随机的，因此他们对市场不形成系统的价格偏差。套期保值者的竞争保证了汇率即使产生了系统性的偏差，也会回归到均衡汇率。最后，如果非理性的交易者在非基本价值的价格交易，他们的财富将减少， 以至于不能在市场中生存。
( 二)理性预期
理性预期的汇率理论认为，汇率由外汇市场的供求关系决定，而外汇市场的供求又是由做观经济主体的理性预期决定的，因此，理性预期必然是决定汇率的主导因素。理性预期理论认为，每一个外汇市场参与者都是具有理性预期的经济人，该经济人在买入或卖出外汇时，必然会尽可能最有效地利用现在的所有可以被利用的信息，必然会以汇率的主观预期为指南。
理性预期理论认为，市场参与者使用和处理所有可以得到的信息，一旦发现错误就会立即做出正确反应，纠正预期中的失误，因而人们在预测未来时不会犯系统性的预测误差。从平均意义上说，市场是理性的。也即， 理性预期指，投资者的主观预期与以一组包含所有公开得到的信息为条件的数学期望值相间，用公式表示为
或
式中，Set+1为市场对即期汇率(自然对数形式)的合理预期，I t为t 时在分开范围内可以得到的所有信息的集合， E(St+1∣ It )为依靠信息It，做出预期的即期汇率(自然对数) 的数学期望值，St+1为t+1 时的即期汇率(自然对数)， Ut为随机误差项。式(2 . 54 ) 表示投资者的预期可能经常出错，但不论误差有多大，就平均来说必然是正确的。这意味着，投资者对某一变量未来值的主观预期，等于以当前所有信息为条件的数学期望值。
(三)风险中性假设
除了市场有效性假设以外，理性预期理论还有一个关于投资者对待风险态度的重要假设，即假设投资者对待风险的态度是风险中性的，这意味着投资者不愿为获得风险报酬而从事风险交易，因此pt =0，则将式(2. 52) 代入式(2. 54) 后得
上式表明，远期汇率等于未来即期汇率再加上一个随机误差I页。换言之，远期汇率是未来即期汇率的无偏估计值。因此，将在风险中立假设条件下的市场有效性称为元偏性假设。
根据理性预期理论.远期汇率是未来即期汇率的无偏或有敬的估计指标，或者说，远期汇率不应该系统地高估或低估未来即期汇率，否则，外汇市场就不是充分有效的。如果外汇市场是一个有效市场，那么在长期，事后汇率的实际贬值率应i亥等于事前的预期贬值率(利率差) ， 也即远期贴水率。预期的任何变化都会影响即期汇率、远期汇率及当期的利率结构。当其他条件相同时.预期汇率上升将使当前的汇率上升;同样，预期汇率下降将使当前的汇率下降。
运用理性预期对汇率进行预测，强调心理因素对汇率决定的作用，将人的主观预期明确作为变量加以研究，并引进汇率决定模型，开创了汇率研究的新思路，有助于说明浮动汇率制度下其他汇率理论所难以解释的现象。但是，理性预期理论依赖于有效市场、理性预期这两个重要的假设前提，而现实条件并不一定满足这两个条件，因此，理性预期理论的假设前提过于严格。
二、"新闻"理论
汇率的波动是人们对市场预期的反应.而不是对当前市场状况的反应。穆萨(Mussa ，1979) 提出"新闻"理论，认为预期到的信息已包含在现在的市场汇率之中，汇率只对未预期到的信息作出反应，因此汇率属于"前瞻性"的价格，其价格取决于市场主体对未来投资回报或经济状况的预期，并且"蒙古性"很低。新的信息(即不可预料的事件)能引起预期的变化，预期的变化能很快在汇率中得到反映，因此，对汇率变动有决定性作用，称这些新的信息为"新闻" 。
Frenkel (1981) 和其他研究人员的实证研究表明，··新闻"确实是汇率变动的重要因素。在现实中要将相关"新闻"从所有新闻中分离出来，并将其数量化却是十分困难的，有时根本无法做到，因此，许多人认为汇率的"新闻"模型似乎不是一种内涵丰富的汇率决定理论，而更多的是一种分析思路。在实证研究中，最主要的是"新闻"的度量。一般有两种方法: 一种使用统计方法较多的采用时间序列方法生成"新闻";另一种以调查数据度量基本变量的预期值， 以基本变量的实际值与其预期值之差作为"新闻" 。由于预期到的信息已经包括在现有的市场汇率之中，汇率只根据未预期到的信息发生变化。从"总"信息中减去预期到的信息，剩下的"净"信息才是"新闻" 。
尽管汇率决定"新闸"模型得到数据的有力支持，但仍面临着一些问题，例如，汇率的波动远大于"新闻"项基本变量的波动。而"新闻"模型以披动小的变量来解释波动大的变量，这一点无法解释。一些学者指出. 谣言、政治因素等不能定量化的不确定性因素，虽然不能在"新闻"模型中体现，但其影响可能高于"新闻" 。还有一些学者指出，汇率波动可能是由于外汇市场存在着理性投机泡沫，也可能是由于外汇市场存在着噪声交易者。
三、汇率行为的非线性分析与混沌分析
(一)非线性分析
即使汇率决定因素的确定是准确的，但由于模型将其作用机制设定为线性的，实际上可能是非线性的，从而会导致该理论不能为实际数据所支持。因此非线性分析可以降低模型误设的风险。
20 世纪90 年代的一些研究都支持非线性，例如，Dumas( 1992) , Obstfeld 和Taylor(1997)，Kilian 和Taylor(2001) 等人的大量研究发现，验证购买力平价这一汇率决定理论时，汇率表现出非线性性质。
( 二)混沌分析法
20 世纪60 年代兴起的棍沌理论是关于非线性复杂系统动力学的理论。汇率行为的复杂性表象引起经济学家将混沌思想运用到对汇率的研究上。其中最有代表性的是笛·格劳维(1993) 等人。他们的实证研究发现，在美元和日元、美元和英镑的汇率间存在混沌特征。
笛· 格劳维假定外汇市场上有两种类型的经济个体(交易者) 一一基本因素分析者和图表分析者。他发现，汇率遵循混沌。在一个简单的非线性汇率决定模型下汇率行为可以是复杂的。在某些参数组合下，汇率甚至可以是混沌的。这样的结果有着重要的含义。它可以解释现实中均衡汇率的微小变化何以会导致汇率时间路径的大相径庭，可以解释汇率何以会伏时间大幅度地偏离其均衡值。
最后，需要指出，影响汇率的因素很多. 既有一国本身经济的内在因素，也有外在的非经济因素，这些因素之间是相互影响和作用的，因此对汇率决定理论进行准确的把握是很困难的。一种理论只能针对汇率决定的某一方面进行深入详尽的阐述。同一种理论在不同时期的解释能力也是不同的。到目前为止，还没有一种全能的汇率决定理论。但是随着经济学家们不断致力于完善已有的理论和提出新的理论，以及相关学科的不断发展，汇率决定理论也会不断发展和完善，科学、合理的汇率决定理论体系将在后续研究中诞生。