第六节 资产组合分析模型
汇率资产组合分析法(Portfolio Approach) 是在20世纪70年代前后形成的。最早的提出者是麦金农(Mckinnon) 、奥茨COates) 等。1975年美国普林顿大学教授布朗森(Branson)在托宾的货币模型的基础上，建立了资产组合分析模型，并经多恩布什及弗兰克尔等的发展。
主要观点如下:
(1)弗兰克尔等人的资产市场论。主要论点：汇率的变动取决于各国的货币存量的供求关系。货币需求是国民总产值的函数，所以两国货币的相对价格比国民总产值的相对价格更能决定汇率;汇率决定于货币市场的均衡而非商品市场的均衡，因此资本项目变化比经常项目变化对汇率变动有更直接、更灵敏的影H向;通货膨胀从长远看是货币供应过多引起的，必然使该国汇率下浮;国家宏观经济政策如控制货币供应量、削减赤字等都可以对汇率变动发挥作用，或使其稳定，或使其波动。
(2) 多恩布什等人的资产组合说。认为汇率主要由资本市场决定，资产调节比商品调节更直接影响汇率，在资产调节中，心理预期又起着中心作用，而且认为也应重视经常项目对汇率的作用，所以不仅要重视货币存量.也要重视流量。
(3) 托宾等人的流动资产选择论。认为金融资产的种类很多，投资者会根据自己的风险偏好在不同资产之间选择，并根据资产风险的不断变化进行调整。这些调整导致资金在国家之间流动，从而引起有关国家汇率的变化。
一、模型推导
下面介绍资产组合分析模型的基本思路和推导过程。
( 一)基本模型
资产组合理论假定:
(1)本国居民持有三种资产：本国货币(M) 、本国债券(B) 及外国发行的以外币为面值的债券CF ) ;
(2) 本币资产与外币资产是不完全替代的，风险等因素使得非抛补利率平价在此不成立;
(3 )外币资产的供给仅在短期内被看作是固定的，它的本币价值等于eF(e 为直接标价法汇率) 。
一国资产总量是分布在本国货币、本国债券、外国债券之中的。也即，一国资产总量由下式构成：
其中:W ,Md ， Bd 分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国债券; Fd = e • F ,表示私人部门持有的国外债券， e 表示汇率(以本币表示的外币价格)，F 表示国外债券。
1.本国货币市场
从货币市场来看，本国货币供给是政府控制的外生变量；而货币需求是本国利率i 、外国利率i* 、资产总量W 的函数。用公式表示为
其中，πe为通货膨胀预期。
当本国利率或外国利率上升时，投资者减少货币的持有，造成货币需求降低;资产总量增加时，投资者倾向于按原有比例分布在每种资产上，因此对货币的需求会增加。为了更清楚地看出变化方向，我们把式(2. 46) 写成一个通式形式：
2 . 本国债券市场
本国债券供给是政府控制的外生变量。本国债券需求是本国利率i 、外国利率i* 、资产总量W 的函数。用公式表示为
当本国利率上升时，投资者将增加本国债券的持有量；当外国利率上升时，投资者将减少本国债券的持有;资产总量增加时，投资者倾向于按原有比例分布在每种资产上，因此对本国债券的需求会增加。为了更清楚地看出变化方向，我们把式(2.48) 写成一个通式形式:
从本国债券市场来看，对本国债券的需求是本国利率i的增函数，是外国利率i*的减函数，是资产总量的增函数。
3. 外国债券市场
外国债券供给是通过经常账户的盈余获得的，短期内经常账户不发生变化，因此其供给是外生的。外国债券需求是本国利率i 、外国利率i* 、资产总量W 的函数。用公式表示为
其中， α 十β+ y = 1。从外国债券市场来看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在短期内也是固定的。对外国债券的需求是本国利率的喊函数，是外国利率的增函数，是资产总量的增函数。
当本国利率上升时，投资者将减少外国债券的持有量;当外国利率上升时，投资者将增加外国债券的持有;资产总量增加时，投资者倾向于按原有比例分布在每种资产上，因此对本国债券的需求会增加。为了更清楚地看出变化方向，我们把式(2.50) 写成一个通式形式；
4. 三个资产市场的短期和长期分析
由于各个市场是相互关联的，因此只有三个市场都处在均衡状况时，该国的资产市场整体才处在均衡状态。
(1)在短期内各种资产的供给量既定的情况下，资产市场的均衡可以确定本国的利率与汇率水平。
(2) 在长期内，经常账户的失衡会带来本国持有的外币资产总量变动，当本国货币供给与本国债券供给既定时，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，长期内本国资产市场的均衡还要求经常账户处于平衡状态。这样，本国的资产总量就不会发生变化，由此确定的本国汇率和利率水平也将保持稳定。
(二)资产市场的平衡模型
现在讨论三个资产市场的均衡模型。
1.本国货币市场均衡
MM 曲线表示使货币市场处于均衡状态的本国利率与汇率的轨迹。
曲线斜率为正，是因为随着e 增大(本币贬值) ，在外币资产数量F 一定时，以本币衡量的这一资产的价值提高，使得资产总量的本币价值提高。因此，在其他条件不变时，以本币度量的资产总量的增加将导致货币需求的上升。在货币供给既定的情况下，为了维持货币市场均衡，需要提高本国利率来降低货币需求。
如果i 不变， e 提高，本币贬值，本币衡量的外币资产数量增加，导致总资产量增加，对货币需求增加，为使得货币市场供需均衡，增加货币供给.MM 左移M 降低，本币升值，对货币需求量减少，为使得货币市场供求均衡，减少货币供给量， M M 曲线右移动。
2. 本国债券市场均衡模型
如果本币贬值.e 增加.导致资产总量增加，会增加对本国债券的需求量， 如果本国债券供给量不变. 为维持本国债券市场的均衡，只能降低本币利率使得债券价格上涨，由此减少本国债券的需求量。
如果e 不变，提高利率，则本国债券价格下降，导致对本国债券需求量增加，为恢复债券市场的均衡，则增加债券供给量;也即如果e 不变，当本国债券供给增加时，为恢复债券市场供需均衡，则提高利率，降低债券价格，提高债券的需求量。组合曲线BB 向右移动。
3. 外国债券市场均衡模型
FF 曲线表示外币资产市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的轨迹。曲线斜率为负，因为随着本国利率的上升，部分对外币资产的需求会转移到本国债券上， 导致外币资产需求减少，在外币资产市场上出现超额供给，这需要本币升值、外币贬值(即e 的下降)来减少以本币表示的外国资产供给量。外币资产供给的增加将导致FF 曲线向下移动。可以得到短期均衡， 见图2 - 10。
MM 表示使货币市场处在均衡时的本国利率与汇率的组合。如果r 不变，利率降低， 货币需求量增加，为恢复货币市场的均衡.则增加货币供给量;也即如果e 不变， 当货币供给增加时.为恢复货币市场的均衡，则降低利率，使得货币需求增加。MM 曲线表现为向左移动;反之，MM 曲线向右移动。
BB 曲线、FF 曲线向下倾斜是因为利率越高，本币计价的证券价格收益率越高，居民在资产配置中，对本国证券资产的需求越高，对外币证券资产的需求降低。从而BB 曲线反映了较高的本币利率与较高的本币价格，较低的本币利率与较低的本币价格的配合。当对于本币证券的需求上升时， BB 线向右移动。当外币证券需求上升时， FF 线向左移动。
二、资产供给变动与资产市场短期调整
对于资产供给绝对量的增加，如果进行本国债券市场公开操作，买进本币债券，导致i下降， e 上升;如果进行外国债券市场公开操作， 买进外币债券， 导致i 下降， e 上升。
如果使用扩张性货币政策，则导致资产供给相对量的增加。如果融通财政赤字，则导致本国货币存量增加， i下降， e 上升;如果使经常账户顺差，则导致外币资产增加，i不变， e短期调整可以用表2-4 来表示。
通过分析短期调整，可以得出如下结论:
(1)汇率是三种市场同时处于均衡状态所决定的，资产总量和货币政策可以改变利率和汇率，并引起汇率和利率的反向运动。
(2) 短期看，汇率是资产选择决定的，而不是相对物价决定的。
(3) 经常账户盈余导致外币资产存量增加，进而导致外币汇率下降。
三、资产供给变动与资产市场长期调整
(1)在受到货币冲击前，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能并不平衡。
(2) 在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户顺差(逆差)意味着资本账户逆差(顺差) ，同时又意味着外币资产的增加(减少) ，从而影响汇率.使汇率升值(贬值) 。也即，经常项目影响汇率。
这种不断的反馈过程形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不再变化，经常账户差额为零。
四、总结
资产组合理论在分析中引入了风险收益、经常项目差额和财富等重要因素。这使得该理论更具现实意义，较之以前各种汇率模型更加完整和全面。但是对它的实证检验却较为困难，原因之一是模型中的变量难以度量，某些变量的粗略估计有可能扭曲了其他变量对汇率决定所起的真实作用。另外，变量之间的自相关也是影响检验结果的重要原因。
资产组合分析法具有两个主要优点:
(1) 资产组合分析法是更为一般的模型;
(2) 资产组合分析法具有特殊的政策分析价值，尤其被广泛运用于对货币政策的分析。资产组合分析法的不足体现在:
(1) 这一模型过分复杂，这在很大程度上制约了对它的运用;
(2) 从理论上看，这一模型纳入了流量因素，但是并没有对流量因素本身作更为专门的分析。