第四节 我国外汇市场干预

1994 年1 月实行汇率并轨，建立以市场供求为基础的、单一的、有管理浮动汇率制度;取消外汇留成和上缴. 实行银行强制结售汇，允许人民币在经常项目下有条件可兑换，并在此基础上建立中国外汇交易中心。这标志着央行已初步实现从对外汇市场的行政调控向经济调控转变，从硬性干预向目标干预转变。

一、我国外汇市场干预的历史进程与有效性

(一) 1994 - 1997 年外汇干预

1994 年汇率并轨后，我国国际收支顺差持续增长，导致外汇储备继续高速增长(见表4-2) ,改变了货币供应机制， 1994 年物价指数涨幅达到24.1 % 的水平，汇率也有巨大变动，我国人民币对美元名义汇率由1992 年的1 美元兑换5. 5 元人民币迅速贬值至1994 年兑换8. 70元人民币，名义汇率贬值幅度高达56.54 %。

在人民币稳定甚至升值预期下，套利资本通过提入经常项目结售汇、外汇黑市等途径流入境内，进一步加大了国内通货膨胀的压力。对此，央行采取了外汇冲销措施.收回对商业银行的再贷款， 办理特种贷款，发行中央银行融资债券等。人民币一年期的存款利率1996年为9.21%.1997 年为7.17% .人民币一年期存款利率持续高于同期美元利率。此外，在直接利用外资方面，也开始对引进外资的项目进行选择， 并加强了对资本项目的管制。

根据测算，这一时期外汇占款共增加12217.5 亿元;而央行回收商业银行贷款约3310亿元，未冲销余额约有8 900 多亿元。再贷款冲销相对不足，加上冲销时滞等因素影响，1994 年、199 5 年和1996 年国内MO 从7 288. 6 增加到8 802.0 亿，到了1997 年突破万亿，达到10 177 . 6亿.M2 增速高达34.5 % 、29 . 5% 和25 . 3% ，较大幅度偏离了预定目标，并成为当时通货膨胀的主要推动因素。CPI 指数高达124.1%. 通货膨胀率分别为21.7 % ，尽管一年期定期存款名义利率高达10.98 % 的，但实际利率却为一10.72 %0 1996 年软着陆开始见效，通货膨胀率为8 . 29 % .我国CP I 指数下降到108.3 % ，一年期定期存款名义利率下调为9.21 % ，实际利率恢复为正。1997 年亚洲金融危机极大地消减了我国进出口，银行再贷款需求大幅下降，同时持续冲销效果逐步显现，通货膨胀才得到缓解。

从1995 年开始不再增加境外中长期商业贷款，而以外汇储备替代的方式作了调整， 并提前偿还了部分利息较高的国外商业贷款， 1995 年全国零售物价和城镇居民消费物价指标分别下降为14.8 % 和1 16 % 。直至]997 年，银行再贷款需求大幅下降，同时持续冲销效果逐步显现，最终缓解了基础货币扩张带来的通货膨胀压力。

1995一1997 年外汇占款的比例分别为64 % 、45 % 和87 % 。以外汇占款为主的基础货币的投放，增加了货币供应量的"内生性"特点，中央银行面对不完全受其控制的外汇储备的冲击，要继续以货币供应量为政策目标，需要在吸收外币的同时进行对冲操作.在其他干预冲销措施极为有限的情况下.央行会因无法抵消外汇交易对国内货币供应量的影响，丧失了货币政策的独立性。在以再贷款、财政透支为基础货币主要投放渠道时，要实现货币的扩张还需商业银行监行分批信贷投放，由企业贷款再转化为派生存款.通过货币乘数，经过一定的时滞后，引起货币供应量的扩张。以外汇占款投放基础货币则直接通过结售汇市场迅速转化为企业人民币存款.导致货币供应量的扩张。显然比商业银行发放贷款的时间缩短了不少。讨滞的减少又给央行控制货币供应量带来困难。外汇占款的平均增长速度超过狭义货币供给量的增长速度，冲销干预指数1996 年达到12 .135，1997 年达到3.23 5 ，国际上公认的合理的外汇冲销干预指数水平为0.5~ 1.5 。

与此同时中央银行为冲销外汇贷款收回大量再贷款，在国内银行存款不断增加的情况下，造成银行巨额存差， 1994 年为2 223 亿元，1995 年为2 988 亿元， 1996 年为2159 亿元。而另一方面金融机构由于被允许高戚本向外大量举债，造成资源的闲置和浪费。外汇干预所投放的基础货币在外汇银行与非外汇银行间分配是不均衡的，导致两者的信贷资金在企业、部门间分配的不均衡。我国东南沿海多为外向经济集中地，所以资金相对充裕，反之西北内陆地区多为内向型经济，资金的获取难度加大。

(二) 1998-2000 年外汇干预

亚洲金融危机以后， 1998 年我国出口增长大幅下降。1998 - 2000 年国家收支年均顺差仅为229. 5 亿美元;加上周边国家汇率不断贬值，市场形成了人民币贬值的预期。政府坚持人民币汇率不贬值，央行一度减少对外汇市场购汇，外汇占款急剧减少， 三年间仅增加2 308.8亿元。同时，国内出现有效需求不足和通货紧缩的情况，央行两次下调存款准备金率，商业银行纷纷归还再贷款，导致基础货币投放进一步受阻。

我国实施积极的财政政策，大量发行长期建设国债。1998 年5 月，央行恢复公开市场业务，1998 年和1999 年我国央行通过债券逆回购等方式投放货币2 622 亿元，占当时基础货币增量的87%，基础货币增长逐步回升。通过公开市场业务使财政预算支出占GDP 的比重由1998 年的12 % 上升至1999 年的]5 % ，有效地遏制国内经济下滑趋势.因而人民币均衡汇率降幅小子实际汇率降幅，造成人民币实际有效汇率低估。外汇冲销干预指数1998 年只有0.485.1999 年为0.551，2000 年为0. 3 93 ，低于国际上公认的合理的经验区间0.5~ 1.5 。国内货币投放相对减少没有引起利率的相应提高和资本流入，相反，为治理通货紧缩，央行连续降息.人民币一年期的存款利率从1996 年的7.47 % 、1998 年的5.03 % 下调到1999 年的2.25 %，在本外币负利差和贬值预期影响下，国内短期资本进一步外流。1998 - 2000 年国际收支错误遗漏逆差高达422. 7 亿美元，其他投资逆差则达932. 7 亿美元.这种趋势进一步减少了国内货币供应。2000 年起，随着金融机构流动性增强和债券市场出现投机现象.央行改变公开市场的操作方向，开始采用债券正回购，实行货币回笼。

(三) 2001 - 2003 年的外汇干预

2000 年开始美国出现经济危机迹象.特别是2001 年美国科技股泡沫破裂后，美元开始采取贬值措施(Dibooglu and Kutan，2001)，人民币实际汇率因而伴随美元呈整体走低态势。我国在2001 年加入世贸组织.中国外汇政策开始转变，对全球经济产生影响，也对人民币汇率预期产生影响和冲击，使得人民币实际有效汇率出现低估。

2001 年起，出口和外商直接投资恢复高速增长，外汇流入增速大幅上升，同时，央行为治理通货紧缩继续降息，但同期美联邦利率也持续下调，本外币又形成正向利差为主。伴随经济基本面好转和海外政治压力增加，市场对人民币升值预期日益增强。在国内房地产等新增贷款增长带动下，货币供应总量发生了异常变化，M0 增速由2 001年的7.07 % 增至2002 年的10.13 % ，而到了2003 年高达14.28 % ，国内通货膨胀潜在风险上升，外汇占款对基础货币和货币供应量的影响日益增大.原有的政策工具难以满足冲销需要，因此不断创新冲销工具，冲销由外汇占款增加所投放的基础货币。外汇冲销干预指数2001 年快速跃升到2. 142，2002 年为1. 030.2003 年为1. 872 。市场对人民币升值预期日益增强，居民个人结汇顺差成倍增长，外汇企业尽量减少外汇持有.而外汇贷款和境内金融机构对外融资大幅度增长。2001 年后，国际收支下侨汇收入等经常转移明显增加，直接投资开始攀舟，证券投资和其他投资波动性增加，可能有一部分相当大规模的短期投资甚至投机资本积极活跃于市场。

为稳定汇率，央行被迫扩大购汇规模和人民币投放量，同时，在公开市场通过不断增加债券交易种类、频率等方式增加冲销力度。但随着政府债券逐年到期和相继抵押，资产冲销空间日益缩小。

2003 年4 月22 日，央行正式通过公开市场操作攘动发行中央银行票据，并决定固定于每周二发行3 个月、6 个月及1 年期中央银行票据，中央银行票据开始成为中央银行对冲不断扩大的外汇占款的一个重要手段。2003 年9 月和2004 年4 月，央行又两次提高法定存款准备金率。200 1 年到2004 年四年间，我国外汇占款约投放基础货币36 776 亿元，成为这一时期基础货币增伏的主要因素。同时，在持续单向冲销下，央行已对商业银行形成过多负债，导致其对信贷总量的控制能力下降。CPI 接近通货膨胀的临界值。

(四) 2004 -2005 年的外汇干预

2004-2005 年人民币实际有效汇率仍然高估。2003 - 2004 年中国外汇储备开始大幅增长，2004 年外汇储备达到6 099 亿美元，有力减缓了人民币实际有效汇率的贬值趋势。同时，国内消费不足、股票市场低迷、投资渠道不畅，国内宏观经济状况却陷入通货紧缩时期，2003 年消费价格指数为1. 2 % 。

央行票据的净回笼资金量急剧上升，有效对冲比率在2004 年达到最高值52.1 % 。外汇冲销干预指数2004 年快速跃升到3.971 ， 2005 年为2. 992 。

2005 年人民币汇率形成机制改革，人民币对美元名义汇率一次性小幅升值2 % 。但就我国宏观经济基本面而言， 2005 年全年贸易顺差高达1018.8 亿美元。从国内来看， 2004 年国家启动股改方案，物价从2005 年起开始回升，同年社会固定资产投资高达88 604 亿元。因而人民币不仅对美元实际汇率贬值，而且对非美主要货币也出现贬值，所以人民币实际有效汇率总体出现了轻微贬值。

在2003-2008 年期间，人民币汇率一直保持升值的总趋势，并伴随着国内的通货膨胀。为维持汇率稳定，中央银行进入外汇市场进行干预，抛出人民币，增加外汇储备，为了消除由于买入外汇而对货币供给量的影响，中央银行进行了一系列冲销操作，其中之一是提高存款准备金率。至2008 年6 月中央银行对存款类金融机构人民币存款准备金率达到17.5% 的历史高位。提高存款准备金率的冲销方式虽然可以与货币政策的目标保持一致，但仍具有诸多的不足。

(五) 2005 年后的外汇干预

自2005 年后，人民币汇率改为参考一篮子货币浮动，逐步从美元贬值轨道上分离，并对美元逐步升值。2005 年，央行共发行了27 882 亿元的央行票据，共进行了62 次正回购操作和3 次逆回购操作。3 次逆回购操作都是在年初为应付春节期间的社会流动性需要而进行的，逆回购投放的基础货币很少，总共只有368 亿元。2 005 年62 次正回购操作的交易量达到了7 380 亿元。同时，在持续单向冲销下，央行已对商业银行形成过多负债，导致其对信贷总量的控制能力下降， 2004 年年末，金融机构的信贷余额为177 363 亿元， 2005 年年末，全部金融机构本外币贷款余额为20.7 万亿元。从冲销操作的实际效果看， 2006 年10 月以前，央行通过发行中央银行票据基本上实现了基础货币的平稳增长。

2006 年人民币实际有效汇率也相应出现了小幅升值;另外， 2006 年国内物价整体平稳，所以人民币均衡汇率基本保持平稳。2006 年10 月基础货币月均增长12.2 % ，由于央行公开市场对冲操作力度较大，基本上有效地对冲了因外汇占款增加而增加的基础货币投放。从2006 年以后，票据回收流动性的效率持续下降，央行票据有效对冲比率(净回笼基础货币量/ 当期票据发行总量)呈下降趋势。央行票据的发行规模越来越大，但是净回宠的货币不断减少，冲销的效率不断降低。

2006 年以来我国货币冲销操作力度持续加大，央行除了维系一定的公开市场操作力度外，开始不断提高人民币存款法定准备金率，并频繁使用法定准备金政策进行货币对冲，综合使用各种工具，加大对冲力度，取得极为明显的对冲效果。

进入2007 年，人民币升值速度明显加快，远超过当年的4.8% 的通胀率，同时，美国受到次贷危机的影响造成美元贬值，全球范围内的金融危机也从侧面促使人民币实际有效汇率升值。2007 年人民币升值预期不断加大，国际热钱大量涌入我国，造成国内房地产、股票等市场泡沫迅速积聚，宏观经济疲弱态势导致了人民币均衡汇率下降。央行正式通过公开市场操作继续发行中央银行票据，截至20 07 年年底，中央银行累计发行央行票据已达34 469亿元人民币。

2008 年年末外汇储备实现巨额增长， 2008 年国内物价指数由最高时4 月的8.5 % 一路降至9 月的4.6 % . 但代价是同期出口增长开始放缓和国内就业压力不断上升;央行为了控制通胀，不断加大冲销力度并压缩国内信贷，使得国内经济过热得到控制，因此人民币均衡汇率升值幅度也受到遏制。

2006 - 2008 年法定存款准备金率各上调3 次、10 次和6 次，分别上调1. 5 、5. 5 和3 个百分点，分别深度冻结流动性约1. 1 万亿元、2. 1 万亿元和2. 7 万亿元，直接降低货币乘数，限制商业银行的货币创造，控制货币供应量的增辰。按照现行货币统计口径，法定存款准备金计入基础货币，而中央银行票据不计入基础货币。如果由法定存款准备金率上调所冻结的流动性改由发行央行票据进行对冲，基础货币增速将大大降低。因此， 2006 年11 月至2008 年12 月间基础货币增长率显著上扬，月均增长率为31.2%。 2008 年M2 货币乘数降为3.68。

2009 - 2011 年出现人民币实际有效汇率的低估。2009 年，受国际金融危机的影响，外汇占款增速大大下降，基础货币增速随之下行，对冲力度有所下降。但由于商业银行贷款大幅增长，活期存款快速增长，货币供应量增速大幅上升。法定存款准备金率提高的因素对基础货币影响不再存在，同时巨量信贷投放引起货币供应量大幅增长.货币乘数扭转了下降的趋势， M2 货币乘数达到4. 11。由于饱受国际金融危机的冲击， 一季度我国出口同比下降20 % 以上， GDP 增长率骤降至6.1 %，2009 年汇率从年初的6. 8967 升值到年底的6.8282 ;另外，中国股市的牛市在2009 年达到顶峰，世界植围内对中国的资本市场持消极态度，国际资本迅速撤离中国资本市场，中国的经济开始放缓，进出口贸易已经趋稳，中国逐步放宽外汇市场和国内资本市场，人民币汇率持续升值，而国内资本市场却一直低迷，各方面因素的共同作用下，2011 年再次出现低估。

二、我国外汇市场干预的有效性评价

从汇率角度分析， 一方面干预将人民币名义汇率保持在稳定水平.既实现了既定的汇率政策目标，又不断将人民币实际汇率推向其均衡水平;另一方面又加大了与某些国家货币的差距，放大了不稳定因素，形成实际汇率与名义汇率之间的缺口，造成人民币币值的低估，对外实际价值不能被体现。

从外汇干预规模来看，外汇干预的最大的成果是人民币汇率稳定，外汇储备增加。这减轻了外汇汇率波动风险，增强了对外支付能力，提高了综合国力和国际声誉，促进了我国对外经济的发展。同时也带来外汇储备的累积或流失，给货币当局带来巨大的压力;从央行资产结构的变化来看，因为外汇市场频繁大规模的外汇干预，央行的资产结构已经发生了巨大的变化，在一定程度上威胁了国内经济的稳定，加上人民币升值的预期，外汇市场干预的难度加大。

从货币稳定性的角度分析，"对外升值导致对内升值"是对汇率影响物价水平的肯定，而本国货币升值预期的长期存在，则具有进一步强化本国的通货紧缩的作用，给我国货币当局带来沉重的负担，甚至是以牺牲国内货币政策的稳定性为代价。

从资源利用与配置的角度考虑来看.我国央行干预外汇时对资源利用及资源在各部间、地区间的分配均产生明显影H向， 外汇干预所投放的基础货币在外汇银行与非外汇银行间分配是不均衡的，导致两者的信贷资金在企业、部门间分配的不均衡。

最后，就国外汇市场干预有效性的因素而言，客观上，现有外汇管理体制为中央银行进行外汇市场干预在时机和目标选择上提供了很大的空间，资本项目的严格管理使中外金融资产之间的替代程度很低，加上利率受到政府较严格的控制，短期套利资本不能随便进出国境，加大了外汇投机成本，在一定程度上减轻了外汇市场干预的投机压力，国民经济的持续增长和国际储备的大幅增加也为人民币汇率的稳定提供了经济基础。从主观上看，我国追求汇率稳定的干预目标比较容易把握，且目标汇率水平适合中国国情，外汇干预的规模很大且持续时间较辰，干预方式灵活多样而又与经济金融情况密切相符。

简言之，我国外汇市场干预总体上取得了较大成绩，但局部暴露出不少经济社会问题;维护了世界经济平衡运转，背负了内部经济平稳运行的巨大包袱.使得国内外均衡两难兼顾， 一定程度上压抑了市场的效率与活力。

我国的货币市场建设还刚刚起步. 与外汇市场、资本市场以及银行中长期信贷市场之间还缺乏有机的联系。这种状况使中央银行的各种货币政策工具不能有效地协调运行，限制了它们进行外汇对冲的回旋余地。货币当局应该保持人民币对外实际价值的稳定，提供相配套的制度和法律保障，使市场在国家宏观调控下更好地发挥基础性配置的作用。