第三节 外汇市场干预工具与方式
一、外汇市场干预的工具
外汇市场干预工具主要包括黄金与外汇储备、货币市场工具、利率工具等，必要时，政府可以直接进行外汇管制。
1.黄金与外汇储备
一国为了满足其对外政治、经济往来需要，都必须保有一定数量黄金和外汇储备。黄金和外汇储备不仅是国际交往的周转金， 也是维持汇率稳定的后备力量，还是弥补国际收支逆差的手段之一。管理当局经常利用所掌握的黄金和外汇储备， 通过参与外汇市场上的交易(买卖外汇)平抑外汇供求关系，以维持汇率在规定的上下限内波动。
2. 货币市场工具
货币市场工具，指期限小于或等于一年的债务工具， 包括短期国债、大额可转让存单、商业票据、银行承兑汇票、回购协议和其他货币市场工具， 它们具有很高的流动性，属于固定收益证券。
中央银行资产负债表满足如下等式:
基础货币的变动=外汇占款的变动+对中央政府债券的变动十对存款货币银行的债券的变动+对非货币金融机构债权的变动一中央政府存款的变动一非金融机构的存款的变动
由上式可以看出，外汇储备的增加会引起基础货币的等量增加，再通过乘数效应，货币供应量成倍增加，由此引起物价水平上升，通货膨胀形势恶化。通过外汇占款方式投放基础货币具有一定的刚性。当通过外汇占款减少基础货币的投放行不通时，根据基础货币变动的关系式，货币当局只能通过减少其他方式投放基础货币的数量来稳定投放基础货币的数量。
3. 利率
总体上说，利率升，货币强；利率跌，货币弱" 。某种货币的利率上升，则持有该种货币的利息收益增加，吸引投资者买入该种货币，因此，对该货币有利好(行情看好)支持；如果利率下降，持有该种货币的收益便会减少，该种货币的吸引力也就减弱了。
二、冲销干预
(一) 干预工具
国外货币当局冲销干预措施主要有公开市场操作和补充的冲销干预措施，后者主要包括贴现政策、调整法定准备金率、调整政府存款和利用外汇掉期交易合约等。可供货币当局选择的政策手段及其比较见表4-1 。
(二)作用渠道
冲销干预可以通过两个渠道影响汇率：改变资产的相对供应量和发出政策意图信号。
1. 资产组合平衡渠道
官方干预通过资产组合平衡渠道(porrfolio balance channe l) 的影响可以在汇率决定的资产组合平衡模型CPBM) 的框架内进行分析，在这个框架内，投资者根据各国资产预期的相对收益来平衡他们的资产组合。
在资产不完全替代的情况下，通过购买外汇进行冲销干预也会引起本币的贬值。类似地，通过出售外汇进行冲销干预会引起本币升值。
这一结论说明当货币当局改变货币供应以实现充分就业等国内目标时，它也能通过冲销性干预来保持汇率稳定。实际上，在短期内，当冲销干预发挥作用时，我们可以对汇率和货币政策进行相互独立的操作。
2. 信号渠道
信号渠道(signaling channel) 或预期渠道(穆萨， 1981) 认为：干预通过向市场提供新的相关信息影响汇率。通过信号渠道冲销干预产生的影响使私人主体改变了他们对汇率的预期，这或是因为他们改变了对货币当局未来的可能的行动的看法，或是因为他们改变了对货币当局的影响的看法。
(三)资产组合模型冲销干预示意图
在M-F 模型框架内， 冲销干预在改变外汇供求数量的同时，也引起国内基础货币和利率变动，这将导致资本的国际流动和变化，从而增强对汇率的影响效果。同时，外汇干预也能通过改变金融市场的资产结构，对汇率产生影响:在汇率的资产组合平衡模型内，假设一国居民的财富由本国货币CM) 、国内债券(B) 和国外债券(F) 三种资产构成，投资者依据不同的收益水平和风险水平进行资产组合，均衡汇率形成的同时也受到三大资产市场供求状况的影响。如图4-2 ， 三条资产平衡线MM 、BB 和FF 分别代表短期内在财富一定的条件下，货币市场、本币债券市场和外币债券市场均衡时的1-5 组合，A 为初始均衡点。
假定政府采用冲销式干预，其示意图见图4-2 。
政府采用冲销式干预，表明政府在外汇市场买入外币资产的同时，在本国债券市场上卖出等量本国债券，买入等量本国货币，这使得本国货币供应量不变， MM 曲线不变，本国债券供给增加， BB 曲线右移到BB' ， BB' 曲线与FF ' 曲线交于点B。根据资产组合模型的条件.本国债券市场和外币资产市场处于平衡时，本国货币市场必然也处于平衡之中，即点B 一定位于MM 曲线上，点B 是新的均衡位置。点B 相对于点A 而言，汇率上升，利率下降，这说明冲销式干预也能够实现本币贬值。
三、非冲销干预
( 一)非冲销干预
货币当局的非冲销干预会打破货币市场的均衡状态，从而使利率发生反向变动， 直到形成新的货币均衡，而利率的变动又会引起国际间资本流动，使汇率上浮或下降的压力得到缓解。例如，当一国货币有贬值压力时，在国内GDP 和价格水平不变的情况下，货币当局的非冲销抛售外汇使本币供给下降.引起国内利率水平的升高，导致资本流入又椎动了本币汇率的上升。因此可见， 非冲销干预通过利率机制强化了干预效果，对汇率有长期的连锁影响。非冲销干预政策实际上等同于用外汇市场而不是用国内货币市场来操纵国内货币政策，把外汇市场中的不稳定性因素带入到国内经济中，结果是虽然稳定了汇率，却失掉了本国货币政策的独立性与稳定性。
(二)资产组合模型非冲销干预示意图
下面在M- F 框架内分析。根据资产组合模型，非冲销干预示意图见图4 - 3 。
政府在外汇市场上的干预造成本国货币供应量增加， MM 曲线左移到MM' ， 而本国债券供给不发生变化， BB 曲线不变。MM ' 曲线与FF' 曲线相交于C 点，根据资产组合模型的条件，本国货币市场和外币市场处于平衡时，本国债券市场必然也处于平衡之中，即点C 一定在BB 曲线上，点C 是新的均衡位置。点C 相对于点A 而言，汇率从e0上升到e1， 利率从i0上升到i1，这表明非冲销式干预通过减少外币债券市场供给而实现了本币的贬值，同时放松了本国货币供应，带来了本币利率的下降，非冲销式干预对防止本币升值是有效的，但要以紧缩本国经济为代价。
(三) 冲销干预、非冲销干预效应对比
西方学者的研究表明：资产可完全替代理论认为非冲销干预有效，冲销干预无效;资产不可完全替代理论则认为，两种干预方式都有效，但冲销干预的效果要弱。
但西方国家仍然常常使用冲销干预，这里原因主要有以下三点:冲销干预能够剧烈影响市场预期，货币当局可以通过大量而持久的干预，引起外汇储备的大幅度变化，从而改变市场参与者的市场预期;冲销干预产生实际效果的时滞较短，而非冲销干预的作用机制是通过外汇买卖来改变国内货币供应量和利率，进而影响汇率，因而产生实际效果的过程较长；冲销干预具有较大独立性，能以较大的规模运行，而非冲销干预会影响宏观政策的独立性，政府为了保持国内经济的稳定性，不可能较大规模进行非冲销干预。
影响货币当局干预外汇市场效果的制约因素主要有债券市场的发达程度、干预的操作戚本、利率的市场化程度以及央行采取的干预手段。