第二节 远期汇率的确定与交易
一、远期汇率确定
利率平价理论(The Theory of Interest Parity) 是指远期汇率的大小取决于两种货币的利率差，利率高的货币远期汇率将贴水，而利率低的货币远期汇率将升水，利率差和汇率差保持平衡。利率平价理论认为，不同货币的远期汇率与即期汇率之间的差额等于这两种货币所在金融市场上的利率差。
那么，为什么利率高的货币在远期汇率市场上将会出现贴水，而利率低的货币的远期汇率将出现升水?同即期外汇市场类似，远期外汇市场也是利用一种货币去购买另一种货币。假设外汇市场上存在大量的投机者。如果存在一种货币A 的利率高于另一种货币B 的利率，那么投机者将会利用货币B 在即期外汇市场上购买货币A. 从而获得货币A 所在金融市场较高的利息收益。如果即期利用利率高的货币A 去购买利率较低的货币B 将会在利息收入上出现亏损。购买者为了补偿利息收入上的损失，就要求利率较低的货币的远期价格(远期汇率) 上浮，即升水。反之，如果即期以较低利率的货币B 去购买货币A，购买者会得到额外的收益，这就客观要求购买者所购人的高利率货币A 的远期价格下跌，即远期外汇汇率贴水。
在利率平价理论框架下，远期外汇汇率可以通过如下方式来确定:
远期汇水= 即期汇率X ( 报价币利率-被报价币利率) X 天数/ 360 (6. 1)
远期汇率=即期汇率+即期汇率X ( 报价币利率一被报价币利率) X 天数/ 360 (6.2)
从上述公式可以看出，如果报价币利率大于被报价币利率，那么远期汇水将大于零，此时称为升水;当报价币利率小于被报价币利率，那么远期汇水将小于零， 此时称为贴水。当然，如果远期汇率与即期汇率相同，则称为平价。
在远期汇率升水和贴水中，常用"点"来表示。"1 点"等于0.01% 。例如.30 天远期美元对人民币价格为6.30 ，即期美元对人民币价格为6. 13 ，则远期汇率升水17 点。那么在知道点数的情形下，可以通过即期外汇汇率计算远期汇率，也可以通过远期汇率计算即期汇率。在直接标价法下，当远期外汇升水.就以即期外汇汇率加上点数就可以得到远期外汇汇率;反之，当远期外汇汇亘在贴水时，将即期外汇汇率减去点数就可以得到远期外汇汇率。
二、远期汇率升水贴水
升水(贴水)年率的计算公式:
其中， F 表示远期汇率， S 表示即期汇率， n 表示远期月数。
注意: 利用上述公式进行计算时应注意区分"目标货币"和"参照货币"。目标货币是指要计算升水或贴水程度的那种货币，而参照货币是指用于表达目标货币价值的货币。计算时，要把所有的汇率报价按每单位目标货币相当于多少单位参照货币的形式表示出来。
远期汇率的报价方式包括直接报价和点报价。
(1)直接报价Coutright quotation) 。例如，某银行2014 年7 月22 日报出以下汇率:
• 即期汇率USD l=DEM 1. 2605 / 1. 2615
• 1 个月远期汇率1. 2543/ 1. 2558
• 3 个月远期汇率1. 2406 / 1. 2423
• 6 个月远期汇率1. 2140 / 1. 2160
(2) 点报价Cpoint quotation) ，报出远期汇率比即期汇率高出或低出的若干点。例如，某银行2014 年7 月22 日报出以下汇率:
• 即期汇率USD 1 = DEM 1. 2605 / 15
• 1 个月远期汇率62 / 57
• 3 个月远期汇率199 / 192
• 6 个月远期汇率465 / 4 55
无论是直接标价法还是间接标价法，都存在"点报价"转换成"直接报价"的规则:如果左边小于右边，则加;如果左边大于右边，则减。
银行一般都直接报出即期汇率，但对于远期汇率则有两报价方法。一种方法叫完整汇率Coutright rate) 报价方法，又称直接报价方法，是直接将各种不同交割期限的远期买入价、卖出价完整地表示出来.此种报价方法与即期汇率报价方法相同。
例如， 2014 年7 月22 日伦敦外汇市场英镑兑美元的汇率为:
即期汇率双向报价 1 个月远期汇率直接报价 3 个月远期汇率 6 个月远期汇率
1. 6205 / 15 1. 6235 / 50 1. 6265 / 95 1. 6345 / 90
这种方法通常用于银行对客户的报价上。在银行同业交易中，瑞士、日本等也采用过这种方法。该种方法一目了然，但也有其缺陷，如改动比较费事。因此在银行同业间往往采用另一种方法，即远期差价报价方法。
远期差价报价方法，又称掉期率(swap rate) 或点数汇率(points rate) 报价方法，是指不直接公布远期汇率，而只报出即期汇率和各期的远期差价，然后再根据即期汇率和远期差价来计算远期汇率。某一时点上远期汇率与即期汇率的汇率差称为掉期率或远期价差，这种远期价差又可分为升水和贴水两种。升水表示远期汇率比即期汇率高，或期汇比现汇贵;贴水表示远期汇率比即期汇率低，或期汇比现汇贱。还有一种情况叫平价(at par) ，表示远期汇率与即期汇率相同。升贴水的幅度一般用点数来表示。
如2014 年7 月22 日伦敦外汇市场英镑兑美元的远期汇率为:
即期汇率1. 6205 / 15
1个月掉期率20 / 35( 只报出了差价)
3 个月掉期率60 / 80
6 个月掉期率140 / 175
用远期差价或掉期率来表示远期汇率的方法简明扼要。因为虽然在即期汇率变动的同时，远期汇率也相应变动，但通常远期差价比较稳定，用远期差价或掉期率报价比直接报价方法要省事。
由于直接标价法和间接标价法的不同，升水和贴水的表示方法也就不一样。现举例说明如下。
第一，直接标价法(报前者)下。
①升水举例:巴黎市场上即期汇率为USD 1 = FRF 6. 4520 / 40 ， 1 个月远期汇率为USD 1= FRF 6.4560 / 90. 说明美元的远期汇率高于即期汇率，美元升水，升水点数为40 / 50 。
②贴水举例:法兰克福市场上即期汇率为USD 1= DEM 1. 8410 / 20.3 个月远期汇率为USD 1 = DEM 1. 8350 / 70. 说明美元的远期汇率低于即期汇率，美元贴水，贴水点数为60 / 50 。
第二，间接标价法(报后者)下。
①升水举例:纽约市场上即期汇率为USD 1 =CHF 2. 1170 / 80 ， 1 个月远期汇率为USD1=CHF 2. 1110 / 30. 说明瑞士法郎的远期汇率高于即期汇率，瑞士法郎升水，升水点数为60/50 。
②贴水举例:伦敦市场上即期汇率为GBP 1 = USD 1. 5305 / 15 ， 1 个月远期汇率为GBP 1 = USD 1. 5325 / 50. 说明美元的远期汇率低于即期汇率，美元贴水，贴水点数为20 / 35 。
通过以上举例可以看出，在不同的标价法下，根据即期汇率和远期差价计算远期汇率的方法不一样，可归纳为:
直接标价法下: 远期汇率=即期汇率+升水点数
远期汇率=即期汇率一贴水点数
间接标价法下: 远期汇率=即期汇率升水点数
远期汇率=即期汇率+贴水点数
银行公布升贴水点数时，不必直接说明这是升水还是贴水。根据风险与收益的关系，外汇买卖成交后交割的期限越远风险越大，银行的兑换收益也就要求越高。因此，远期外汇的买卖差价总是大于即期外汇的买卖差价。根据这一原则，按照远期点数的排列关系，即可判断出这是升水还是贴水。直接标价法下，远期点数按"小/ 大"排列则为升水，按"大/小"排列则为贴水;间接标价法下刚好相反，按"小/ 大"排列为贴水，按"大/小"排列则为升水(理论逻辑上) 。
如伦敦外汇市场.英镑对美元的汇率则可公布为:
即期汇率 1 个月远期差价 2 个月远期差价 6 个月远期差价
1. 6205/ 15 20 / 35 60/ 80 140/ 175
由于伦敦市场采用的是间接标价法，且英镑对美元1 个月的远期差价为20 / 35 ，则表示1个月远期美元贴水，于是伦敦外汇市场英镑对美元1 个月的远期汇率为
1. 6205+0. 0020= 1. 6225 1. 6215+0. 0035= 1. 6250
即GBP 1 = USD 1. 6225 / 50 。计算后我们可以发现，英镑对美元即期的买卖差价为10点，而1 个月远期的买卖差价则扩大为15 点。
如果我们将上例中的伦敦外汇市场改为纽约外汇市场，其他条件均不变，这样.1 个月的远期差价20 / 3 5 则表示1 个月远期英镑升水.于是纽约外汇市场英镑对美元1 个月的远期汇率为
1. 6205+0. 0020= 1. 6225 1. 6215+0. 0035= 1. 6250
即GBP 1 = USD 1. 6225 / 50 0 虽然伦敦和纽约两个外汇市场英镑对美元汇率的标价方法不一样，但计算结果完全一致。于是，在根据即期汇率和远期差价计算远期汇率时，不论何种标价法，我们都可以归纳为:
当远期点数按"小/大"排列时.远期汇率=即期汇率+远期汇率;当远期点数按"大/ 小"排列时，远期汇率= 即期汇率一远期汇率(计算上)
在对远期汇率进行分析时，还经常使用升(贴)水年率这一概念，即把远期差价换成年率来表示，计算时一般使用中间汇率，公式为
基准货币的升(贴)水年率=【(远期汇率即期汇率】÷即期汇率J x ( 12÷远期月数) X 100%
如即期汇率为GBP 1= USD 1. 6210 ， 1 个月的远期汇率为GBP 1 = UBD 1. 6240 ，则英镑的升水年率为
【(1.6240- 1. 6210】 ÷1. 6210J X (1 2÷ 1) X 100 % =2.2212%
该计算结果表明，如果英镑按照I 个月升水30 点的速度发展下去，那么英镑1 年将会升水2.2212 %。
本例中如果要计算美元的贴水年率，先应将汇率变形，即期汇率为USD 1 =GBP 0.61690 3，1 个月的远期汇率为USD 1 = GBP o. 615764 0 再按上述公式计算，即美元的贴水年率为
【 (0 . 615 764 一0.616903)÷0. 616903】X (12÷1) X 100% =-2.2152%
在计算报价货币的升(贴)水年率时，如果事先不将汇率变形，实际上可按如下公式计算:
报价货币的升(贴)水年率=【即期汇率一远期汇率)÷远期汇率】X 12÷远期月数) X 100%
故本例中美元的贴水年率也可计算为
[ ( 1. 6210 -1. 6240) ÷1. 6240] X (12 ÷1) X 100 % = 一2 .2164 %
三、远期汇率计算
(一)合约期在1 年期以内的远期外汇汇率的计算
假设远期外汇交易的合约期为t 天(月份需要转化为天数) ，根据利率平价条件可以得到
那么，进一步可以推导出远期外汇的计算公式如下:
其中，i和i*分别为报价货币和基准货币的利率， er 为远期汇率， es 为即期汇率。进一步整理可以得到
由于
趋于1 ，所以上式可以简化为
因此可以利用上式作为远期汇率的近似计算公式。
(二)合约期在1 年以上的远期汇率计算
1 年以上合约期的远期外汇交易合约需要将货币的复利计算纳入计算范畴，其计算公式如下:
其中， n 为合约期(这里以年来表示) 。
(三)非标准日期远期汇率的计算
非标准日期远期汇率的定价有两种方法。第一种是直接采用相关期间的利率，并根据公式计算:
升(贴)水=即期汇率× 两国利差×天数/3 60 (6. 9)
第二种是根据标准日期的远期汇率，进行向内插补计算。
银行采用的方法主要有:
第一，求出不标准交割日的前后两个最接近该日的标准日期的远期升贴水点数的差额;
第二，用求出的点数差额除以这两个标准日期之间的天数，求出每一天的点数;
第三，用求出的每日点数乘以前面一个标准日期和不标准交割日之间的天数;
第四，得出的结果与前一个标准日期的远期点数相加。
例6-4 某银行一客户打算卖出远期英镑，买入远期美元，成交日为4 月3 日，交割日为6 月1 5 日，伦敦外汇市场有关汇率报价如下:4 月3 日的即期汇率GBP 1 =USD 1. 7694 , 2个月期USD 升水300 ， 3 个月期USD 升水450 0 求远期汇率。
计算2 个月期与3 个月期远期升贴水点数差额:
450 - 300=150
计算每天的点数.4 月3 日成交的2 个月期远期交割日为6 月5 日， 3 个月期的交割日为7 月5 日，它们之间共30 天，求出每天的点数:
150 -7- 30=5
6 月15 日交割的远期交易比2 个月期的多了10 天:
5X10=50
与前一个标准日期的远期点数相加，求出6 月15 日的点数:
3 00 十50 = 350
非标准的远期汇率为GBP 1 =USD(1. 7694 一0 .0350) = USD 1. 7344
例6-5 某银行一客户需要卖出远期新加坡元1 000 万，成交日为3 月1 日，即期交割日为3 月4 日.豆豆期交割日为7 月15 日。市场信息如下:
即期汇率: USD/ SGD 1. 644 6/ 56
3 个月点数 90 / 85
6 个月点数 178/ 170
首先，选定正确的即期汇率: 1. 6456。
计算3~6 个月远期之间的点数，然后再计算每一天的点数。
3 个月远期交割日为6 月4 日.6 个月远期交割日为9 月4 日，因此6 月4 日- 9 月4 日为92 天:
070-85) / 92 = 0.92
计算出3 个月远期标准交割日至7 月15 日之间的点数。
不标准天数为41 天(6 月4 日7 月1 5 日):0.92 X 41=38。
求出远期汇率:1. 6456-(0.0085 十0 . 0038) = 1. 6333。
客户出售1 000 万新元可得1 000 万/ 1. 6333=612. 2574 万美元。
(四)实例分析
例6-6 假设6 个月USD 的利率为3.5%，6 个月的CNY 的利率为3.2 % ， 即期汇率(es)为USD/ CNY= 6，2020，计算合约期为6 个月的美元对人民币远期汇率ef (USD/CNY) 。
根据前文所述的合约期在1 年以内的远期汇率计算公式可以得
例6-7 假设3 年期CNY 的年利率为5 % ， 3 年期USD 的年利率为6 % ，即期汇率es (USD/ CNY) 为6 . 2020 ，计算3 年期USD/ CNY 的远期汇率ef。
从这两个例题可以看出，在已知远期汇率的情况下，可以计算出即期汇率值。
四、远期掉期率的计算
远期掉期率为远期汇率与即期汇率之间的差额，因此对于合约期在1 年以内的远期掉期率计算公式为
其中， q 为远期掉期率。由于
,趋于1，所以上式可以简化为
根据上述计算思路同样可以计算出合约期超过1 年的远期掉期率，这里给予省略，读者可以自己证明。
例6-8 假定即期汇率为USD 1=JPY 153. 30 / 40 ， 3 个月期远期掉期率为42 / 39 。3 个月期美元同业折息率为5% ， 3 个月期日元同业折息率为4% ，为了简化计算，这里不考虑拆入价与拆出价的差异。计算:
(1) 如果购买3 个月期日元，汇率应该为多少?
(2) 利用利息差原理计算以美元购买3 个月期限的日元的汇率。
解: (1 )3 个月日元的汇率:
153.30 - 42 = 152.88
所以，如果购入3 个月期日元，汇率应该为152.88 。
(2) 根据远期汇率计算公式，我们可以得到:
所以，以美元购买3 个月期限日元的汇率为1 52 .92 / 153.02 。
五、远期交叉汇率计算
在国际外汇市场上，大多数货币均可以与美元直接兑换，而其他货币之间往往没有明确地标明汇率。这种情形下，如果需要确定没有直接标明汇率的两种货币之间的汇率，就需要利用交叉汇率来计算。远期交叉汇率与即期汇率的套汇计算类似，均是在已知两种货币与第三种货币汇率的条件下，确定该两种货币之间的汇率。
与即期套汇计算类似，远期交叉汇率计算方法是:
第一，在两种汇率采用相同的标价法时，直接将远期汇率交叉相除即可得到;
第二.在两种汇率采用不同的标价法时，直接将远期汇率同边相乘即可。
接下来，将通过两个例子来加深我们对该计算规则的理解:
例6-9 外汇市场报价信息如下:
即期汇率为: USD 1 = CNY 6. 2020 / 30;
USD 1 = JPY 120. 12/23
远期差价为:对CNY 的3 个月点数为151 / 157;
对JPY 的3 个月点数为16 / 19 0
计算CNY / JPY 3 个月期交叉汇率。
首先计算3 个月远期汇率:
USD/ CNY= (6 . 2020 十0.015 1) / (6.2030+0 . 0 1 57)=6.217 1 / 87;
USD/ JPY = (120.12 +0. 16) / 020.23+0.1 9)=120. 28 / 42
因为两种汇率的标价方式相同，所以应该交叉相除，我们得到:
卖出汇率: 120.42÷6. 2171 = 19. 3692 ;
买入汇率: 120.28÷6 .21 87=19.3417
所以CNY /JPY 3 个月远期汇率为19.3417 / 19.3692 。
例6-10 如果外汇市场报价信息如下:
即期汇率为: USD 1 =CNY 6.2020/ 30;
GBP 1 =USD 1. 20 12/ 21
远期差价为:对CNY 的3 个月点数为15 1/ 157;
对USD 的3 个月点数为16 / 19。
计算GBP / CNY 3 个月期交叉汇率。
首先计算3 个月期远期汇率:
USD/ CNY = (6.2020+0 . 0151)/(6.2030 十0 . 0157) = 6.217 1/87;
GBP/ USD= (1. 2012+0.0016)/( 1. 2021 十0 . 0019) = 1. 2028/40
由于两种标价方式不同，所以采用同边相乘来计算远期外汇:
CSP/CNY= (6.2171 X 1. 2028)/(6. 2187 X 1. 2040) =7.4779/ 7.4873
六、远期外汇交易的操作
(一)进出口商和资金借贷者应用远期外汇交易
规避外汇风险汇率的变动是经常的，而在国际贸易中进出口商从签订贸易合同到执行合同、收付货款通常需要经过一段相当长的时间，在此期间迸出口商可能因汇率的变动遭受损失。
资金借贷者持有净外汇债权或债务时，汇率的不利变动也会引起以本币计值的收入减少和成本增加。因此，进出口商和资金借贷者为避免汇率披动所带来的风险，就通过远期外汇交易在收取或支付款项时接成交时的汇率办理交割。
例6-11 某年10 月末外汇市场行情为:
即期汇率 USD/ DEM=1. 6510/ 20
3 个月掉期率 16 / 12
假定一美国进口商从德国进口价值100 000 马克的机器设备，可在3 个月后支付马克。若美国进口商预测3 个月后USD / DEM 将贬值(即马克兑美元升值)到USD/ DEM =1. 6420/ 30。
问: (1)美国进口商若不采取保值措施，延后3 个月支付马克比现在支付马克预计将多支付多少美元?
(2) 美国进口商如何利用远期外汇市场进行保值?
(1)美国进口商若不采取保值措施，现在支付100 000 马克需要100 000/ 1. 6510 =60 569 美元。3 个月后所需美元数量为
100000÷1.6420=60901 美元
因此需多支付60901-60569=332 美元。
(2) 利用远期外汇市场避险的具体操作是:
10 月末美国进口商在与德国出口商签订进货合同的同时，与银行签订远期交易合同，按外汇市场USD / DEM3 个月远期汇率1. 6 494 ( 即1. 6510 一0.0016) 买入100 000 马克。
这个合同保证美国进口商在3 个月后只需60 628 美元(1 00 000÷1. 6494) 就可满足需要，这实际上是将以美元计算的戚本"锁定"。
(二)外汇银行为平衡其外汇头寸而进行远期外汇交易
进出口商进行远期外汇交易避免或转嫁风险的同时，就是银行承担风险的开始。外汇银行之所以有风险，是因为它在与客户进行交易后，会产生外汇"综合持有额"或称总头寸，这期间难免会出现期汇和现汇的超买或超卖，因此，外汇银行就处于汇率变动的风险之中。为避免外汇风险，对不同期限、不同货币头寸的盈缺要进行抛补，以求外汇头寸平衡。
例6-12 假设我国某外汇指定银行于某年10 月30 日开盘时卖给某企业100 万美元的远期外汇，买进相应的德国马克。
即期汇率 USD/ DEM=1. 6310
3 个月远期汇率为 USD/ DEM= 1. 6710
如果这家银行的美元头寸不足，那么在卖出3 个月远期的100 万美元后，应该补回100万美元的远期外汇，以平衡美元的头寸。
否则，如果该银行没有立即补回，而是延至当日1&盘时才成交，若此时，美元兑马克的即期汇率变为USD/ DEM= 1. 6510.3 个月远期汇率为USD /DEM= 1. 6910 ，这样该银行就要损失(1 .6910 - 1. 6710 ) X 100 万=20 万德国马克。
在实际业务处理过程中，银行在卖出远期外汇的同时，往往要买进相同数额、相同币种的即期外汇。即在出现期汇头寸不平衡时，应该先买入或卖出相同数额、相同币种的现汇来防护期汇头寸平衡前的外汇风险，然后再抛补这笔期汇。如上例中银行先以USD/ DEM=1. 6310 的即期汇率买进1 000 000 的即期美元，到收市时可按USD/ DEM= 1 . 6510 的即期汇率卖出1 000 000 的即期美元。所以，尽管补进卖出的3 个月远期美元要损失20 000德国马克，但即期交易中获得的20 000 德国马克的利润却可以抵?肖远期外汇交易上的损失。
(二)技机者利用远期外汇市场进行外汇投机
外汇投机既可以在现汇市场上进行，也可以在期汇市场上进行。二者的区别在于:在现汇市场上进行投机时，由于现汇交易要求立即进行交割，投机者手中必须持有足额的现金或现汇。
一美国投机商预期英镑有可能大幅度下跌。假定当时英镑3 个月远期汇率为GBP/USD= 1. 6780. 该投机商卖出1 000 000 远期英镑，成交时他只需付少量保证金，无须实际支付英镑。如果在交割日之前英镑果然贬值，设远期英镑汇率跌为GBP / USD= 1. 4780，则该投机商再次进入远期市场。
买1 000 000 远期英镑，交割日和卖出远期英镑的交割日相同。这一买一卖使他获得200 000 美元。. 6780 X 1 000 000- 1. 4780 X 1 000 000) 的投机利润。
在上面例子中.投机者先卖后买，并且在他抛售外汇时，实际上手中井元外汇，所以这种投机活动被称为"卖空";若该投机者预期英镑将升值，他可以采取先买后卖的手法以期获利，这叫作"买空" 。