15.3 中顺洁柔

中顺洁柔的主营业务为生产和销售高档生活用纸系列产品。公司公告"公司主要从事高档生活用纸的生产和销售，主要产品为洁柔和太阳品牌的卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。2014 年4 月， 公司及全资子公司云浮商贸与中山瑞德签订了独家总经销协议，同意授权公司及云浮商贸为中间的独家总经销，经销菲比Fitti、宝宝perpet、一定妥+ 护Certainty Plus 、乐玩裤、Play Pants 品牌的纸尿裤产品。此项合作标志着卫生用纸及纸尿裤两大行业合作的一个里程碑。

15.3.1 中顺洁柔的杜邦分析数据

表15.9 所示为2011 年至2016 年中顺洁柔的杜邦分析数据。从表中的数据可以看出，中顺洁柔2011 年至2015 年的净资产收益率飘忽不定， 并且低于无风险收益率，并不引人注意。2016 年突然向上发力，并且销售净利率与总资产周转率同时高涨， 这种"双高"的情况确实太少见了。我们需要分析这两组异动的数据，其内在逻辑是否经得住推敲。

15.3.2 中顺洁柔的现金状况

表15.10 所示为2011 年至201 6 年中顺洁柔的各种现金流数据。从表中的数据可以看出，中顺洁柔每股经营现金流常年为正值，近两年可向由支配现金增多，并且净利润虽低， 但罔流现金增多。我们说过盈余现金保障倍数一般是逐渐趋于1 的，我们在分析孚日股份时说过，过高的保障倍数，大都是从摊销和折旧上来的。不过只要有盈利， 并且盈余现金保障倍数大于1 ，便有深入分析的前提。

15.3.3 中顺洁柔的盈利能力

通过杜邦分析数据得知，中顺洁柔2016 年的销售净利率升高、总资产周转率升高， 是净资产收益率上涨的两大因素。首先从净利润与营业收入入手。表15.11 所示为2011 年至2016年中顺洁柔的净利润、营业收入与销售净利率数据。从表中的数据可以看出，中顺洁柔向2011 年开始， 营业收入每年都有不同程度的挺高， 可是同期利润却起起伏伏并不稳定。2016 年营业收入大涨约8.5 亿元，同时净利润上涨约1. 8 亿元。

表15.12 所示为2011 年至2016 年中顺洁柔的营业收入、营业成本与三大费用数据。从表中的数据可以看出，如果以2011 年至2015 年来计算，中顺洁柔的营业收入的增长率为12.37%，营业成本的增长率为9.93% ，虽然毛利率在不断增长，但之间的差距并不是很大。如果将2016 年的数据加进来，营业收入增长率为19.69% ，营业成本增长率为15.39% ， 由原来之间差距为2.4个百分点，拉大为4.3个百分点，可见2016 年营业收入增长之快、幅度之大，成本控制的效果显现。从这组数据可以看出，中顺洁柔的盈利能力确实在2016 年大幅提高，并且2016 年的销售费用上涨了2 亿多元，可见在销售上中顺洁柔已经开始发力。

表15.13 所示为2011 年至2016 年中顺洁柔的营业收入和总资产数据。从表中的数据可以看出，中顺洁柔2013 年至2016 年，作为总资产周转率为吨的总资产基本未变，分子营业收入连年提高，导致总资产周转率在近4 年不断上升。不过，既然中顺洁柔每年都有盈利，它的总资产为什么4 年都没有发生过变化呢？

表15.14 所示为2011 年至2016 年中顺洁柔的总负债、净资产和资产负债率数据。从表中的数据可以看出， 虽然中顺洁柔近4 年总资产未见增长，但它在不断调整向己的资产结构，赚的钱大多偿还了债务，提高了净资产在总资产中的比重。从2013 年开始， 资产负债率为49.2% ， 至2016 年已经下降到了40.25%。

中顺洁柔的总结: 2016 年营业收入与净利润同时提高， 并且幅度高于历年，可见它的盈利能力已大幅提高。而且2016 年的销售费用不仅没有缩水，反而更高。在中顺洁柔盈利的这几年中， 它并不急于扩张向己的资产负债表，而是调整资产结构，使净负债占比尽量缩小， 总资产总额不变， 在营业收入不断提高的前提下，总资产周转率有所挝高。其盈利能力的提升、总资产周转率的抬高，最终推动了净资产收益率的上涨。

中顺洁柔2010 年至2016 年的每股收益分别为0.88 元、0. 5 元、0.76 元、0.37 元、0.17 元、0.18 元和0.54 元。7 年平均每股收益为0.49 元， 15 倍平均市盈率价格为7.29元。2017 年7 月14 日收盘价为13.28 元，并且2017 年6 月10 转5 派1 元，复权处理后20.02 元， 与我们预估的买入价格相差甚远，所以我们可以耐心等待价格下跌，或者等待大规模下跌、经营没问题时，逢低吸纳。