5.3 寻找优质资产: 云南白药与青海春天

云南白药与青海春天都是中成药企业，一般中成药企业的毛利率都很高，但有些中成药企业会走低利率高周转的路线， 云南白药便是这类企业。与同为中成药企业的青海春天相比，可以看出两家企业的定位不同。

云南自药主营业务:制造和销售以云南白药系列产品和天然植物药系列产品为主的各类药品。

青海春天主营业务: 冬虫夏草产品的研发、生产、销售业务。

5.3.1 数据对比: 毛利率与总资产周转率

表5.2 所示为云南白药和青海春天2011 年至2016 年的毛利率与总资产周转率的数据对比。从表中的数据可以看出， 虽然云南白药是中成药企业，但它走的并不是高附加值的高毛利率路线，它的毛利率一直处于30% 左右， 是一般企业的平均水平。既然如此， 想要提高净资产收益率，只能提高周转率，除了2016 年的总资产周转率，其他几年都还不错。

而青海春天，我们无法确定它到底走的是哪条路线，它的毛利率忽而高忽而低。在毛利率非常低的2012 年，其总资产周转率也非常低，只有15到% ，同样是毛利率非常低的2014 年，总资产周转率却达到了107.67% 。

问题在于，青海春天2014 年的总资产周转率是近些年来最高的，毛利率仅仅有7.62%; 同期云南白药毛利率为30.16% ， 总资产周转率有115 .13% 。

由此可以看出，两家中成药企的经营能力差别，虽然云南白药的产品是高附加值产品， 但它走的是一般路线，贵在毛利率和总资产周转率配比很均衡，而且非常稳定; 但青海春天非常不稳定，时高时低的毛利率让我们无法聚焦关注点，在毛利率低时，周转率也并不是特别高， 即使某一年周转率特别高时，毛利率也未发生明显变化的平均水平。

根据问财统计数据显示，在中成药企业极块中，用2017 年6 月15 日的后复权收盘价减去上市肯日开盘价进行对比，云南向药排名第一，而青海春天排名倒数第一。

5.3.2 杜邦分析: 跳跃与稳定的权益乘数

表5.3 所示为云南自药2011 年至2016 年的杜邦分析数据。从表中的数据可以看出，云南白药业绩比较稳定， 各项指标没有大的变动，除了2016 年， 净资产收益率一直处于20% 以上。图5.1 所示为云南白药后复权月线图。

表5.4所示为青海春天的杜邦分析数据， 从表中的数据可以看出，青海春天的销售净利率在2013 年达到了825% ，为什么会这么高?仔细看财务报衰，当期净利润为0.33 亿元，而营业收入却只有0. 04 亿元。我们都知道净利润是从营业收入中来的，如果净利润比营业收入高， 只能有一种情况，那就是净利润中绝大部分并不是从主营业务中获得的。仔细查看财务报表发现，青海春天在2013年投资收益为1.96 亿元。换句话说， 青海春天的大部分净利润是从投资收益中获得的。图5.2 所示为青海春天后复权月线图。

权益乘数与负债总额正相关，权益乘数越大，则负债率越高，表明杠杆越高。2012 年青海春天的权益乘数为一15.85 ，表明它已经没有净资产了， 当期净资产为-1. 96 亿元。也就是说，如果当年把所有资产全部卖掉还债，还差1. 96亿元。到了2014 年，青海春天权益乘数回到了1左右，说明负债与净资产基本相当。

5.3.3 大规模普跌背景下买入云南白药

云南白药1997 年至2016 年的7 年平均每股收益与15 倍平均市盈率价格数据如表5.5 所示。

根据表5.5 中的数据，纵观云南白药的走势，我们基本没有买入的机会。在前面讲述如何买入伊利股股份时，我们也遇到了这种情况，我们用了股价低于每股净流动资产的买入方法。而本例中我们再给读者介绍一种新的买入方法，即格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中挝出的防御型投资法。

防御型投资法有以下4 个条件。

1. 将所有的鸡蛋放在一个篮子里容易全部打碎. 所以要分开放。格雷厄姆建议， "篮子"不要太多，也不能太少，10~30 个为宜。

2. 要挑选大型的、知名的、财务稳健的公司。这个条件非常含糊，它的资产总额不能过低，至少要在行业内排名靠前。至于财务稳健，说的是偿债不要有太大的压力， 格雷厄姆给了一条线，账面价值与总资产之比不能小于50%.我们可以直接理解为资产负债率不得高于50% 。

3. 市盈率，需要分两种情况。或者股价低于7~10 年平均市盈率价格，或者当期股价不能高于当期20倍市盈率价格。

4. 有长期支付股息的记录。但是在我国， 这个前提可以稍作更改。防御型投资沽，只是改了一个条件，增加了一个条件。市盈率由我们前商一直说的低于7~ 10 年平均市盈率， 改为不能高于当期20 情市盈率。增加了资产负债率不能高于50% ，总的来说没有太大的变化。

由于云南白药每年都有派息和股权变化，所以我们分别对每一年的收盘价，进行当年的复权处理，关于这-点可以查看前面的详细说明。

实际情况是，像云南白药这样具有优质资产的股票，我们很难用格雷厄姆的量化方法来买入，用菲利普. A. 费舍的方法或许会买到。股价低于7~1 0 年平均15 倍市盈率价格，这是一个中性范围，而股价低于当期2 0 倍市盈率价格，几乎就是最宽松的条件了。所以格雷厄姆才会说，这是防御型投资者的最简单的方法，肉为防御型不要求太多的问报，更注重资金安全。

即使是用最宽松的量化条件，我们也很难找到云南白药的买入点，肉为它太稳定了，股价20 多年如一日地稳定上涨，即使出现了深幅问调. 也达不到低估甚至平估的水平。只能说云南白药这只股票非常神奇，连贵州茅台都无法达到这一效果。

所以或许你在当年股价接近20 倍市率时买入，或者你用你向己的什么条件，只要能在10 年前介入， 并且一直稳定持有的，最终会跟随企业的成长而收获丰厚的收益。

还有最后一个方法，就是在股市普遍大规模下跌时找机会买入云南白药。

表5.6 是云南白药201 5 年4 个报告期的三大盈利指标数据。从表中的数据可以看到， 2015 年8 月云南白药公布中报，此时股价已下跌至58.36 元，中报显示三大盈利能力指标并无明显变化，表明企业经营没出现任何问题，此时应当逢低买入， 2015 年8 月收盘价为69.37 元， 买入100 股。

2015 年10 月，云南白药三季报公布，显示各项指标几乎没有变化， 继续以月收盘价67.35 元买入100 股。

2017 年6 月23 日云南白药收盘价为95.31 元， 2016 年6 月每10 股派息6 元，收到股息120 元。总成本13672 元，减去股息120 元，每股平均成本67.76 元。盈利5510 元。不到两年盈利28.9% 。

当然不仅是在2015 年有这样的机会， 2008 年其后的所有普遍大规模下跌时，我们都可以按此方法买入。