14.1 中新药业
中新药业主营业务为中药材、中成药、中药饮片、西药制剂、医药保健品的加工、批兼零、制造。
14.1.1 中新药业的杜邦分析数据
近6 年中新药业的净资产收益率都在10% 以上，我们唯一要考查的是它的杠杆是否过大。表14.1 所示为2011 年至2016 年中新药业的杜邦分析数据。
中新药业6 年来权益乘数并不算高，并且不断走低， 2016 年资产负债率仅有30.9% ，所以中新药业净资产收益率的增长，负债杠杆并不是驱动因素。因其销售净利率过低，所以中新药业的总资产周转率才是真正驱动企业持续盈利的因素。
14.1.2 中新药业的现金状况
虽然中新药业的净资产收益率高于10% ，但其总资产周转率近两年不断下滑，销售净利率的走高速率又跟不上总资产周转率下降的速率，致使净资产收益率有所下滑，但幅度并不大。在表14.2 中的数据显示其每股经营现金流为正值，向由现金流常年为正值，可向由支配现金非常充裕。
中新药业2011 年至2015 年的盈余现金保障倍数低于1 ，特别是2012 年竟然只有0.05。从2016 年开始， 已经非常接近1了。无论从哪个方面讲，中新药业都在朝好的方向发展。在资产结构、盈利能力和现金回流的问题上，中新药业基本都没有问题。
14.1.3 中新药业的投资收益
2012 年中新药业的净资产收益率处于高点， 2013 年开始直线下降，这是什么原因造成的?
在销售净利率方面，中新药业从2012 年的8.6% 下降到2013 年的5.86% 和2014 年的5.05%。我们知道， 销售净利率只与净利润与营业收入有关， 所以要先从这两方面入手。中新药业2012 年至2016 年净利润与营业收入数据如表14.3 所示。
从表14.3 的数据中可以看到， 中新药业2012 年营业收入以每年10 亿元的速度递增， 但同时期的净利润却下降了近1 亿元。问题可能出在两方面:一方面为主营业务之外的收入出现了问题; 另一方面为主营业务下的成本、费用增幅过大。
在主营业务之外的收入为投资收益，表14.4 所示为2011 年至2016 年中新药业去除投资收益后的销售净利率数据。从表中的数据可以看出， 2011 年至2016 年的投资收益分别为0.44亿元、277亿元~ 1.05 亿元、0.84 亿元、1.32亿元、1. 8 亿元。我们知道股权投资，是以参股的形式投资其他企业， 全看被投资者的经营能力， 这是一项难以控制的收益。如果我们将投资收益剥离出净利润，可以看到剥离了投资收益后简单计算的销售净利率， 中新药业6 年来销售净利率始终保持为4% 左右，可以说相当平稳，没有太大的变动。当然， 这种算法过于简单，并未考虑投资收益及缴纳所得税的不同， 但大致意思是一样的。
只根据第一种情况， 我们便找到了问题所在。再回头看杜邦分析数据，中新药业净资产收益率的下降， 诱因之一为销售净利率在2013 年和2014 年变低，根本原因在于投资收益不稳定，2012年投资收益过高，导致了2012 年的净资产收益率虚高。
但这还没完，我们只是解释了2013 年和2014 年销售净利率变低的原因， 那么在2015 年和2016 年销售净利率又问归到6% 以上肘，为什么净资产收益率还是处于下降趋势呢? 2015 年和2016 年的权益乘数变低了，由以前的2 左右，变为1.5左右，说明权益乘数的杠杆效应变小了，所以即便销售净利率增长了，也被抵消了。
剩下的问题就是2015 年和2016 年的总资产周转率降低的原因了。我们知道，
企业净资产收益率的两大驱动因子为高利润率和高周转率。通常情况下，都是以一高一低. 或一低一高的格局出现， 经营不好的企业以"双低" 的格局出现，但很少有"双高" 的格局。你无法想象， 一种商品，卖得又贵， 周转率又高。因此从这个方面来看， 在净资产收益率走高的情况下，周转率降低， 是正常的事。表14.5 所示为2011 年至2016 年中新药业的营业收入与总资产数据。
从表14.5 的数据中可以看到， 总资产收益率公式中的分子营业收入从2014年开始， 震荡走低; 分母总资产同期不断增高，使得总资产周转率比值降低。这当然是好事， 企业规模越来越大， 资产越多， 周转自然会越慢。我们可以想一下，用1 万元再赚1 万元， 应该很容易; 但是如果用100 亿元再赚100 亿元，这种难度就不是一个量级上的了。
但我们也要考查一下， 总资产升高时，到底是净资产增多了， 还是负债增多了。其实从权益乘数不断变小的情况来看， 我们已经知道了答案， 必定是净资产的比例不断挝高。负债基本未变，而净资产增加了1 倍以上。表14.6 所示为2011 年主2016 年中新药业的负债与净资产数据。
我们给中新药业做一个总结， 9% 左右的净资产收益率是中新药业的真实水平，往年净资产收益率的虚高，主要是因为历年的投资收益过高，在剥离了投资收益后，2016 年的数据更加真实，并且剥离后的数据相对更加平稳。