14.4 康恩贝

康恩贝的主营业务为药品的研发、生产和销售。2015 年9 月康恩贝出资2600 万元增资上海鑫方迅通信科技有限公司， 占增资后上海鑫方迅注册资本的20% 。上海鑫方迅通信科技有限公司具有医养护一体化居家健康管理、远程医学监测、远程会诊、合作医院托管和健康管理与智慧养老5 种业务模式。

14.4.1 康恩贝的杜邦分析数据

表14.17 所示为2011 年至2016 年康恩贝的杜邦分析数据。从表中的数据可以看出 ， 近两年康恩贝的销售净利率几近腰斩，总资产周转率从70% 多下降到55% 左右后，又回升到70% 左右， 极益乘数没有大幅度的变化。总体来看， 销售净利率这一驱动因素下降， 导致了净资产收益率的下降，可以观察2017 年中报与三季报是再有好转迹象。

14.4.2 康恩贝的现金状况

表14.18 所示为2011 年至2016 年康恩贝的每股经营现金流和向由现金流数据。从表中的数据可以看出， 康恩贝的经营现金流近6 年皆为正值， 每年都有现金阿流。美中不足的是盈余现金保障倍数，有两年小于1，并且上下翻飞，极不稳定。不过从长期平均值来看，还可以接受。

康恩贝的每股经营现金流皆为正值，表明净利润的含金量很高， 虽然自由现金流前5年为负值， 但2016年的向由现金流基本回收了前5 年的资金流出，或许投资周期已到，进入了收获现金的阶段。6年间账面净利润为24.4亿元，回收现金33.86亿元。

14.4.3 康恩贝的低利率高周转路线转型

康恩贝的净资产收益率以2014 年为拐点， 2015 年和2016 年的净资产收益率下降了50% 左右。

从2015 年开始，销售净利率康恩贝的出现断崖式下跌，但近6 年来净利润没有出现特别大的变化，相比2011 年还出现了不小的涨幅。之所以销售净利率出现下跌，是近两年来净利润没有多大的改变，而营业收入增多的缘故。分子不变，分母变大，所以比值降低。

表14.19 所示为2011 年至2016 年康恩贝的扣除投资收益后的销售净利率数据。从表中的数据可以看出， 在去除了投资收益后的销售净利率比值，除了2015 年， 其他年份集中为8%~10% 。也就是说8% ~ 10% 的销售净利率是康恩贝的真实水平，而且近6 年来没有脱离这个水平。以前的虚高， 只不过是投资收益过高而已。这与中新药业的情况基本相同。

另一个问题， 是总资产周转率2016 年回归到了2011 年的平均水平，而2012 年至2015 年逐渐走低， 我们需要弄清楚这些问题。

表14.20 所示为2011 年至2016 年康恩贝的营业收入和总资产数据。从表中的数据可以看出，康恩贝2012 年至2015 年的营业收入不断提高，不过总资产也在大幅上涨， 增长的速率超过了营业收入。分子涨得慢，分母涨得快，所以比值在不断降低。对于总资产的大幅异动，2014 年上涨了约18. 5 亿元，2015 年上涨了32.7 亿元， 要弄清楚是否有异常情况发生。

表14.21 所示为2011 年至2016 年康恩贝的总负债与净资产数据。从表中的数据可以看出，康恩贝的总负债与净资产的增长速率几乎是同步的，其2012 年12 月26 日定增1.06 亿股，融资7.88 亿元。2015 年4 月1 4 日定增1.75 亿股，融资20刀亿元。由此可以看出，康恩贝总资产的快速增长，并不是盈利能力挺升带来的，而是靠融资驱动的。

最后进行总结， 剥离了投资收益， 康恩贝的销售净利率保持为8% ~ 10% ,非常稳定，盈利能力没有问题。虽然中间4 年总资产周转率有所降低，但2016年已经回归到了2011 年的水平， 并且值得注意的是，经过几次定增和负债的增加，总资产已经比2011 年增长了近两倍。同时资产负债率没有太大的变化，资产结构很健康，在总资产大幅增加的情况下，能保持总资产周转率达到2011 年的水平，说明康恩贝的营运能力是非常强的。资金每年都有回流，并且长期平均来看，高于净利润。

通过以上的总结可以得出结论：康恩贝是一家具有稳定的盈利能力，高超的营运能力，无压力的偿债能力，以及现金问流能力长期平均处于标准线之上的药业公司。