8.3 寻找优质资产: 华兰生物与海王生物

华兰生物与海王生物皆为生物制药企业， 这类企业进行研发需要大量资金，而这些投入有可能一无所获，那么使用自有资金研发与举债研发， 就有了本质的差别。

华兰生物的主营业务: 人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII 等的生产和销售。

海王生物的主营业务: 生物制品、生化制品、海洋药物、海洋生物制品、中成药的生产销售。

8.3.1 数据对比: 成本与费用占比营业收入

表8.3 与表8.4 分别是2011 年至2016 年华兰生物与海王生物的资产负债率数据，从表中的数据可以看出， 虽然华兰生物有负债， 但资产负债率历年都不超过10% ，并且财务费用皆为负值，也就是说负债并没吞噬毛利润；海王生物的资产负债率常年为80% 左右，企业的大部分资金皆为负债， 杠杆非常高。但是只要能持续盈利，利用杠杆也无可厚非， 这就要考验管理者的经营能力了。海王生物2011 年财务费用吞噬了毛利率12.71% 的份额。

8.3.2 杜邦分析: 杠杆高风险高

一般情况下，杜邦分析的三大因子中的权益乘数不要过高， 最好不要超过2，当然特殊行业除外。其余的两大因子销售净利率和总资产周转率， 正常情况下是一高一低或一低一高，很少会有"双高" 的情况出现， 但经营不好的企业，就会出现"双低"的局面。

表8.5和表8.6分别为2011 年至2016 年华兰生物与海王生物的杜邦分析数据。虽然华兰生物的销售净利率不算太高，但也超过了一般企业30% 的标准线，总资产周转率也并不出色。在这两者平平的情况下， 呈现出一种均衡态，在权益乘数接近1 的背景下，净资产收益率能达到15% 左右， 已经相当了不起了。

海王生物的销售净利率不是一般的低，在收入中几乎看不到多少利润， 如果想要得到较高的净资产收益率， 就需要总资产周转率特别高才行。虽然海主生物的总资产周转率的绝对数值并不低，但相对于如此低的销售净利率来说，就未免显得不够用了， 在这样的销售净利率下，至少要达到200% ~ 300% 的周转率才说得过去。可见净资产收益率能维持为6% 左右，全靠权益乘数支撑。我们曾经说过，虽然使用杠杆可以增加净资产收益率，但过高的杠杆会为企业带来高风险。

华兰生物上市首日开盘价29. 2 元， 至201 7 年6 月16 日后复权收盘价676.2元，13 年增长22.16 倍; 海王生物上市首日开盘价20.36 元，至2017 年6 月16日后复权收盘价122. 15 元，18 年增长5 倍。其中差距可见一斑。

海王生物与华兰生物为同类型企业， 它差在什么地方?海王生物的毛利率常年为15% 左右，而华兰生物的毛利率为60% 左右。假设两家企业的三大费用占比相同，那么华兰生物的利润率就要比海王生物高出45% 。图8.1 所示为华兰生物股价后复权月线图。

如果海王生物选择了低毛利率的路线， 那么就要提高企业的周转率来弥补低毛利率的缺陷，也就是前面提到的一高一低或一低一高的情况。而海王生物的"双低" 状况，就无法完成高增长的任务了。企业已定位，但周转率没跟上，这也是海王生物相对差一点儿的原因。图8.2 所示为海王生物后复权月线图。

8.3.3 大规模普跌背景下买入华兰生物

表8.7 所示为华兰生物7 年平均每股收益与15 倍平均市盈率价格数据。从表中的数据可以看出，根据股价低于15 倍长期平均市盈率价格的方法，我们是无法买入华兰生物的，其一直没有给出足够的低价机会。如果一只股票的价格一直处于15 倍平均市盈率价格之下，说明这只股票是一只十分难得的股票，所以我们还得合理运用股票在回调时买入的策略。

该股票在2004 年上市，所以2005 年低点我们不能介入，因为时间太短，我们无法凭估它的长期稳定性。所以最开始的买入机会，应该在2008 年。2008 年8 月，华兰生物中报公布，如表8.8 所示。

2008 年8 月， 华兰生物股价从最高55 元下跌到35 元，但我们发现2008 年中报的数据中， 其营业利润率、销售净利率与毛利率都在稳步上升。由此可以判断，股价下跌不是华兰生物本身出了问题， 只是外界对华兰生物低估了，所以在2008 年8 月底以收盘价36 元买入。

2008 年10 月，华兰生物下跌至29 元。但当年10 月公布的三季报中，三大盈利能力指标， 都处于稳中有升的状态。还可以推断出，这并不是华兰生物的问题， 应果断在2008 年10 月底， 以30.91 元买入。

2008 年10 月至2009 年3 月， 华兰生物的股价从29 元土涨到46.49 元， 在2009 年5 月下跌至25.5 元。不过这次下跌有除权的成分， 10 转6 派2 元， 那么我们对股价进行复权处理后发现它2009 年5 月最低价为41 元( 25.5 x 1.6+0.2 ) ,并未下跌多少，所以我们不必在意。

2008 年的两次操作和后续情况如下。

2008 年8 月， 36 元买入100 股。

2008 年10 月， 30.91 元买入100 股， 共持有200 股。

2009 年5 月， 10 转6 派2 元，收到股息40 元。共持有320 股，股息40 元。

2010 年5 月， 10 送6 派3 元， 收到股息96 元。共持有512 股，股息136 元。

2011 年6 月， 10 派3 元， 收到股息153.6 元。共持有512 股， 股息289.6 元。

2012 年7 月， 10 派1.2 元，收到股息61.44 元。共持有512 股， 股息351.04 元。

2013 年6 月， 10 派1 元，收到股息5 1.2 元。共持有512 股， 股息402.24 元。

2014 年6 月， 10 派4 元，收到股息204. 8 元。共持有512 股，股息607.04 元。

2015 年5 月， 10 派6 元，收到股息307.2 元。共持有512 股，股息914. 24 元。

2016 年6 月， 10 送6 派4 元，收到股患307.2 元。共持有819.2 股， 股息1221.44元。

2017 年6 月， 10 派4 元，收到股息327.68 元。共持有819.2 股， 股息1549.12 元 。

2008 年8 月至今， 我们只简单地进行了两次交易。但在股价运行的过程中，有很大的起伏。在每一次股价下跌时， 我们都要看一眼财务报衰，查看一下华兰生物是否是企业本身出现了问题。如果答案是否定的，只要出现低价，就是我们买入的时机。所以在2012 年或2015 年，还有很多这样低价买入优质资产的机会。

我们只计算2008 年两次买入的结果，两次买入总成本6691 元， 减去收到的股息1221.44 元，平均每股成本为6.68 元。2017 年6 月19 日收盘价35.95 元，共获利23977.98 元，平均年复合收益率18.33%。