中篇·投资体系:借势、明道、优术
《红周刊》:合上书，我自己印象最深刻的概念之一是"将DCF不作为计算公式，而是理解为一种思维方式"，您将透视企业内在价值特征的思维体系称之为DCF三要素:经营存续期、现金创造力、经营周期定位。这里需要注意的关键点以及难点是什么?
李杰:DCF三要素主要是用来解决“好主意”问题的，当然还需要与“高价值企业”特征中的前几条结合起来使用。除此以外，DCF三要素也明显与股票定价的溢价、折价有深刻的联系。它的困难之处在于企业的经营状况是一个动态发展的连续剧，如果只拿出来一个静止的横断面来套公式，得出的结论很容易南辗北辙。但无论具体情况如何变，要诀就是不要无限地拔高某一点，而是要将三个维度综合去判断。一个好生意，必然呈现出在某一点上非常优异，而其他两点也至少是较为出色的。比如，互联网生意的现金流特征可能不同于传统企业，在经营周期上往往有很大的潜力，但其在经营的存续期上却相对传统企业要脆弱得多，这种特性就注定非常考验投资者的前瞻性，并且不适合长期的持有。
另外我们要接受一个现实真正的好生意是非常少的，这也是为何巴菲特说一辈子能打好20个孔就够了的原因所在。
《红周刊》："高价值企业"是您投资体系中的一个关键词，什么样的企业算得上"高价值"?
李杰:高价值企业是我对某一类投资对象的概括，包括巨大的商业价值、优秀的生意特性、处于价值扩张期、高重置成本及定价权、优秀可信赖的管理层五个因素。
这五个高价值的衡量因素具有内在逻辑上的联系 商业价值是一家企业得以存在和发展的基本前提和基础。如果企业的经营和发展需要脚踏实地，那么商业价值就是衡量它所站立的土地到底有多广阔和坚实。
生意特性主要突出的是这家企业的生意能在多大程度上符合DCF三要素。是否具有较好的资本收益水平，以及是否存在业务上过于脆弱或难以持续成功的硬伤。
如果说第一点突出的是生意的总量，第二点突出的是其盈利的质量，那么价值扩张阶段就是强调它实现这个量的效率。
重置成本和定价权代表了这种增长和扩张具有多高的确定性，企业是否有办法避免竞争对手的模仿和破坏，从而为其商业价值建立起强大的护城河？
管理层因素强调的是企业有没有将优势转化为最终的胜势素质，以及对于这笔投资可以予以多大的置信空间。
上述原则中如果说第一条和第二条属于这个生意的先天因素，那么第三条至五条则更像是靠不断实践和在竞争中锻造得来的后天因素。
《红周刊》:而价值毁灭的方式又有哪些?
李杰:与高价值企业相对的，一家企业毁灭价值的行为也大体包括:行业进入中长期的衰退期、极为恶劣的生意特性、处于经营的见顶回落或向下周期、缺乏足够的护城河、管理层素质低下甚至欺诈成性。
值得注意的是，价值创造与业绩增长并不能画等号，由于一些企业巩固竞争优势而体现出阶段性费用率较高，这时其业绩虽会受到负面影响却反而是有利于长期价值创造的。相反，如果企业当前的业绩高增长只是行业景气的自然产物，或者是以降低核心能力的费用收缩为代价的 ，那么这种漂亮的业绩反而是价值损毁的表现。
《红周刊》:很多人认为"1元的东西用0.4元去买"是安全的，而您认为"前瞻性和洞察力是安全边际最重要的因素，没有之一"，对此您的看法是什么?在您的技资体系中，对于凤险又是如何应对的?
李杰"用0.4元买1元的东西"当然是对的，但问题是这个东西是否"值一元"这往往并不确定，其次市场错得离谱的极端态并不是一个常态，你不可能总是期望得到 "0.4元买1元"的机会。所以用0.8元甚至1元买入现在也是1元，但随着时间增长它将增值到2元、4元，甚至10元，也许是一个更聪明的选择。而这当然需要有足够的商业洞察力，特别是对于长期持有型的投资模式(注意这个前提)而言，洞察力和前瞻性一定是最重要的能力，因为在时间拉长后错误已经足够毁灭任何初始的差价 。何况，前瞻性本身就更容易让投资人在市场热捧一个股票之前发现它的价值，从而不但要买好的，而且要买得好一一仔细回查一下，你会发现几乎所有的大牛股都曾经有至少是月计算的无人理睬、价格低廉时，绝不像有人抱怨的所谓好公司从来没便宜过，只不过要想抓住这种机会，就需要在市场热捧它之前穿越迷雾，那正是前瞻性和商业洞察力的宝贵价值所在。
在谈安全边际之前，不妨先想一想对投资而言最不安全、最大的危险是什么?诚然每个人都会犯错，但犯错的类别和程度是有所区别的。大体分为几类，要么是对象判断失误(对企业经营的误判)，要么是时机判断失误(对估值的把握) ，或者兼而有之。
错误的时机可以被正确的对象用时间来抚平(但会拉低复合收益率)，如果在这之后其还可以维持相当长的价值创造周期，并且也具有很高的成长弹性，那么最终看来这是否算是一个错误也值得商榷;错误的对象+错误的时机会导致发生一个严重的错误，但如果仓位控制得好还不至于致命(但已经可能导致永久性的资本损失)。最致命的就是用大仓位在错误的时机买入错误的对象，那将是一个投资人真正的噩梦(被迫从此退出资本市场)。
所以，由此来反向推导，真正的投资安全起码需要有三个保障:首先是以投资组合为对冲风险，其次是尽量选择正确的对象(优质的可持续创造价值的企业)，最后才是合理的价格。但考虑到企业判断的复杂性和经营必然的不确定性，价格依然是一个相当重要的因素。因涉及对估值的认识，对溢价‘折价、泡沫的区分，所以仅是"好价格"本身而言也并不是一个很简单的问题。
《红周刊》:估值是最体现投资"艺术性"的一个方面，但也正因如此，才成为投资者面临的一个很大挑战，如何有效地评估估值呢?
李杰:我的感受是估值具有两面性。一方面，无论在任何时候，一家企业的估值都不能脱离基本常识和以现金流折现为根本原理，以ROE (净资产收益率)特征为根基的"地心引力"。当市场上出现所谓的创新估值方法时，往往已经达到泡沫的极点区域，所以估值不要轻易地相信"这次不一样，这个不一样"。
但另一方面，估值也并没有什么"黄金算式"和"万能指标"任何的估值指标都具有视角上的局限性，要善于运用多维的视角来审视企业的真实估值。比如在"扩展估值的思维边界"一章中就提出了利用组合指标估值法、历史区间法、风险机会配比法、重要案例法和终值评估法等多种视角。估值的艺术性其实就集中体现在:在不同的情况下需要决定选取什么指标组合，并且应如何合理分配每个指标在决策中的权重。
但无论如何变化，估值必然是需要对一家企业基本面的透彻理解为前提，也最好可以对市场定价产生差异化的本质原因有所思考，理解市场中溢价、折价和泡沫的区别所在。总之，估值是对投资者能力最综合性的一个挑战，但真正好的投资机会却从来不需要复杂估值的论证，而一定是 :越是多个角度的衡量就越是显示出显而易见低估的状况。
《红周刊》:不同的投资者都有属于自己的投资体系，您认为一个好的投资体系应该解决哪些问题?李杰"投资体系"这个词出现的频率非常高，但每个人的理解可能都不一样。在我看来，投资体系要解决三个问题:首先是顶层的大类资产配置和投资方向的决策;其次是核心原则和行动纲领的建立;最后是将战略和理念落实地一系列具体能力和方法论。前一段时间看到一个商业案例的采访中谈到"借势、明道、优术"我认为这对我的技资体系是一个很形象的呼应。
先说“借势"。"势"是什么?其实就是方向或者趋势。在投资中我们都会面临"势"的问题，比如，我们都知道在牛市时入市要比在熊市时入市更容易取得好成绩，而投资一家处于价值扩张期的公司，也远比其进入价值回归期更容易获得良好的回报。“借势”得当可以事半功倍，相反则可能会南辗北辙。但"借势"本身需要有非常好的商业洞察力和对市场风险机会的敏感性，所以它处于投资体系的最上层。
投资体系的中间层是"明道" 。"道"其实就是原则和纲领。从企业经营的角度来看待投资、谨守自己的能力圈、牢记安全边际的意义、理解复利的威力和困难、认识市场的脾气、了解概率和赔率对投资的影响，这些都是投资最核心的"道"。没有理论指导的投资既不可能 "明白什么是对的事"更不可能"坚持只做对的事"。要做到真正"明道"需要有良好的悟性和品性，它是技资体系的中坚。
投资体系的最基础层是"优术”。“术"就是基本功和方法论。说的再好昕的"道"若没有扎实的基本功，也只能是一个漂亮但触摸不到的气球。对于基础财务知识的学习、企业价值分析方法论的建立、特定行业专业知识的深入，以及在不同情况下的交易策略(即对象、时机，力度的协调)其实都是这个基本功的范畴。“术”的优化进阶需要勤奋和不断地总结，因为它决定了整个技资体系是否建立在一个坚实的土壤上。
在这三者之中，对趋势的洞察力提供了大类资产配比和平衡的战略，以及中长期侧重研究的方向;扎实的基本功为这种洞察力提供了落地的能力和深入研究动态观测的手段，并且形成可执行的具体交易策略;而投资的核心原则为应对永恒的不确定性提供了最有效的思维方式，以保护投资人始终远离致命的风险。
所以投资体系到底是什么呢?就是将一大堆有用的、有道理的原理和知识点，按照其在投资中的不同作用(及局限) 而安放在合理的地方，使它们之间能够相互融洽、互为补充并且形成共振。当你有了一个成熟的投资体系后，你既可以清晰地运用相关知识点，也可以知道自己的薄弱之处在哪一方面。由此不断加强自己的短板，或者扬长避短。