12.2.1  三个影响因素

对市场的估值存在很大差异这一现象，很多投资者简单认为是市场的不理性所致，在这些人看来整个市场最好给出整齐划一的估值。然而，这样的"完美"市场似乎从来没有出现过。 

其实我认为当想不通这种定价的差异化的时候，不妨就思考一下社会分工的不同所带来的收入差，道理是一样的。收入差本质上越是创造更多商业价值的(商人的交换价值、科学家的研发创新) ，越是进入壁垒更高的(比如飞行员、精算师) ，越是随着时间的增长越宝贵的(律师、医生、会计)，越是存在自由市场化定价的(国防科研人员就不行)，定价就越高，否则就会带来定价的扭曲，就会带来问题(比如医生工资与劳动价值不匹配所导致的一系列问题) 。而相反，如果这项技能很容易被复制而可替代的人众多，虽然不可或缺，但是创造的相对价值较低，以及不存在可持续积累增厚的无形资产的工作，则可能虽然辛劳却未必获得高的社会定价。

这样反过来想想，难道整个社会以一刀切的收入水准来分配才更合理吗?显然并非如此。如果说收入是社会对于职业价值的一种估值的话，那么证券市场的定价也存在类似的差异化估值的价值观。

申银万国曾做过一个长期数据研究:研究的10个国家中有8个国家医药板块相对全市场溢价，其中5个国家溢价超过30%。1980~2008年，美国医药板块相对美国市场平均溢价20%，印度医药板块相对印度市场平均溢价49%。在医药经济快速发展或者美国经济减速阶段，美国医药板块相对大势估值溢价幅度在30%~50%，印度在向国际市场快速发展的1997~2002年，相对印度大势估值溢价幅度达到50%~200%，2005~2008年4月中国医药板块估值相对大势平均溢价34%，溢价处于国际市场中间水平，2007年3月和2008年1月由于市场对中国医改的预期以及板块风格变化，溢价水平开始超过50%。英国和日本是全民免费医疗卫生体制，且政府价格管制严厉，导致企业盈利降低，其医药板块估值溢价最低。

估值差并不仅仅是不同行业和生意之间才有区别，同一个公司在不同的价值阶段估值也可以相差很大。我们看看银行的例子:

招商银行2005年大熊市底部收盘价的市盈率也在18倍左右，市净率大约2.6倍，之后两年牛市涨幅十几倍。而2008年大熊市下降到只有9倍市盈率和2.4倍市净率，之后的4年却涨幅连1倍都不到并且市盈率继续下滑到5倍，市净率也仅有1.5倍左右。即使不考虑牛市的涨幅，为什么同样在熊市的2012年和2008年，在大盘指数比2005年的998点高得多的时候 (2008年的最低点是1664，2012年的最低点是1949) ，银行股的市盈率却大幅下降呢?前面捉到的美国医药股曾在某个阶段享有高溢价，但近几年由于营业规模已经极其巨大、化学药研发模式遇到瓶颈、其依存的卫生保障模式也压力日趋增大且重磅药陆续超出专利期等重大因素的影响，化学药巨头挥坞的估值已经回落到15倍市盈率左右。

如果只是一两年的偶然现象还可以以市场偏好来解释。如果这个特性在10年甚至几十年里，   在中国也在世界其他国家中都出现，那么这个客观事实的背后逻辑恐怕就值得重视了。我的理解是，在一些特定的阶段，一些特定的行业以及公司，会在整个商业环境上体现出远远超越其他行业(或自身的其他阶段)的经营优越性。这种优越性进一步体现在行业业绩增长水平的提高以及相当长时期内业绩维持的高确定性。下表是对溢价和折价因素的一个归纳。

看到"不同的价值创造阶段"可能有读者会提出疑问，在本书中我已经多次强调了"前景"的重要意义，这是否有过于强调成长性而违背了价值投资安全保守性的一面呢?我的回答是- 这种想法可能既误解了价值投资也误解了我。我们可以看一下作为价值投资开山鼻祖的本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》第11章中"确定未来的价格"一文中所谈到的观点：

是什么使得一家公司的价值达到其利润的10倍，而另一家公司则达到20倍?你如何保证自己不会因为明显乐观的未未转变为一场噩梦而支付过大的代价?格雷尼姆认为，有5种因素具有决定性的作用。他将其归纳为:

(1)企业"总体的长期前景"

(2) 企业管理层的水平

(3) 企业的财务实力和资本结构

(4) 企业的股息记录

(5) 企业当期的股息支付率

请注意，即使被称为极其保守谨慎的格雷厄姆，在考虑市场定价因素中的首要一条竟然也是"长期前景"(其实第二条也是公司前景决定性的因素)。实际上对于价值原理有所思考的朋友，对这个现象不会感到奇怪。正如在《揭开价值的面纱》一章中讨论过的，企业价值的源泉主要来自于两点:资本回报率和业绩增长力。上市公司与普通商品最本质的区别在于，上市公司具有持续创造价值的可能，而普通商品只是用于消费。这一点决定了，对后者而言价格最关键，而对前者来说品质更重要。

对于长期未来(或者说增长的前景)判断的困难与判断的必要性是两个截然不同的问题。显然普遍而言，对公司长期增长前景的判断都是具有一定难度的，但这并不能成为不判断的理由。或者这样说，这是一个"困难但必须要做的工作"。因为必要，所以须高度重视并且掌握相关的研究技能;因为困难，所以在得出结论的时候要做到谨慎而留有余地，要重视用较好的价格对冲不确定性的风险。这两者从来就不是谁替代谁的关系，而是水乳交融的。

注重成长性与保守谨慎有冲突吗?一个注重公司的成长性但10年才投资了5个公司的人，与一个专找便宜股票，5年就能交易50个公司的人相比，谁更谨慎保守些可能本身就是个问题。当然，根据投资者具体能力倾向的不同，有些投向前景判断的权重更多，有些更偏向市场给出低价格，这很好理解。但在我看来，优秀投资者的基本特征之一就是能在这两个方面进行恰当的平衡。

1，表彰过去还是面向未来

我们经常会看到一个似乎非常强大、营业规模非常高的、被公认为伟大和管理优秀、并且财务状况良好的所谓大蓝筹，却偏偏估值比较低 。而一些规模较小、经营的稳固性看起来并没有那么强健、还需要不断通过融资等途径支撑增长的企业，却经常享有较高的估值。对于这种估值的差别，很多炒作的表现。然而事实真的如此吗？

首先从投资的原理来看，二级市场的报价到底是对过去历史的一种表彰还是对未来发展和回报的一种预期7 历史辉煌的企业也许可以证明其在企业发展史中配得上 "伟大"这个称号，但却不足以证明这种辉煌将是未来的重现。对于一个在既有的业务领域中发展到高度成熟阶段的、将绝大多数经营绩效变得提升到了极佳水准的企业而言，它要在未来创造更高的经营高峰实际上不是变得更简单了、而是更困难了。一个只能跳过0，5米横杆的人经过良好的训练和刻苦的努力，也许可以达到1.5米(3倍增长)的较好水平。但已经达到2.2米高度的优秀选手，即使再努力也要面临2.45米这个世界纪录的巨大天花板。从表彰角度来看我们可以给予后者更多的鲜花和掌声，但在投资角度而言回报不是来自于过去的成就，而是来自于未来的增量。

这也并非是中国市场的特例。我们可以看到在美国这个世界上最大也被认为是最成熟的市场中，那些让整个人类都如雷贯耳的伟大企业微软、可口可乐、苹果、思科、沃尔玛等都不过只有十几倍的市盈率，而在它们早期的成长阶段的市盈率却远高于今天(那时它们的营业规模还很小 、事业处于高速增长但同时也面临相应的不确定性，其经营管理远未像今天一样被广为赞叹)。这是否也是"不理性"呢?

其实这恰恰说明了市场的理性。市场对于一个企业的定价并非是针对其当前的状况，更不是根据其历史的表现，而更多是基于其所处的价值创造的大周期的定位。如果我们从价值的根本源头 "现金流折现"来看这个问题，可能会看得更清晰一些:就像人们事业成长的抛物线一样，也许事业最辉煌、地位最高、最受人尊敬的时候是60岁，但这个时候其在未来可继续创造的现金流已经非常有限，再提升的可能性也越来越小。而30岁虽然绝对收入规模远小于前者，但只要具有优秀的外部前景(职业选择)及个人素养(竞争优势) ，那么其在未来可创造的现金流的总量和增量都可能远远大于前者。以现金流折现的原理来看，后者的估值更高是很正常的。

事实是最好的证明。2012茸堪称最伟大软件企业的微软只有15倍左右的市盈率，而名不见经传但依然处于上升发展阶段的塞纳(美国著名医疗信息软件提供商)却享有着近40倍的市盈率，这种定价的差异是否可以简单归于"非理性"呢？苏宁上市的第一天市盈率就在30倍以上，但据媒体统计，如果上市当天买入，一直持有到2009年，则回报率高达700多倍。2012年末苏宁的市盈率只有17倍了，看起来很便宜，但这二者之间哪个时段更具有投资价值呢?企业的生命周期所蕴含的价值创造周期，恐怕并不能简单地以市盈率来衡量。

2，ROE与估值的反差

净资产收益率 (ROE) 作为企业价值创造的最综合性展示指标对于这一问题也有观察意义。通常我们会认为越高的ROE应该匹配相对高的估值。但如果我们观察一个企业的动态估值分布，却会发现其估值的中枢并非完全是随着ROE的抬高而线性走高。恰恰相反，对于一个实现了ROE从低到高的完整走向的企业而言，其ROE的高点可能反而对应着估值的下降。我们来看三个典型的案例，如下表所示。

这是贵州茅台的ROE与PB、PE的结合趋势图(股价均取当年收盘价;由于2007、2008年的波动过于剧烈，属于极端态。因此将这两年的数据予以了刨除，下同)。可以看到2003年以来它的净资产收益率扶摇直上，到2012年达到了历史高点的38.9%的惊人水准。但其估值从2003到2006年随着ROE的上升而不断上移，并在2006年见顶，随后一路下移，2012年其市盈率下降到只有16倍不到，基本上只与2004年的水平相当(而2012年净利润的增边却依然高达50%) 。虽然这其中有遭遇公款消费管制、经济转型等诸多因素影响，使得其多年来施行的连续大幅提价的"印钞机"经营态势遇到麻烦，但这只是触发的表象。真正史本质的原因还是在于它已经进入了价值扩张的中末端。又如下在所示。

三一重工的市盈率也出现了剧烈的回归现象，而这种回归也正是发生在其净资产收益率达到历史高点的2010年(当年净资产收益率49.4%)。与贵州茅台相似的是，二一重工的高收益率受益于行业景气，并且也已经进入一个较大规模的基数。当然，细心的朋友可能会发现三一重工与贵州|茅台的市净率变化相差非常明显，在下面我会揭示其中的原因。又如下表所示。

天士力的情况却截然相反。其ROE开始向上爬升出现在2010年，2012年达到19%左右。但自2006年开始其估值就稳定攀升并至今依然保持在历史的最高水平。这其实正是由于正在进入创造超额收益阶段，处于企业价值创造的中期而非末期。并且随着2010年FDA2期认证的通过，其原本潜在的竞争优势开始逐渐发挥效益，并且这种态势还将保持较长的一段时期。所以2010年我曾在一茹博丈中诀到"自此天士力进入一个经常性的估值溢价阶段，我对此并不会感到吃惊"，正是这个逻辑下的结论。当然，最终它的估佳随着逐渐进入企业发展成熟期的过程而回归的结局只是个时间问题，但对投资者来说抓住这种未来优势型企业的超额收益阶段正是意义所在。

这些案例给予我们一个重要的启示:对于那些刚刚经过了什么"黄金十年"之类的长期行业景气繁荣、企业已经将各方面经营要素运作得登峰造极且达到资产收益率极高水准的要特别小心。很简单的道理，这个世界是均值回归的，否则几个巨头公司早就占领全世界了。超额收益的长期持续其实是一种对均值的偏离现象，达到一定程度一定会遇到阻碍而回落(要么是行业景气因素的稀释，要么是产业竞争导致了新陈代谢，又或者是企业在优势领域内已经业务饱和而不得不进入竞争性更强和不确定性的新领域)。对于这种各方面堪称完美的大市值(相对行业而言)企业，给予高溢价反而是一种昂贵的错误。恰恰是那些当前看来还不那么完美，数据还没那么漂亮，但其业务具有远大发展空间并且具有强大差异化竞争优势的企业才应该享有更多相对的溢价的机会。

3，好生意就是不同

企业的生命周期和价值创造周期虽然重要，但却不是唯一影响到市场差异化定价的因素。我们经常可以看到，一些已经步入缓慢增长和市场成熟期的企业，其估值却显著地高于市场的平均水平甚至是那些依然处于较快速增长阶段的企业。

好时糖果公司的收入增长率已常年处于5%以下的水平，但其2009年底的市盈率却接近20倍，超过了70%的美国400家最大的非金融公司。又比如全宝汤公司与折扣零售商科尔士公司的市盈率非常接近，但前者仅实现了4%的增长而后者的增边却是15%。同样我们可以看看牵时阿肢与北新建材的比较，从业绩状况来看北新建材过去5年的复合增长率为22.8%，而东时阿肢为29.34%，相差并不很大且都依然具有很大的发展前景。但东阿阿肢过去5年的市盈卒运动区间最低也有22倍最高在45倍以上，北新建材却最高也不过20倍左右的市盈率，最低只有10倍。

显然，在成长空间和企业生命周期之外，另有一个影响到企业溢价还是折价的关键性因素存在，那就是生意特性。在本书的第二部分曾经重点探讨了不同生意特性在财务和业务特征上的巨大差别，对于那些更符合DCF三要素(比如好时糖果和东阿阿胶)、资本收益率更高的(比如金宝汤的资本收益率高达50%而科尔士只有15%) 生意，在相似的条件下其享有更高的估值溢价机会。

虽然俗话说"360行，行行出状元”，而且现实世界中确实每个行业都可能出现优秀的经营者和大牛股，但是普遍意义上来讲生意这个东西真的是天生就很不公平的。依然从"现金流折现"这一基本的估值理论源泉出发，我们会发现所谓的好生意确实更容易孕育和积累价值 :更低的资本支出、更高的资本回报率、更好的现金流水准、可预期的持续的需求 、更容易差异化而导致的高进入壁垒......这一切成为其持续孕育价值并形成长期壮观复利的温床。

在前面贵州茅台和三一重工的ROE与PB， PE趋势图中，我们也可以看到显著的差异，首先作为强周期企业的三一重工收益率波动极为剧烈，收益率呈现阶段性特征而不是趋势性特征。其次，我们看到其市净率在2012年由于行业景气，市场回落，它的市净率基本上跌回了2003年的水平，甚至长期来看跌回最低水平也并非不可能。而贵州茅台虽然市盈率下降较迅速，但市净率却相对于10年前高得多。这其实反映了两者生意特性上的巨大不同一一茅台毕竟是具有极高的差异化壁垒和强大的现金创造力，即使进入价值创造的终末期也仅仅影响的是增长率，它本质上的高资产收益率和现金流的稳定性是工程机械企业所无法比拟的。所以一个在行业景气下降后市净率就跌回最低区间，而另一个长期来看依然可以享有中高水准的市净率估值。从这个角度讲，即使两个企业处于相似的价值创造周期，完全不同的生意属性也足以使得他们分别显现出溢价和折价的不同特性。

另据麦肯锡的一项统计，资本支出与资本回报率是影响市盈率的一个关键性指标。

假设两家公司当前的营业规模均为1000万元盈利均为100万元，未来5年的收入增长和盈利增长率都是5%。a公司的资本性投资较少(假设5年共计资本性支出占盈利总额的25%) ，而b公司具有较高的资本性投资需求(假设5年共计资本性支出占盈利总额的50%) ，那么这两家公司在完全相同的营业收入、盈利水平和增边的前提下， a公司比b公司要多创造出50%的现金流。这个时候，如果我们采用10%的资企成本来对这两个公司进行贴现，并将这些现金流进行加总得到a公司的数据是1 500，而b公司只有1000。用1500和1000分别对两家公司的当前盈利100万元相除，就会得出a公司的市盈率为15，而b公司的市盈率只有10。

在这个案例中， a公司的低资本性支出属性是建立在其较高的资本回报卒基础上的。A公司第一年的盈利是100万元，而支出占盈利的25%也就是25万元。又由于第二年其收入和利润都上涨了5%，所以其投入的资本回报率均为5/25x100%=20%。而相同情况下b公司的资本回报率则只有10%(同样带来5%的盈利增长却需要多一倍的资本性投入)。

从这份调查进一步得出的结论是:当投入的资本回报率较高时，业绩的高增长将推动价值的增加。但资本回报率较低时高增长却会导致价值的下降。而一旦资本回报率低于资金成本时，越大的增长就将越破坏价值。而且，考虑到现实的商业世界中两者的应收和盈利的未来确定性会有更大的差别，因此具有不同的资本支出和资本回报率的企业在模拟计算中所体现出的估值差异会更明显。

 4，确定性的来源

越是低风险的投资品种回报率越低，相反则必须提高回报率才能形成平衡。比如银行存款是几乎没有风险的，所以只能获得3.5%的年利率。相比较而言，企业发行的债券的信用风险就要高得多，因此必须付出更高的利息吸引投资者。一些企业债的票面利息可以达到8%左右，如果企业的信用很低，那么利息还要更高。我们知道，市盈率是收益率的倒数，所以如果将银行存款和企业债务作为两个企业来估值，那么前者的估值就是28.57倍，而后者只有12.5倍左右。前者这种溢价就是来自于更高的回报确定性。

当然，确定性本身其实是一个定义模糊的词，在股票投资的语境中，确定性永远是相对的‘暂时的，而不确定性其实才是绝对的、永恒的。但毕竟不同的公司的内外部环境相差很大，这确实导致一些公司的经营前景相对于另一些公司而言更具有可预期性。那么经营前景的可预期性来自哪些条件呢?我想包括以下几条，如下表所示。

严格意义上来讲，供需关系可以归纳入不同价值创造周期中，因为供需情况的演变往往是企业生命周期变化的一个外部表现。但由于这个因素在日常定价中占据很明显的权重，因此予以单独提列。

在第二部分"让视角回归本质"一章中已经就市场供需格局的不同状态和意义进行过讨论，供不应求显然是市场最青睐的一种局面。对于处于这种局面下的企业，需求处于爆发性增长中而供应则由于进入壁垒或者先发优势等因素而有利于当前的行业领先者。在这种情况下市场也非常喜欢给予高溢价。从表面来看这一点似乎也无可厚非，因为供不应求预示着企业订单的源源不断和未来可预期的几年内营收的突飞猛进。所以较高的估值有望被快速提升的业绩所熨平。

市场对于供需失衡这个因素往往非常敏感，这确实要比前两个因素更加直观并且具有话题的刺激性。但这个估值溢价因素隐含着巨大的风险，因为当期盈利的优秀并不代表真正的盈利能力的卓越。吃市场景气的顺风宴往往最热闹火爆，但这种宴席也经常最快曲终人散并留下一片狼藉。所以特别需要注意的是，这种供需的失衡必须至少在3~5年左右的区间来看是非常明确的趋势性的驱动，而不是那种一两年突然兴起的短期行业景气的波动。

天富热电是一家拥有独立电网的发电企业，从生意特性上来看没什么亮点。但其所在的局河子市恰逢新疆经济开发和内地制这业转移的大潮，大量的高污染及重工业企业在很短的时间里密集进入石河子经济开发区。这就导致了石河子市的发电供应量在短期内远远跟不上用电需求的"供需失衡"。而且这种失衡随着迁入的企业越来越多有加剧的可能，此外天富热电拥有石河子地区唯一的发电和供电行政准入壁垒。这两个因素一结合，就是这家企业在未来几年内的业务提升量都只取决于其发电能力的建设速度上了，而这种建设的计划又几乎是公开的，由此带来J民高的业绩增长的确定性。

也因此，跟发电的同行业进行比较，天宫热电差不多是发电行业中估值最高的公司——2013年上半年发电行业的市盈率普遍只有8~10倍左右(有些高市盈率是因为盈利太低)，市净率在1.5(以2012年末净资产为基准，下同)以下为多，而天宫热电在业绩高增长后还保持在15~20倍的市盈率和2.5倍的市净伞。这种估值溢价可以说完全建立在供需失衡所导致的业绩增长的相对确定性上。

竞争优势的作用显得有些复杂。并不是所有泛泛而言的竞争优势能够带来溢价，比如格力电器在国产家电行业中具有明显的竞争优势，但其相对于青岛海尔、美的电器却并无什么溢价(2013年4月都在10倍市盈率左右)，甚至还低于小天鹅a和九阳股份。同样，天士力独树一帜的竞争优势也并未换来其在中药制造业乃至于医药制造业中明显的估值溢价，甚至在2010年之前还处于相比同行业的折价状态，仅仅是在2010年正式通过了FDA2期试验并且反馈到了业绩的高增长之后才形成较为明显的溢价。

对此我个人的理解是，首先竞争优势是一个非常个人化的主观判断得出的结论，相对于整个证券市场的判断力而言，它并不那么直观和容易形成共识。另一方面 "竞争优势"只是一个手段，目的是超额收益一一而脱离整个行业发展阶段和生意属性谈竞争优势也可能有点儿形而上。是否有优势一定会反映在企业的经营结果中，无论是在生意特性的优化上还是业绩的持续表现力上。当这一点表现出来后市场通常会给予相应的反映，只不过从表面看来这种反映更像是针对当前业绩和可预期的未来业绩而已。

 但反过来看，如果企业丧失了竞争优势其对于估值的杀伤力则是明显的。竞争优势的丧失，意味着盈利能力走向平庸，企业开始陷入不确定性的沼泽，市场对此的预期下降并不难理解。

 苏宁电器(已史名为苏宁云商)是一个典型的案例，本来在家电连锁店业态中它已经成为无可直疑的王者，并且以原来的业态来看妥想颠覆它也确实不容易，竞争对手仅仅是复制它的店函数量就需妥数年时间。但电子商务的爆发式增长瞬间改变了这一切，原本苏宁引以为傲的店面优势却反而成了全面转型电子商务企业的一个麻烦。随之而来的则是竞争烈度的提升，业绩的下降和估值的大幅下滑。如下表所示。

其实在2012年，我对已经大幅杀跌后的苏宁电器产生过浓厚的兴趣，但经过仔细的研究和思考后，我认为它面临的不是普通的景气或者转型问题，而是面临颠覆性商业模式的挑战。史妥命的是这场战斗的烈度极高，而且平台商的战争结果往往是赢者通吃，输的却可能连粥都没得喝了一一也就是说一旦竞争失利，业绩的下降几乎是无底线的(这种特性下所有的"低估值"是脆弱和不堪一击的)。从各方面衡量，我都得不出苏宁能高概率取得胜利的结论，或者说它完全处于我能力图的范围之外，因此还是冷眼作壁上观吧。

似乎可以这样认为竞争优势的强弱和是否清晰，体现了公司实现预期收益和增长的风险程度。竞争优势越强大，越能免于与市场竞争，越具有实现目标的可预期性和可持续性，就越会巩固其他几个因素的牢靠程度，使得其溢价更为明显和可持续。

"利基"一词源于法文，原指宗教信徒在墙壁上凿壁而建的，摆放圣像的小洞窟。英文解释有登山时着力的牢固支点的含义。彼得·林奇首次将其引人作为一个投资上的概念，我的理解是形容为某个企业在特定领域拥有的某种行政准入壁垒。这种权利由于市场垄断地位、独特的资源禀赋等因素，可以免于市场竞争的袭扰，从而为企业带来丰厚和高确定性的回报。

盐湖钾肥(现已更名盐湖股份)就曾经是一个典型的拥有利基的公司。它掌控了对青海湖所产钟肥的强家生产经营权。特别是在七八年以前，钾肥在国内只有这样一个生产地。并且从总体的供需格局来看国内大部分所需的钾肥需要进口。这样一个利润丰厚而又独家经营的生意，成就了盐湖钟月已在2005-2007年间的超级牛股走势。值得注意的是，2011年公司完成集团资产注入，但注入了大量劣质资产的盐湖股份不但被稀释了盈利，并且还需要为注入的化工项目持续资本支出弥补窟窿，加上钟月巳价格由过去几年的飙升变为下跌，由此公司的业绩和股价都大幅下挫。由此可见， "利基"并非一成不变，要随着形势的发展而动态评估。

经营的变量因素还是一个不确定性的问题。我们经常会发现有的公司的业务简单、好理解，有些公司的业务却让人云里雾里摸不着头脑。越是经营复杂的公司其涉及的变量因素就越多，也越发不可捉摸一一这对于喜欢玩猫腻的公司是好消息，因为很难去证伪。在《经营观测与守候》一章中的"警惕这些业务特征"中已经列举和讨论了相关的问题，这里不再赘述。