13.1.1 增长率陷肿与戴维斯效应

对于二级市场上的投资者而言，大多数情况下我们是通过对股票的买入和卖出之间的差额实现主要的盈利的目的一一所谓的企业价值并非在一个封闭的环境内的自我评估，而必须通过"市值"这一途径来予以实现，而市值的构成既包含了企业当前可见的盈利水平，更包含了市场整体对其未来的预期。这就不可避免地要处理好"企业"与"股票"之间的关系，或者说在股权拥有者与股票投资者二者之间保持一个恰当的立场。

西格尔教授对此有一个著名的论断:一只股票技资的长期收益率不完全依赖于所投资公司的实际增长率，而是取决于该增长率与投资者预期之间的差值。也就是说，1个实现了当年业绩30%这么漂亮增长的企业完全可以让你亏钱一一如果市场已经对这个企业产生了应该实现60%以上增长的预期。

那么预期的表现形式是什么呢? 

答案是估值，也就是市值相对于利润的溢价。不管是依据市盈率也好，市净率也罢，或者是另外的什么估值指标，估值基本上都是以企业盈利的某种倍数关系进行定价的。一个企业的每股盈利如果为1元，那么它的估值倍数可能被市场定为5倍、也许15倍、也许35倍甚至更高(比如在2007年到2012年的5年间， A股银行的估值就经历了比这个区间更大的波动)，相对于这个企业同样的盈利基础它的市值就在5元、15元、35元或者更高之间转换。显然，这几个结果间最高达到7倍的差值，既反映了股票与企业的差异，也反映了投资者盈利和亏损的惊人波动区间。

由于那些业绩快速增长的企业总是能激发市场更多的想象力，所以这类企业的股票经常会被演绎到一个相当高的估值水平。这时即使企业真的高速增长也需要很长时间来奥平高估值，而如果增长达不到市场的期望就很可能立刻受到估值下降的巨大杀伤力。这就是著名的"增长率陷阱"概念。

对此曾有学者将其比喻为在一个跑步机上的游戏:预期推动着跑步机越转越快，无论这个企业是多么伟大的运动健将，终将倒在不断加速的跑步机上。英特尔公司在预期最高的1999年曾经达到过100倍以上的市盈率，那之后虽然利润连年增长股价却至今只有高峰期的一半儿，只因为现在的估值已经只有10倍多。

那种认为只要企业在正常经营，或者企业不但在正常经营而且未来还可能创出经营的新的高峰，只要存在这种良好前景就可以不顾市场的变化而一昧持有的观点，是包含着巨大的潜在风险的，因为它过于无视市场的定价本质和二级市场投资盈利的现实途径。

理解这一点的关键是认识到企业时间与证券时间的时差效应。企业的内在价值或者基本面的改善通常是缓慢的，把一个业务从酝酿到做大做强或多或少的周期性，但企业的经营周期又未必与证券市场的情绪周期完全一是一个漫长复杂的过程。但证券市场却在每个工作曰进行着频繁的定价工作。值得注意但又经常被忽视的一点是企业经营与证券市场一样都具有一致。企业本身的经营周期已经具有足够大的业绩波动，而证券市场的情绪周期更具有异常强大的放大作用。上述现象最典型的例子就是 "戴维斯双杀或者戴维斯双击"。下表提供了几种常见的企业盈利与市场定价关系导致的中长期收益率分布。

·情景A是典型的戴维斯双击，企业的业绩在4年中保持着25%的高复合增长卒，同时市场对其定价也从15倍PE提升到了25PE，估值提升了66.6%。这就导致其4年的市场价格增长了406% (扣除成本后实际盈利306.6%) ，市场价格的4年复合增长率41.9%，大大高于企业的真实业绩增速。

·情景B的情况下，企业的业绩增速与A完全一致。而市场在4年前后取值的这个结算点，没有给予企业任何的估值变化依然是15倍的PE。这样其4年的市场价格增长了244% (扣除成本后实际盈利144%) ，市场价格的4年复合收益率为25%，与其业绩增速完全一致。

·情景C的情况下，企业业绩增速依然是25%。但估值却从4年前的25倍大幅下降到10倍，这就导致市场价格只有4年前的97.6% (也就实际盈利为一2.4%)。这个结果远远低于企业真实的业绩增边。

·情景D的企业业绩是每年负增长15%，这样4年后的每股收益只有EPS0.52。史加雪上加霜的是其估值也像C一样大幅下降，这样市场价格缩水到只有4年前的20.8%，这样投资等于亏损了近80%，远大于其48%的业绩缩水。

·情景E与D的情况正好相反，虽然业绩是同样的缩水幅度。但是4年后的估值大增了3倍达到15PE，这样就在业绩实际缩水48%的背景下，投资反而盈利了56%。

(注:上述的案例为了简单明了，只是从PE这一个视角来衡量。实际上即使在4年前后的PE相同情况下其他的估值指标也许也是不同的。比如以情景B为例，如果第一年的每股净资产为5元，那么第一年的市;争率为3倍，假设其后的4年盈利有50%用来分红，那么4年后的净资产约为每股8元。这样4年后的市盈率虽然还是15倍，但市净率巴经变为4.75倍，比原来的要高。)

在上述5种案例中，A就是典型的未来优势型企业的投资回报轨迹。这种企业首先随着竞争优势的逐渐发挥而业绩稳定攀升，另一方面其在证券市场中的形象也从原本的默默无闻(因为在其竞争优势打造期间业绩并不凯丽，难以受到追捧)慢慢变为人人称颂的“自马股”和"伟大公司”，与之相随的是每股所对应的估值大幅度的上升，从而为投资者带来最为丰厚的回报。比如云南白药和天士力，哪怕是茅台也是如此，在最初的时候其市场评价和估值都不高，随着竞争优势逐渐显性，迎来业绩和估值的持续双升。当然，这种情况也可能发生在熊市时期买入具有长期增长能力但暂时大幅下跌的股票的时候一旦市来临其良好的增长会重新吸引市场的目光。

而B的情况一般是出现在市场处于一个较为稳定的低波动的估值区间中，其次是更容易出现在严重缺乏想象力又竞争激烈，或者业务非常复杂而难以理解或者不确定的行业中的龙头身上。比如格力电器，由于行业没有什么花哨的概念，其估值的波动相对要小得多一一大多数时候格力电器只是在十几倍市盈率波动。虽然正常情况下很少得到过什么估值倍增，但其一直以来极其优秀的业绩依然让长期持有人获得了极高的回报。

C一般发生在两种背景下:要么是起始年市场处于一个高估的泡沫期而截止年却处于一个低迷的市场环境中，导致企业盈利虽然增长但是收益反而可能是亏损的，比如2010年底相对于2007年底的情况。另一种情况则发生在一些市值庞大且面临业务天花板，或者业务的形态发生长期不利影响的大蓝筹股身上，虽然业绩还在惯性地增长，但是市场对其长期预期大幅度下降。比如2008年之后的银行股或者2013年中的白酒类股票，虽然业绩连年增长，但估值却从上轮牛市顶峰的六七十倍市盈率剧烈下降，银行股下降到了最低5倍左右的市盈率，茅台也向着十几倍的市盈率靠拢。

D和E企业业绩都出现了滑坡现象，但D是属于典型的"戴维斯双杀"业绩大幅下降+市场估值大幅下降，导致巨亏。这种情况往往发生在那些根本无竞争优势，但又恰逢行业不景气而获得较高估值的企业身上，特别是强周期性的公司。一旦行业不景气，其业绩会迅速滑坡，且市场也将毫不留情地将其往垃圾股的估值去靠拢。汽车股这种强周期股票经常上演这一幕，即便是拥有巴菲特概念的比亚迪，照样在行业不景气‘业绩渭坡时迎来戴维斯双杀。如果有人不幸在它业绩最辉煌、估值最高的时刻买人，恐怕要抱憾终身了。格雷厄姆对此曾评价道"最悲惨的就是在市场的景气时期以高昂的价格买入那些竞争力平庸的企业"。当然，我认为比亚迪并非没有竞争优势的平庸企业，但可见即便是具有优秀基因的强周期公司，照样具有恐怖的杀伤力。如下图所示。