15.2.1  低PB ，低PE

低PB，低PE的情况往往发生在熊市的末期，反映了市场的"去泡沫化"卓有成效。有时，其也反映在一些经历了经营拐点的企业同时达到了价位调整的低点。比如，巴菲特自1989年开始购入富国银行时候的股价只有5.3倍的PE和1.2倍的PB。需要注意的是，这种"低"有时是建立在企业的业绩还未充分反映经营困境基础上的。就以富国银行为例，在巴菲特买入的3年后，其业绩比1990年大幅下降了70%以上一一这种业绩的一次性大幅下降，这自然就将原来极低的市盈率向上抬升了。

这一点思考同样适用于当前的A股市场。在本书撰写过程中，银行、地产为首的极低估值的板块引发了市场的激烈争论。在2010年的博客中我曾经对这一现象提出过一个疑问:作为典型的周期性行业，地产和银行企业在当前依然保持着很好的盈利增速和历史最高水平的ROE。从常识来看，这是否代表了真实经营环境的"底部”?而如果这种典型的高杠杆型生意尚未表现出必要和某种程度上必然的业绩回归，那么当前的这种"低估值"又是否真的能得到很好的估值修正呢?

在此后的两年多一直到撰写本书时，这些企业经过了更加低估值的压迫。对此现象，我也曾在与朋友的交流中，谈到市场有效性和无效性的问题。我仔细回顾了巴菲特投资富国银行及涅夫投资花旗银行的过程，他们都曾以极低的估值(首次购买分别是5倍PE和7倍PE左右)买入，但之后几年富国和花旗银行都确实遭遇到大幅的盈利下滑。虽然之后多年两个企业最终恢复了生机并带来巨大的回报，但这也说明当时市场给予的低估值确实是"有效的"。而目前持续了近4年的银行股的低估值却并未遭遇真正的盈利危机，这么看来市场似乎非常的"无效"。

从花旗和富国的投资案例来看，对于遭遇了困境(或者至少是含有困境的预期)的极低估值的投资也要有充足的后手准备。以约翰-涅夫投资花旗银行为例，从1987年拉丁美洲放贷失败导纹的买入机会，以7、8倍的低估值买入。到1991年业绩不佳，股价已经从买入的成本价33元下跌到了14元，4年收益率为-57%。然而紧接着花旗又遭遇亚洲挤兑风波等危机，股价一度下跌到8元。直到1992年和1993年花旗的股价才开始回升。

试想，一个重仓了的普通投资者，本来觉得遇到千载难逢的低估值买入机遇却换来近5年亏损75%的结果，会作何感想?涅夫的最终成功，不仅仅在于强大的抗压力，也在于仓位的控制(在大幅下跌后始终有加仓的能力)。从这里可以再一次领悟到，以精明和对价格极度挑剔的格雷厄姆在投资低估值的困境型企业时，不止一次地提醒要分散投资的意义所在。

不过截至2013年6月，市场在历经几年的持续调整后指数仅为2000点上下， 出现大面积的低PB低PE群体，这就表明绝非仅仅是银行股的不确定性问题，而确实存在对传统产业过度悲观的情绪。我相信在此时构建一个低PE低PB(除此之外再加上高股息率这一条件)的较为分散的持仓组合，长期来看大概率的会带来较好的回报。

下表列出一些符合特征的典型股票，均以2013年6月收盘价、以2012年年末资产盈利及分红指标为准。

注:2014年的12月10日我曾对这个低PE低阳的组合做了一个统计，从编写时取值的2013年6月到当日，1年半的时间不到组合的收益率巳经达到53.1%，而同期沪深300的涨幅是45.4%。要知道这个组合创建时正是中小票最吸引眼球而蓝筹普遍定价垃圾化的时刻，回头来看那时恰好是上证指数的一个历史大底部区域。事实上此组合是为了说明当时大盘股定价垃圾化的普遍性，因此选了10个不同的行业来说明问题。其实如果将组合收缩在最看好的5个，收益率更高达80%以上。凤什么时候来不是我们能管的，但不以当时热潮为动坚持优质优价的标准配以足够的耐心，往往会带来惊喜。不要管时髦的热点是什么，耐心持有优质优价品种，必有厚报。