15.3.2 多维视角下的“称重”
从某种意义上而言，我们面对市场时就像盲人摸象。任何人都很难看见事物的完整全貌，这种时候围着研究对象多转几圈，从不同的角度去审视一下，才有助于我们对估值到底处于一个什么状况建立更理性的认识。下面介绍一些笔者个人在实践中 "围着转圈"时常用的方法以供参考，由于估值毕竟是带有很强经验性和艺术性的课题，所以这些小经验权当是头脑风暴吧。
组合估值法和历史区间法都已经有过较多的论述，这里着重谈谈后三种方法的运用。
1，风险机会配比法
风险机会配比法的优势是可以跳出非要精确算出 "合理价格"的牛角尖，而更多从不同情境下的选择会导致什么后果这一角度上思考问题 。下面来看一个运用的实际案例：
2009年安泰科技的非品合金带材产品终于研制成功，前景似乎一片尤明，随之股价大幅度上升。当时笔者进行了一个小测算如下·假设公司的6万吨非品带材全部投产且100%销售出去，以税后20000元/吨(与当前市场垄断者日立的报价基本相当) ，净利润率15%(当前业务的净利润率只有6%)计算，券'屯的净利润约为3000元。6万吨的净利润总体贡献额为1.8亿(6万吨产能完全释放并且全部销售出去这一前提本身面临的不确定性暂不理会)。
即使假设今年这1.8亿利润就产生，并且假设2010年的原有材料业务利润增长40%(这一增长率在其过去上市10年的业绩历史中从未达到过)，那么2010年的"完美业绩"将是: 1.8+1.7x40%=4.18亿，其EPS=4.18亿元/8.54亿股=0.489元。以当时17元的价格计算其动态PE约为34.8倍，PB约为5倍。也就是说即使将当前乃至于未来几年内最有看头、最具有爆发力、最有弹性的非品带材产品目标产能全部在今年贡献利润，并且旧的业务实现J良好的恢复，其当前估值也显得毫不便宜。
那么，能够让估佳现在来看"显得便宜"的答案就只剩下了:
(1)传统材料业务实现很好的增长。
(2) 非品带材业务屡破最好的预期，产能继续大幅度扩张(比如到10万吨以上)并且畅销。
(3) 其他业务方向如收购的德国薄膜电池等实现突破性的爆发性增长(因为业务小幅增长带未的贡献不够) 。
(4) 连续不断地被装入最优良的资产。
通过上述分析，笔者当时判断安泰科技己处于一个被未来美好预期和概念支撑的阶段。未来面临两种可能:
第一，概念和预期被证实，那么其长期的价格走势有望在业绩的支撑下持续向上。但是当前高达5倍的2010PE(基于券商一致性预测业绩)在业绩正常释放中也难以保持，只有业绩屡屡超出预期才可延续，否则长期来看将受到估值向下修正的负面影响。
第二，被证伪，未来几年的业绩的向上弹性并未达到预期，或者非晶带材及薄膜电池项目出现意外，则将面临严重的戴维斯双杀风险。
而在被证实与被证伪都未出现之前的时间内，市场资金的偏好，新能源类的政策异动和公司阶段性公告等消息，将左右其股价的中期表现 。
两年后，截至2012年的答案是:传统材料业务持续低迫、非品带材业务依然处于"紧张的试产"而没有实现真正的大规模运行，收购的德国薄膜电池公司正式破产直接损失5000多万，其他消息史是连影子都没有。与之相对应的，股价从本丈分析时2010年8月的17元左右(曾持续攀升最高达到2010年11月的近30元)跌回到2013年7月的7.3元，持有两年半的时间换田的是净值损失57%。
在这一案例中，笔者并未纠结在安泰科技当时到底多少钱才是合理价格这个问题上，而是JI顶着市场定价的现状去倒推，如果以这一价格买入，将面临什么样的回报局面。在很多时候，合理价格是一个"公说公有理婆说婆有理"的麻烦事儿。所以跳出这个坑，从"多少钱我才愿意下注"的角度去思考，往往更容易帮助我们理性地决策。
2，重要案例法
重要案例法是对历史上一些经典投资案例进行回顾并从中得到启发。前面对于巴菲特、涅夫分别在银行股的低市盈率买入后遭遇的复杂局面，就是一个典型的运用。下面再看一个例子:
喜诗糖果是巴菲特的经典投资案例之一。从他买入后的35年间利润的复合增长率只有8%，其中销量的复合增长率只有2%。这体现出喜诗糖果具有较强的持续定价权、超长期的经营可持续性和优异的资本回报能力(高达60%的ROE) 。巴菲特收购时的估值大约是3.1倍的PB和12.5倍的PE一一需妥注意的是这是在私人市场而不是二级股票市场，通常私人市场的出价要比股市低很多，这是因为出得起价整体收购的对象往往史夕。这个案例对于那些增速不会很高，但具有强大市场号召力和持久定价权的消费品公司该如何估佳，也许是一个不错的参考。
在2012年末和2013年上半年，高端白酒由于行业景气遭受环境变化的打击，并且这一情况引起市场的强烈担忧而股价大幅下挫。笔者自2010年起就一直不看好白酒企业，因为其低PE的低估值是以高PB为基础的假象，且其高速增长的业绩环境正在面临重大的转折威胁。但当2013年五粮液、泸州老害等下跌到只有七八倍的市盈率和两倍多的市净率时 ，我想长期来看这已经是-个具有吸引力的投资机会。即使高端白酒企业的销量高速扩张已经告一段落，但长期来看稳定的提价能力应该是可信的一一这一点与喜诗糖果常年靠提价驱动增长(年均销量增幅仅增长2%) 的特征有所相似。作为资产负债率极低，现金极其充沛(如五粮液有257亿的现金在手，占420亿总资产的61%) ，净资产收益率即使下降也可维持在较高水平线(20%左右，如果将多余现金分红则可以大幅提升ROEl 的企业，虽然很难获得暴利，但3倍PB与7， 8倍的市盈率水平确实也具有了投资的吸引力。
但也有一点需要注意，那就是巴菲特收购了喜诗糖果取得了对经营现金流的全权处理，持续大量的现金流为巴菲特的其他投资提供了充沛的能量。但如五粮液等公司，投资者没有办法将多余的现金强制分红，这显然对其投资价值构成了不利的因素和一定的隐患(如公司将现金用作低效的多元化开发，将折损其内在价值)。
广义来看，案例法也包括了借鉴国外同类企业的估值经验。相对于纵向看企业自身的历史波动范围，横向参考美国等成熟股市中同类企业在相似发展阶段的估值区间可以克服本地市场的一些局限性。很多美国上市企业已经具有几十年的完整产业发展变迁和牛熊市转化的历史经验，这种比较往往可以带来很好的启发。
3 终值评估法
终值评估法的基本思路与风险机会配比法相似，对理论上的所谓合理价格并不纠结，而是从投资回报的吸引力角度去看问题。但相对于只考虑未来几年的风险机会配比法，终值评估法要求把眼光放得更远。要对这个企业在5-10年后所能预期达到的经营成果及市值进行一个判断。如果缺乏对企业的深入研究，这种判断很容易想当然，这是这种方法的致命缺陷。但之所以在实践中依然应用的原因在于:静态的估值往往让技资者过于拘泥在细节中，这种强迫投资者将眼光放长远，强迫投资者去深入研究的方法，实际上更贴近估值的本质意义一一理解企业，而不是精于计算。
2013年土半年有一只涨势非常好的股票卫宁软件，仅半年时间就涨了75%。卫宁所从事的是医疗信息化管理软件行业，截至2013年6月底其市值大约为40亿，相当于76倍的2012年业绩的市盈率和50倍的2013年动态市盈率。市场看好的理由主妥在于国家医疗体制改革将促进医疗信息化投资的加剧，并且从美国的经验未看行业龙头的成长将受益于这种进程而进入高速的发展。
那么我们不妨就用美国医疗信息巨头cenner的情况来类比，假设卫宁可以像cenner一样迎来"黄全十年"达到10年25%的复合增长卒，那么以2012年5200多万的净利润为基数，10年后利润大约为4.63亿。考虑到公司进入较为成熟阶段，以及市场在10年后对其未来的成长预期不可能像今天这样强烈，我们给予30倍市盈率这样一个也很不低的估佳，那么最终的市值将是139亿左右。这样来算，相当于今天买入后10年获得的回报大约是3.47倍，10年的复利回报率均为13.24%。应该说这一结果，并不特别具有吸引力但也不算很差。
现在再来分析一下得到这一回报率的一些基本前提:首先行业必须确实在各项利好的剌激下进入快速发展阶段，其次卫宁公司需妥像cenner一样构建起强大的竞争优势(特别是在软件研友的呆性平台方面 )，最后市场必须在10年后依然保持对医疗信息化产业的较高关注度。但事实上仔细去分析就会发现这些前提的基础都并不牢靠:行业过去几年的快速发展能持续多久尚有疑问，且行业的快速发展也导致了激烈的竞争。而卫宁公司在差异化竞争力上的积累还远谈不上鹤立鸡群，以10年这样长的跨度去审视很难得出其将在竞争中月生出的确定性。最后市场在其成功占据较多市场空间和已经具有较大营业规模后，能否再给予较高的估值溢价也非常不确定。如果我们对盈利预期或者估值预期打7折(作为起码的安全边际)那么结果就会变为97亿左右，10年的投资回报率将仅有2，43倍一一这还没有算上不能排除的史悲观的局面。这样来看，除非发现史强有力的理由，否则目前的价位从终值的角度来看并不具有吸引力。
可见，估值根本不存在什么包打天下的 "金指标"。好的投资标的的一个重要特征就是越用多种角度的估值方式来审视，它就似乎越能体现出性价比所在。而不靠谱的企业正好相反，在某一个估值指标上可能极其诱人，但越是多角度衡量就越能发现潜在风险的迅速聚集。
4 透彻了解企业是估值的前提
采用不同的估值视角固然有帮助，但要想正确地衡量企业的价值最关键的还是透彻理解财务数据所反映的真实状况。在没有对企业业务特点和发展战略有深入跟踪和理解之前，投资者很容易只专注于数字而忘了企业分析的本质。
2013年4月，广联达发布了一个看起来才民惨淡的年报:2012年净利润增长只有9%左右，每股收益0.76元，每股净资产5.11元，而4月份收盘的股价约为22.5元(考虑到配股和分虹，现在以前复权方式看为16元左右)，对应的静态市盈卒达到30倍，这样看起未好像挺贵的。然而，如果我们仔细研究这份年报并梳理企业发展的脉络就会发现如下问题:第一，当年业绩不佳的主要原因并非销售不畅——2012年即使在建设施工行业受到宏观经济负面影响的背景下，广联达的收入增长依然达到36.3%。净利润不佳的主因在于当年大批量的招聘和薪资上调，由此导致费用的大幅土涨。
第二，软件公司享受国家的增值税追税政策，但截至2012年年未公司只收到了8个月的追税(而2011年同期已经收回了11个月的追税)。退税额与销售额成正比，所以占2012年全年销售收入达49%的第四季度的追税并未到账。
第三，公司的资产负债在非常强大，现金占总资产的比重高达65%，几乎没有任何债务，现金流也，异常充沛，客户也高度分散，不存在大客户的相关风险。
通过这几点可以大致推测: 2012年这个公司实际的经营状况要远远好过当前可见的数据。首先在行业低速期间大肆网罗人才正说明了公司的长远眼光，如果仅仅是为了粉饰业绩完全可以减少费用压缩成本，如此利润增速起码会与收入增速保持一致，那就是36%的业绩增幅。其次，如果算上法定的、从权贵发生制来看(但目前妥求，必须是收付实现制记账)已经属于公司的那4个月的增值税追税额(从后来公司公告计算应收的追税高达5000多万)，那么将是一个相当漂亮的业绩增速了。如采以那个数字为依据，那么估值其实连20倍市盈率都不到!对于一个依然具有广阔增长前景、在行业内又具有独树一帜竞争优势，同时商业模式属于典型轻资产高现全流、高客户粘性的生意来说，这意味着什么呢?
以上述内容为基础，假设其在未来经营不再继续恶化(事实上从第四季度销售收入已经大幅增长，显示出相当强劲的回暖趋势)、公司对费用合理控制(公司在访谈和调研中已经确认未来几年将保持员工人数稳定和加强费用控制)的前提下，考虑到应收的5000多万追税肯定将算入新一年业绩中，因此可以对其未来1年的业绩增边有相对乐观的预期，这样动态来看该股票不但没有极高佑，事实上是隐蔽地明显低估了(自4月份之后，2013年广联达业绩反转逐渐显性化，几个月间股价便上升超过50%。
值得注意的是，在我们所看到的很多案例中都显示出股价提前于公司业绩的表现，这似乎再次印证了股市确实具有敏锐性和伟大的前瞻性。
我清晰地记得女儿能独立完整讲的第一个故事是《小马过河》，在这个故事中，一匹小马由于不知道河水的深浅而求助旁边的老牛和小松鼠。老牛说河水很浅只到小腿，但松鼠却说河水很深淹死了它的同伴。最后亲自下水的小马发现河水的深度与它们的答案都不一样，是正好到它的大腿。某一天我突然意识到，其实这个故事很有深意。它说明一个事物放在不同的参照系下可能得出差异非常大的结论，选对参照的指标不仅仅对于估值至关重要，对于我们认识世界和理解很多事物同样重要。
我曾计划未来慢慢地教授女儿一些投资的知识，却没曾想在那之前，女儿竟已经给我提供了投资思想上的启发。这是种美妙的感觉。