15.1.4  市净率 (PB)

市净率(PB)自格雷厄姆和多德时代便备受重视。格雷厄姆曾说：“(我们)认为公众在买卖公司股票前至少应该关注下它们的账面价值……对于购买者来说，如果他认为自己足够聪明的话至少应该告诉自己实际成本到底是多少，而且还要明白他将自己的货币换成了何种资产。"

市净率 (PB)与市盈率、市销率的最大不同，是前者反映的是这个公司净资产的溢价程度，而后者反映的只是这个企业当期利润额和销售额的溢价程度。很显然，这里比较的基准是有巨大差异的：净资产的稳定程度相对较高，而企业当期利润及销售额则是敏感性很大的基准，其不但受到当期市场状况的影响，甚至一些会计上的调节都可能造成很大的观察偏差。这一不同的特性，使得在估值的衡量上市净率相对具有更好的稳定性和连续性。

但市净率的考察依然面临一些问题。首先是资产的水分。一些资产项目可能是高风险的，在高风险的高净资产所表现出的低市净率，也可能造成一种便宜的假象。

众业达在2012年3月底的股价约为15元，当时其净资产就高达8元。从PB来看它不到2倍似乎并不是很高。但进一步查看其资产负债率就会发现，在其总共25.69亿的资产中以应收账款、应收票据及存货形态存在的资产就高达18.29亿，占总资产的比重达71%！从会计角度而言这些确属资产，但从商业常识而言则是具有高度风险性的资产一一我们可以想想，这与一个表面看起来5倍市净卒但是其中资产中现全占到80%的企业相比，哪个史安全呢?所以市净率的引用首先妥考察清楚净资产构成中的这个"净"字。除存货和应收账款外，还应考虑到无形资产和商誉占比过高的企业，特别是后者往往是对外收购付出的高溢价形成的，如果收购对象出现亏损等问题将导致资产价值的修正。

PB中的"B(Bookvalue，净资产)"到底是否坚实可靠是运用这个指标的前提。但要想在一些企业的资产负债表里弄清楚这个问题还真不是那么容易。资产负债表越庞杂这个问题就越突出。所以当看到一个便宜得离奇的PB时，先别忙着欢呼，还需要到资产负债表中仔细去排排雷。

资产安全性比较好理解。但是决定一个企业在资本市场的经常性市净率高低的另一个属性就不那么容易理解了。这个属性就是净资产收益率(相关内容参见前面关于净资产收益率讨论的章节) 。为什么很多投资者，往往更重视企业的"成长空间程度却并不高昵?我认为就是因为没理解PB的这个隐含的、但却是实质性的含义。

由于市净率反映的是净资产的溢价，所以净资产的溢价水平自然直接与净资产的收益率紧密挂钩。考察市净率其实就是考察ROE的态势，而考察ROE的态势则不能不考察3个维度(详细请参考《高价值企业的奥秘》一章的相关论述)竞争优势充分展现后的收益率高度，竞争优势所能达到的持久度，净资产基数的复利增长。显然，这比仅仅考虑企业的利润增长率要全面深刻得多了。

举一个简单的例子：若一个人能用100元净资产创造出30元收益，且这种收益水平可以保持多年。另一个人只能用100元净资产创造出5元的收益，而且这一收益水平还不稳定。如果你是他们的老板，会给他们开同样水平的工资吗?显然是应该有差异的。工资水平就可以看做一个企止的市净率。一个企业市净率的高低，就取决于它利用股牟委托给他的净资产能创造出多高的收益，并且这种收益是否具有可持续性。

因此，企业的ROE综合展现了这个企业在资本杠杆、销售利润率、总资本周转率三大方向上的"现有水平和未来潜力"如果说当期业绩表现是"知其然"那么搞懂企业的ROE长期态势和特征则就是"知其所以然"了。

当公司的ROE不断提升并达到较高水准的时候往往伴随着其市净率的扶摇直上。从这方面来说，市场确实是"有效的"一一但是问题在于，市场又往往是短视的:市场往往只看到"现在的权益收益率很高少能够准确评估其"持久性”。正如《市场定价的逻辑》一章中所描述的那样，市场的有效性只局限在对当前信息的 "解读"上，而不是对企业长期内在价值的评估上，并且这种解读也经常性地受到情绪波动的干扰。