15.2.2  低PB ，高PE

低PB，高PE有几种情况，强周期股出现这种现象往往是由股价的大幅下跌+企业盈利的大幅降低甚至亏损导致的。很低的净资产溢价水平表明接近了经营周期的底部区间，但需要注意的是，经营周期的底部区间未必一定是企业股价的底部区间，过于高昂的PE水平虽然反映了业绩下滑的因素，但是有可能价格的调整只是在初中期阶段。比如，2011年业绩大幅下滑的比亚迪，虽然股价呈现的PB很低(仅有1，5~1.8PB），但是2011年预期PE高达100倍以上。除非其迅速地完成业绩反转，否则这一态势下可能意昧着较长的股价调整周期(虽然其间肯定有各种大大小小的反弹)。这种情况下需要分析该企业是否具有收益的高弹性特征。因为如此一来，虽然PE高达上百倍，但一旦盈利反转可能马上就会出现业绩同比暴增的情形，这样就可以很快抹平高估值从而具有更大的上涨空间。

我们还是看看比亚边的例子，其所处的汽车制造业具有典型的资产和劳动力密集特征，经营中固定资产折旧和员工工资、财务费用构成的刚性成本占比非常大。这种特征一旦遭遇到市场萎靡，销售收入下降就会带来净利润率的大幅下滑，表现在财报上就是业绩的暴政(行业景气时正相反，迅速升高的营业收入将总成本和费用分摊到巨大的销售量中，净利润率明显上升，单位销售额的盈利能力呈倍数级提升)。此时股价也大幅下挫，并呈现出典型的低PB和高PE特征。但一旦市场转暖，生产设备的利用率明显提升，业绩也呈现出同比的暴涨(见下在) 。如果市场持续向好，业绩的这种高弹性将持续下去，从而很快抹平吓人的高估佳，随着景气周期的到来而转化为"低PB低PE" 的状态。

上面这个统计中都是取当年收盘价作为计算依据， 2013年1季度取上半年末的收盘价为依据。股价的实际走势波动很大，比如2012年业绩最低和市场最不看好的时刻比亚边的股价只有13.5元左右，大约相当于1.5倍市净率(有趣的是，这个估值水平大约也A巴菲特当年买入比亚边的市净率)。之后随着股票市场在2012年末的走强，以及汽车行业的集体回暖，并且在2013年1季度财报中显示出增长的拐点倾向(根据已经公布的半年报预告，2013年上半年公司业绩同比增长23.58-29倍之间，实现反转确认) ，股价在短短半年内上涨到了最高38元。截至2013年1季度，它已经呈现出"极高PE和较高PB" 的特征，未未走向将取决于其业绩反转的确认和增长的爆发性。

比亚边的这个表现完美地体现了经营杠杆很大的生意是如何产生巨大波动的。假设从2008年到2013年间他的营业收入完全一敛，其净利润之间也有高达近10倍的差别 (净利润率从最低的0，45%到最高的9，91%)!这种特性下，200倍的PE可以在业绩突然暴增10倍后马上降低为20倍，相反也一样。所以投资者需妥注意几点:

(1)像这种行业景气波动剧烈，经营的杠杆较高从而带来业绩极高弹性的周期性企业，从PE视角来看反而容易在行业最萎靡并接近拐点的时刻被高PE吓跑，而在行业景气程度最高、业绩暴增的短暂景气高点被看似很低的PE迷惑而买在山顶。

(2)也正是由于这种巨大的波动性，以及从本质上来讲属于低差异化程度的业务，所以类似这样的公司其市净率本身也不该给予过高的溢价。当市场上的这类公司普遍处于很高的溢价水平时(在牛市泡沫期有达到6、7倍以上甚至接近10倍市净率的记录) ，往往预示着市场已经进入高度的泡沫化，需要异常警惕。

(3) 当看到一个公司当期业绩暴增数倍甚至十数倍的时候，千万不能将这种增长当成一种常态。反而要意识到，这种业绩表现已经说明这个公司在生意特性上具有巨大的不稳定性因素。对于这类企业要多从 "周期"的角度来看问题。

另一种"高PE低PS" 的情况更值得注意。这种企业当期的业绩并不十分突出，这时其PE看起来并不便宜(比如30PE) 。但是如果这个企业符合下述3个明显的特征，

第一，在市场上已经具有明显的甚至是独一无二的强大竞争优势，且这种竞争优势将可能支撑其未来长期的广阔发展前景。 

第二，当前平淡的业绩或者净资产收益水平，是由于目前正处于经营的积累期。其当期闲置资本较多(比如募集资金、正在建设的重大项目等)。随着未来这些闲置资本陆续地投入高价值业务，将有力地促进业绩增速和净资产收益率水平。

第三，市场并未清楚地认识到其可观的前景，因此只给予其较低的净资产溢价(低PB) 。静态来看并不便宜的PE， 实际上只不过是其尚未进入业绩回报阶段的暂时性现象。一旦公司完成积累进入大面积扩张，随之而来的超额收益能力将很快抹平当前的PE水平，而且强劲的业绩持续增长能力更将为估值较长时期保持在较高水平上提供强大支撑。此时的"不便宜的PE"实际上并不对其未来的长期投资回报有大的冲抵。特别是，如果这种企业由于系统性波动的原因导致跟随性调整，逐渐成为"低PB，低PE"态势，往往就成为了一个典型的"低风险，高不确定性"的绝佳投资机会。

在1995年之前，云南白药还属于业绩平席和不引人瞩目的公司，当时它的PB仅有2倍左右，PE也仅有23倍，这个时候投资它是绝对意义上的黄金时间。即使将条件放宽一些，将买入时间押后到1997年深证指数产生7年大顶部，在云南白药高达50PE的时候买入，持有至今的收益率也依然让人羡慕。