14.3  市场情绪与心理

如果说前两个因素是基本的土壤，那么这个土壤中酝酿生长出的才是市场周期真正的决定性力量:情绪。情绪心理与上述两个方面都有关联 ，作为整体而言市场情绪的产生自然是无风不起浪的。可以这样说，在一切的开始，任何市场的共同预期总是建立在某种事实基础上。也许是业绩，也许是资本环境，也许兼而有之。但市场情绪的不断膨胀和疯狂生长最终总是让一切事实相形见到。市场的情绪具有巨大的能量，市场预期的大合唱，定会推动它创造出远远脱离实业基础和资本环境的不可思议的景象。

这三种因素共同推动着股市的周期性运动，而这种运动最典型的表现无疑就是牛市和熊市。如果说股市就像一个来回摆动的钟摆，那么钟摆的两端分别是牛市和熊市的极限点。从理论上来讲，如果能够把握住这种钟摆来回摇动的规律，那么就能准确地把握住牛熊转换的节奏，从而实现美妙的超额收益目标。但就像投资中的很多问题一样，道理是非常简单的，可具体操作起来就是另一回事儿了。

1.不同的时针刻度

首先碰到的问题就是周期的幅度，举个例子，日出曰落是周期，春夏秋冬也是周期，生老病死、文明的兴衰更替同样是周期，但这些周期的时间跨度可完全不是一个尺度和级别上的。股市的周期转换也有这样的问题，虽然都知道牛熊必然转化的道理，但到底转换的周期会是多长的时间完成呢?这一点非常的不确定。从历史来看，既有10年甚至20年都处于同一个方向上而始终都没实现真正转化的长牛市或者长熊市，也有大量的毫无征兆突然平地而起的行情或者急速的大幅下跌的行惰。可以这样讲，如果股市是一个钟表的话，那么每一轮行情的钟表的轮廓甚至走针的刻度都是不同的。有的钟表大些，需要走很长的一圈才能到拐点，而有些却很小。问题在于，谁也不知道下一个钟表的刻度又是怎样的。

其次，股市的周期并非按照一个稳定的节奏进行，而经常是走走停停，甚至前进3步后退两步。所谓的牛市和熊市，往往是回过头来看清晰无比，当时身在此山中时却没那么容易搞清楚一一这就像看所有的大牛股一样，从后视镜看过去都能说得头头是道、条理清晰，但在其发展过程中却总是充满争议。

2 触摸大周期的脉搏

精确地把握牛熊周期的转换一直是一个美丽的愿望，无数人在其中倾注了巨大的精力，但很显然似乎没有人在这条路上走得足够远。但是周期性的客观存在和重大影响，又确实值得投资者高度重视。因此如果可以相对准确地对当前的周期阶段进行大致的定性，其意义和效果也已经可以令人满意。幸运的是，实现这种"模糊的正确"并非那么困难。从投资战略的角度来看，我将这个钟表上的刻度划分成3个部分(即发展阶段) ，并且对每一个部分的进展和现象进行一个基本的归纳，以最终用来指导基本的投资策略。如下表所示。

3.证券化率的参考价值

股市总市值与GDP总量的比值又称为证券化率，一般可用来衡量证券总体价格相对于国内生产总值的相对溢价和折价程度。

一般来看，发达国家由于资本市场的发展完善、市场化水平更高，因此证券化率相对要比发展中国家高。根据世界银行提供的数据计算，1995年末发达国家的平均证券化率为70. 44%，其中美国为96.59%， 英国为128.59%，日本为73.88%一一但这并非绝对规律，证券化率也受到国家具体金融政策及牛市熊市不同估值的影响。比如作为发达国家但是在证券市场具有保守倾向的德国.其95年末的证券化率只有25.6%。而同年马来西亚的证券化率却高达284%，智利也有125%。同样，在不同的市场氛围下同一国的证券化率也有较大的差别。如美国2007年的证券化率超过140%，1999年曾经高达200%，2008年则曾跌破40%。中国2007年达到127%，而2008年大跌后跌落到不足40%的比率。

就美国的情况而言，巴菲特曾分析了过去80年来美国所有上市公司总市值占GNP的比率，他发现的规律是..如果所有上市公司总市值占GNP的比率在70%-80%之间，则买入股票长期而言可能会让投资者有相当不错的报酬。”(注 GNP与GDP的关系是:GNP等于GDP加上本国投在国外的资本和劳务的收入再减去外国投在本国的资本和劳务的收入。当前中国的GDP与GNP基本一致，差1个百分点左右，因此可以用GDP代替GNP来计算)。因此，证券化率的变化可以大致评估市场处于怎样的一个基本状况。

市场达到系统性泡沫期的一个显著标志是:出现创新的估值方法。比如纳斯达克泡沫后期的"现金消耗率”以及日本80年代泡沫后期的"土地资产价值重估”。这些"创新估值法"的目的都是让从传统估值来看已经很高的匪夷所思的指标看起来更加合理.但这就像一个体重已经严重超标的人换了一个创新计量单位的称重机一一比如把每5斤称为1大克拉，200斤体重马上变成了仅40大克拉一一由此获得一丝心安理得一样的荒谬和可笑。

三个大市场系统环境的循环中.估值差的变化也是一个可参考的视角。牛市总是高的拉动低的，轮番将每一个板块请上舞台给予歌颂和赞美。估值差由此从熊市的较低到拉大，再到追赶缩小，直到整个市场找不到低的了。而熊市正相反，是低估值的拉动高估值的，轮番拖出来暴打一顿，直到整个市场已经奄奄一息。

4 朴素而永恒的道理

通过上述的测量手段可以基本定性市场的当前环境，以及选择与之对应的投资策略。对于我这样以长期持有为主要投资方式的人来说，观察市场整体处于一个什么环境，不是为了更好地"动作'而是为了更好地"不动作"。真正有决定性意义的动作只有两个时刻，系统性低潮期的精明的买入和系统性泡沫期的逐渐卖出。作为这两个判断点之间的最漫长和难以窥测的系统性模糊期，牢牢持有优秀企业的股权什么都不做就是最好的选择。

投资中这种大周期的判断和坚定的执行力非常关键，在需要下决定的时候踌躇不前与不需要多动脑筋的时候耍小聪明.都是投资取得优异成果的大敌。坚信这种波动和回复的周而复始的运动轨迹，在足够便宜的时候就逐步加大进入市场的力度，在明显高估或者不能理解的估值时刻就逐步降低在市场中的头寸，坚定地执行这一简单的策略。

无论当前的行情如何美妙和引人遐想.要记住所有的盛宴终有结束的那一刻。无论当下的市场是如何令人悲哀和绝望，要相信价值与价格的偏离一旦达到极端的程度必然回归。不要费尽心机试图预测之后将会发生什么，也不要试图等待谁给你一个确凿无疑的行动信号。只是简单地记住一个朴素而永恒的道理:复利极限，均值回归;阴阳轮回，否极泰来。

对此，春秋时期的"商圣"陶朱公早有心得。他认为市场行情正如阴阳五行，轮回循环而变动不居。大地时旱时涝.谷物时丰时歉。因此旱时造舟船，涝时修车马，以备后乏.这是万物之理。因此运用市场的周期性波动采取"贵抛贱收"的经营对策才是经商之道，即..贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。"

做到这一切的关键是保持理性，保持世人皆醉我独醒谈何容易？但在股市中要想成为赢家，除了做到这一点，别无他法。其实反过来看这也是好事.因为无论什么估值方法都有局限性，但人性和情绪的固有缺陷却相对可靠得多。所以市场情绪反而不容易骗人，透过这个窗口，理性的投资者其实拥有了一个观察市场的额外武器。