雪球访谈:答网友问题
以下为2014年3月10日雪球网站在线交流的精选。
A: 好问题，我个人认为"从一开始就建立全局性的视野"是非常关键的。所谓的投资体系并不是表面上仓位和策略的安排，而是这些背后的价值观和思维深度的反映。
在投资中有三个本质的挑战，第一要认识自己，第二要看清企业，第三要弄懂市场。如果缺了第一条则迟早要败在自己不擅长的地方，缺了第二条将无法真正地从经营角度看问题而只能无限趋向于投机，缺了第三条则容易犯僵化教条和思维极端化的问题。我认为若要看一个投资人的学识修养，不是看其中任何一条有多么的出类拔萃，而是看其能否将这三者融合在一起。其实这也是一个散户的自我修养的大方向和大原则。
待这3个问题都考虑清楚了，所谓的体系也好策略也好都自然而然地顺畅了。在没有想清楚之前，看起来严密、科学、严谨专业的体系，往往是脆弱和刻板教条的，这时的投资不但没有美好的感觉，反而会经常出现左右为难患得患失的感觉。F所斤谓的决策中可以j清青晰地思考和方便执行，因此，那种无比复杂的看起来不明觉厉的体系在我看来完全是唬人的。真正好的投资体系是清晰简洁但又蕴含着强大的思想能量的。
另外，我认为"投资体系"这个词一直都是面貌模糊的，提及率很高但很少有人仔细研究过它到底是什么，有哪些较为明确的条件和约束，所以大家讲的投资体系往往不是一个概念。如果最近有时间我可能会写一篇投资体系方面的文章，让一些思考并感兴趣的朋友参考。
Q: 个人投资者在公司信息藐取的实时性以及完整性都是极具劣势的，请问水晶，如何在投资体系中规避这个劣势?
A: 当你认为这是一个劣势时有两个假设:第一，所有信息的重要性都是相等的，越多越及时的信息就越有助于投资决策;第二，个人投资者必须达到机构投资人的信息充实度才能有效地投资。
但事实上，我认为这两个假设都是错误的。首先决定一家公司基本轮廓的信息完全可以从公共信息中获得，这些信息其实是最重要的。如果你无法从中得到有意义的信息要么是这家公司本来就面貌模糊，不值得费太多精力(大量公司都是如此) ，要么就是投资人的分析能力未达到足够的程度。
此外，需要覆盖多广的信息以及需要多高效率的获得信息，与一个人的投资模式也密切相关。如果一个人(机构)的投资模式是随处挖掘下一个季度的热点，那么广撒网高效率获得信息当然是不可避免的。但如果你的工作不过是为了找一些有限的好生意、好公司，那么决定你投资绩效的就绝不是信息的充沛程度和效率，而是是否具备一家企业价值分析和提炼的方法论7 是否具有从已知信息中提炼出可知信息和未知信息的能力?
所以，如果作为个人投资者，在你希望弥补"信息广度和效率"的那一刻起就不可能赢了。如果你想赢，请转为加强信息提炼的深度一一其基础是企业价值分析的方法论。对此,我的新书也许可以提供一些启发和参考(这算广告吗)。
Q: 你好，弄懂市场不容易，请问:当市场出现了较长时间的非理性下跌现象时，而且市场利空信息不断时，某企业基本面能较正常良好地经营，但股价一直不能向价值回归，可能会持续3~5年，投资人该如何?
A: 首先要慎重地认定"市场非理性"这个前提，在我的经验里，如果一笔交易买入后出现了20%以内的波动是非常正常和常见的，但如果出现了很大幅度的下跌并且维持超过1-2年以上的时间，那么我认为一定是自己犯错了，不要为了面子而狡辩和自我欺骗(那种买后只是很长时间不涨的不算)。
但犯错的类别和程度是有区别的。要么是对象判断失误(对企业经营的误判)，要么是时机判断失误 (对估值的把握)。只是在短期内遭遇剧烈的下跌往往是时机误判，下跌巨大而且长期的低迷往往是对象的误判,或者兼而有之。
正如我前面所说"错误的时机可以被正确的对象用时间来抚平(但会拉低复合收益率)，如果在这之后其还可以维持相当长的价值创造周期并且也具有很高的成长弹性，那么最终看来这是否算一个错误也值得商榷;错误的对象+错误的时机会导致发生一个严重的错误，但如果仓位控制得好还不至于致命。最致命的就是用大仓位在错误的时机买入错误的对象。那将是一个技资人真正的噩梦。"
所以这也回到我很早以前就提到的一个问题:真正的安全边际首先是仓位管理，其次是正确的对象，最后才是价格因素。这个答案就是从错误的程度倒退过去的，这其实也符合凯利公式中先要概率(确定性)再要赔率(价格)的数学公式和思想。
我们都难免会犯错，但要努力减少严重错误的发生，更要从根本上杜绝致命错误出现的可能性。
Q: 拍兄，你平时都在什么地方收集行业信息?哪些地方的数据可靠一点?比如医药消费的行业信息。谢谢了!
A: 没有什么神秘的地方，主要就是来自年报等公开的信息，财务数据的历史数据从新浪财经查找得较多，公司或者行业的调研报告主要来自"迈博汇金"。当然也会在雪球查找一些公司的讨论来作为参考。
Q:苍老师好，我现在正在研读您的书，一个人在刚入市时接受的投资理念很重要，直接决定了是不是会走弯路，如果早两年看到你的书就好了!我想问的问题是关于企业分析方面的:每个人的专业背景、工作性质都各不相同，在企业分析方面能力差异很大，对企业的战略方向、行业发展规律了解掌握得很少，作为小融户如伺培养自己在企业分析方面的能力，加强这方面的学习，您是如何看清上市公司的?
A: 企业分析能力是一个很大的词，其实细分一下很容易发现其无非是以下几点:
1，解读财务数据的能力。
2对行业供需和竞争的理解能力。
3， 对企业价值含量的判断。
这其中财务数据是基本功，每一个想进入企业分析领域的人都不可能绕过这个门槛。还好这部分的知识是标准化的，也不需要特别高的程度。对行业供需和竞争的理解与每个人的职业和知识背景乃至于对社会发展的认识都息息相关，这是形成不同能力圈的根本原因。在这一点上最出类拔萃的人是可以洞悉商业前景、鉴别有效战略以及预判竞争演变的人。
而第三点是投资这个行业特有的门槛，也是为什么有很多 "行业精英、专业人士"到了证券市场却很容易失败的根本原因。对企业价值含量的判断是一个笼统的说法，其包含了对现金流折现模型的理解，对企业价值周期的理解，对高价值企业特征的理解，对股价溢价和折价形成的本质原因的理解。这是一个投资人修养进阶的中高级阶段，也是将大部分人挡在成功大门之外的一道高高的壁垒。
总之，首先要做好基本功，若没有这个后面的就不用谈了。然后要不断增强自己对特定领域上的专业认识，让自己真正具备这个区域内的"商业常识"估的能力，跨过"从实业到投资的门槛" 。
Q:我的问题是:(1)如何判断当前的市场;(2) 要看清企业情的话需要做到哪些; (3) 在看清企业的情况下如何买入，是越低越买入还是越高越买入，如何止损和止盈。谢谢!
A: 精准地判断市场是一个永远的梦。我认为市场在70%的时间里是不具有重大操作意义的，判断市场的极端态相对而言要容易一些。看清企业请参考回答另一个朋友的"何谓企业分析能力"的回复。对于价值投资人而言越高越买肯定是一个奇怪的逻辑一一高买和低买都是表象，本质是概率和赔率的关系。有的人放弃一些赔率而转为等到基本面明朗‘催化剂显性等确定性更高时，这就表现为变高了才买，有的人正相反，认为足够低的价格会让有限的基本面问题得到消化，这就表现为越低越买。所以永远不要盯着行为本身，要思考其背后的逻辑。也不存在着完美的策略,一切都是利弊权衡的产物。
此外，买和卖不是孤立存在的，也不是目的而只是手段，具体如何操作需要将对象、时机、力度这三者结合起来才有效。具体请参照我书中的相关论述。
Q: 作为一个战绩优异的"散户"，您认为自己在投资中与大量的机构投资者的优势和劣势分别在哪里?林奇的书里说过一些，您能结合中国市场的实际再详述一下吗?谢谢!
A: 谈不上战绩优异，只是我个人的要求不是很高而已。散户投资者与机构投资者相比，最大的优势就是没有那么多噪声:不用参加各种评比，不用接受不喜欢的热钱，不用被死板的"凤控"机制束缚，不用将精力广撒网到几百只股票里，不用为了吸引资金而四处夸大导致高预期的压力，也不用为了挤入这个圈子去接受几年的 "专业教育" 从而脑子里塞入一些有害的东西。
Q: 看一家企业，如何进行分析呢?首先是先定性，大视野发现行业未来的机会，公司的机会，然后再定量进行分析。那么具体如何进行定量分析呢?财务指标只是基本，那么其他方面呢?
A: 定性是确定其在多大程度上具有高价值企业特征，处于价值周期的哪个阶段，以及其未来的经营态势是如何的。较好地定性可以让你对一笔投资的大逻辑了然于胸，这样就不容易被一些突如其来的信息扰乱情绪降低判断力。定量不仅是财务数据的勾兑关系，也包括了对其业务发展的一些关键要素的衡量，比如成长的弹性和其主要价值要素(ROE的高度、持久度和净资产的增厚度)的演变状况等。
定性与定量不是截然分离的。事实上定性的很多依据就来自于定量的数据。但如果是无定性的意识和能力，仅是在数据里打转，那么就很容易踏上价值陷阱，或者最起码来说也很容易事倍功半。我认为它们之间的关系定量是服务于和充实定性的，定性的需要又指引了定量工作的重点和最需要关注的范围。
Q: 你如何看待一家公司财务指标与相对估值指标 (PE、PB) 很一般但股价却大涨的情况，比如上海铜联、比亚迪等?在对一家企业进行绝对估值时，对其未来的成长预期你最高能给多大的成长率?你愿意为一家企业未来的高成长预期而接受的最高PE、PB是多少?
A: 股价的涨跌未必时刻都与一家公司的财务指标呈对应关系，对于1-2年的时间内情绪和资金环境等可能占据更重要的地位。所以我认为有两种目的是徒增烦恼的:第一，试图时刻解释市场价格形成的理由;第二，试图解释所有公司其股价形成的理由。我不会为此而太烦恼，承认看不懂就好了。关键是要找到一些你能理解的公司，然后等待市场的来临。
对公司的成长进行精确预期也是非常困难的，我的习惯是首先判断其是处于扩张和业绩释放期还是低迷或者准备的期间，如果是释放期，我会根据已知的业务进展的详细情况来进行一些大致的测算。此外，对于估值我并不会确立某家公司一个必需的PE或者PB， 很多时候这都是刻舟求剑。我习惯的做法是反过来，看目前的PE或者PB隐含了什么程度的市场预期，以及在这样的状况下我如果买人是否具有一个有吸引力的赔率 ，除此以外，估值还有其他可参考的角度，比如市值差，而不管是哪种估值其有效的前提都是透彻地理解这家企业。对于如何用多种估值视角去审视投资机会，请参考书中"扩展估值的思维边界"一章。
此外，对于估值的忍耐程度也与以下因素有关，是买入还是持有7 持有期间忍耐程度更高一些。仓位是否舒服?仓位舒服时忍耐程度高一些。有无更好的可替代标的?没有可替代对象时忍耐程度高一些。市场的整体环境处于什么状况?牛市背景下忍耐程度高一些。那种寻求"多少PE肯定买入，多少PB一定卖出"规律的照猫画虎是注定失败和永远走不出困惑的。
最后我将书中的一句话作为结尾:估值的艺术性集中反映在不同的情况下，技资人需要选取什么指标组合并且妥当地分配这些指标在决策中的权重。
Q: 拍子兄，如何采用概率思维方式来分析公司的确定性?能否举例说明，谢谢。
A: 首先，公司的不确定性是绝对的，确定性只是相对的，不存在绝对的确定性投资。
其次，不确定性是投资中一个重要的武器，它可以是敌人也可以是朋友，关键在于你通过不确定性拉开与市场主流理解的层次，并且在价格已经完全覆盖了这种不确定性时下注市这也就是我所说的 "低风险高不确定性"。
最后，一些公司在经营和业绩上确实更容易预期，这大体可分为两种情况:
第一，处于一个经营的惯性期间，俗话说，“站在风口，猪也能飞起来”而且风还能刮一段时间(或者是成功大公司，其资源的优势和市场地位的垄断性导致其经营的惯性也较强) 。
第二，同时具有需求持续扩张甚至加剧+强烈的差异化竞争优势+良好的生意模式+优秀的管理层，这就是一家高价值企业的典型特征，这种企业的长期预期显然要明朗得多。
Q: 1， 对于未来市场空间大，核心竞争优势突出的未来优势性企业，但目前在该领域〈非严晶，公司可基于核心竞争力扩展业务范围〉尚处于起步和推广阶段，这类企业应该如何佑值?对于软件信息、医药、医疗服务、传统行业触网转型，是否使用不同的估值方法，应该如何评估?
2，即使未来优势型企业处于价值扩张阶段，但短期内也会受市场情绪的影晌，布此组晕否会考虑择时?谢谢!
A: 1估值的方法都是一样的，不存在哪类企业逃脱估值的基本法则问题。如果一家企业必须要用创新的估值方法才能说明其价值时，我倾向于认为这家企业和这个估值方法本身都存在很大的问题。虽然方法一致，但不同类别和不同价值周期的企业估值的中枢是有明显差别的，这正是市场估值差异化的根本来源。具体如何定位其中枢，以及如何处理市场波动，请参考书中"溢价、折价及泡沫"这一章。
2 价格波动是一种常态，如果跟价格波动而择时那岂非没有消停的时候?又怎么可能真正地长期持有呢?但问题也没有那么僵化，比如对于一个标的有一个心理上的仓位，那么如果仓位不舒服时可以根据市场波动的剧烈程度作出相应变化，但目的不是为了折腾本身，而是为了让仓位组合更加舒服，这是两个概念。
Q: 以前看您的博客说您搞清楚一家公司的基本面一般只需要几个小时。您的投资好像也比较轻松，旅游时间也有很多。不过根据我自己的实践，几个小时能够读完招股书和年接就很不错了。读完之后对行业面貌和竞争对手的感觉还是云里雾里。我的问题是您研究基本面有什么捷径吗?如何才能高效地抓住公司基本面的重点?我对您的大作充满期待，谢谢!
A: 几个小时搞清楚一家公司肯定是夸张了，不大可能，我的原话是"真正有吸引力的公司应该是几个小时的研究就能有基本答案"的。为什么会这样呢？因为当你脑子里有一个"高价值企业"的模型和特征列表时，你再去看公司就不是"事无巨细"了，而是从厚厚的资料中快速地提炼出最重要的信息来完成 "资格认证，，这通常也只是需要几个小时时间的事情。
这当然只是初步定性和画轮廓，之后依然需要非常多的细节研究，持续的跟踪和经营情况的评估分析，否则即使买入了恐怕也睡不安稳吧。至于我的投资看起来比较轻松，一方面可能因为我是一个要求不高的人，另一方面也是只与优秀的企业为伍的一种奖励吧。
Q:对于投资股票，格雷厄姆有一个观点是"回到现实中来"，被真正的投资者当成金玉良言，但现今有很多投资者还根据格雷厄姆的企业价值来买卖股票，比如说有很多人买低估的银行股或者低估的酒类股，但是根据"回到现实中来"这个观点可以发现，如今的银行和白酒是有问题的，是不能做投资的，对此您怎么看?一个人的两种观点，现在看来有一些矛盾，
A:不要把一句话掐头去尾或者不论其所言的环境和前提而用来"普适，，哪怕这句话本身是真理。何况，如何才是现"实"可能会有不同的观点，我的看法是不要因为具体标的的不同观点而轻易地给别人贴标签，划分谁是"真正的、纯正的价值投资人有任何意义。
最后，我看不到这句话与任何一个具体的投资标的有任何逻辑上的关系。如果说这句话的意义，我认为就是在任何时候都要保持理性。
Q：一个行业的拐点需要大致关注哪些方面，能举一个例子吗?我知道具体行业具体分析，但是想知道应该从哪些方面来判断。比如从几个行业消息或者数据就能知道一个行业的拐点到了。尤其是由盛转寰的拐点。
A:抓拐点从来都是一项最迷人的运动，这毫不奇怪。
但我奇怪的是，如果拐点这么好判断，特别是简单到"从几个行业消息或者数据"就能知道的程度，那像公募基金最喜欢做的"行业轮动"就应该是世界上最棒的投资方法，可结果呢?
说实话，我也曾试图找到这一方面的窍门，但结果很不理想。我发现我为此而付出的精力，与所获得的回报相比完全不成比例，而且那种需要广泛关注、时刻竖起耳朵、努力挖掘第一线信息并且敏锐反映的投资模式既不是我的能力所在也不是我想要的生活状态。我觉得所有人都会有尝试的冲动，但其中绝大多数人最终都会明白这个道理的。
Q: "当股价下跌时，董事夸夸其谈其产品的技术壁垒时，需要思考的是可能当前公司的问题不在产晶技术的壁垒上，更多可能是市场和公司的治理。"请问如何分析这个市场的问题?
A:这里说的"市场问题"我理解是市场的中长期供需环境发生了变化。
但市场的变化并不总是能在股价上立刻反映出来的，而且股价有时是暗示有时则是噪声。要知道，当股价下跌时也可能什么问题都没有，公司经营环境有无问题并不需要"股价下跌时"作为背书，而当价格波动时习惯去"解释股价"的人，在投资上的典型特点就是疑神疑鬼总是被股价牵着鼻子走，如果再雄辩一点，那简直就是股评家的绝佳人选了。
实际上，能不能区分出什么时候股价在透露信息什么时候是噪音，这就是优秀投资人与普通股民的一个重大分别。对于这点，可以参考书中的第三部分"理解市场
Q: 我的问题是：为什么说投资是一种生活方式?如何让投资成为一种生活方式?
投资最大的好处就是可以站着把钱挣了，你可以最大限度地成为一个不必为了现实利益而卑躬屈膝的人，而且市场会逼迫你不断地去强化自己的思维和看待问题的方式，这一切都会潜移默化地影响到日常生活的状态。
如我在前边《红周刊》访谈中所说："投资不应是一场搏杀，它是具有内在的韵律和美感的。它与社会发展，历史进程，商业规律，个体奋斗和个人修养都有着紧密复杂和微妙的关系，认识和把握好这种关系 ，不但可以在股市中赚钱，而且还可以体会到投资的美好，而不是像一般股民一样天天徘徊在紧张、剌激、悔恨、忐忑之中。”
当我们能够体会到投资思维上的魅力时，财富就只是一个必然的附带品而已。将这种思维方式和认识世界的方式放到生活中去，就是一种特有的人生态度和生活习惯。
Q：“我的问题是:巴菲特说不要借钱买股票，作为散户投资者利用融资杠杆你是怎么看的，你如果遇到一个好标的你会适当融资吗? (当然这里考虑到好标的的真实性用控制仓位比例来控制风险)谢制!
A: 我不喜欢杠杆，因为在我看来如果有足够的能力那么现在的资产已经能做到很满意的回报，如果能力不够杠杆也解决不了问题(小杠杆意义不大)甚至还会成为毒药(大杠杆失误一次就够10年受的)。这也是我为什么不建议30岁以前以及资本过于薄弱的朋友，先不要将证券投资作为一个首要的事情，因为资本过小加上股市里的神话过多，确实很容易让定力不足的人产生加杠杆和搏一把的冲动。
当然也有例外，就是自己未来的预期现金流非常好和充裕，但是在短期内确实出现了极好的机会，这时候我不排除阶段性的拆借一下资金。但前提一定是未来的现金流在最差的情况下也是毫无问题，不会因为断流而成为
Q: 请问您几个问题，非常希望能得到您的观点分事，谢谢!
(1)关于企业分析，在纷杂信息中提炼观忌，之后验证观点的流程，您一般是怎么做的。
首先会根据多年的财报信息，行业比较研究得到大体的看法?如果是较短期的观点可能等待一段时间才可以验证;如果是行业走向不清楚时，中长期的观点如何验证呢?也就是说，对于不确定性，您是更愿意相信自己的判断，在一切不确定的情况下打听购买(当然也可能会碰到价值陷阱);还是要等到基本面清楚，消除不确定性之后才付出溢价购买?
(2)您认为基本面研究要做到什么程度会比较足够。记得有一个说法是20%的时间可以得到80%的有效信息，之后的研究边际效应递减。对您的投资而言，您觉得最需要关注的80%信息有哪些?
(3)关于经典的成长vs，价值〈逆向)，我认为其实不管是成长股还是价值股，其实都可以用OCF模型来统一思考，关键就在于对之后几茸的经营情况的折现(利润也好，现金流也好)。经常遇到的问题是，对于处于风口的行业，在短期内真的是顺风顺水，基本上全行业只要不是太差的公司都会大赚特赚，但随着超额利润引来众多竞争者，这种无差别的增长也会告一段落。可这样的行业在凤口时估值一定是居高不下，还可能在一段时间内越来越高。
对于投资成长股，难点就是长期可持续的增长该如何算，吸引来的竞争到底会有多少，这很不确定。虽然有这么多的不确定，但短期内的业绩和市值增长还是很诱人。您一般如何权衡估值上的安全边际和成长股常见的短期高估值?对于价值股或者逆向投资，那就正好相反，在短期内肯定增长有限，甚至碰到行业低谷衰退几年。行业的低谷到底到哪里，很难确定:何时反转，很难确定:业内的player，谁会在低谷后领跑，也很难确定。如果是您来投资，用什么样的方法来估值，怎么把这些不确定性都考虑进来?谢谢。
A: 1， 我对此已说过很多次了，梳理信息不是被一大堆的文件和数据牵着鼻子走的，而是要先找那些能够证明其(或者证伪)为"高价值企业"的相关信息(这对我而言就是最重要的80%信息一一是权重，而不是信息的密度和数量)，这样信息的权重和轻重缓急才可能有所差异，也才可能做到"几个小时就有一个初步的结论"。具体什么信息是我最为关注的，请参考"DCF三要素"以及"高价值企业的奥秘"。
2， 行业走向不清晰时(至少是我得不到清晰的答案)我就选择放弃，没有然后了。在我的定义中，对行业中长期供需前景和竞争格局的理解是确认其在能力圈内的基本要求。
3， 不确定性是永远存在的，而且要善于利用他们。比如大家提问说得特别多的是"估值已经很贵了，如何处理未来的不确定性昵 ?但我却要反问:为什么在市场对其不确定性担忧时，你不能先于市场利用这种担忧而以合理甚至便宣的价格买入它呢?
是没有机会吗?大错特错!我看到的几乎所有大牛股都有短则几个月长则数年的"折价"期，那个时候，说"贵"的人又在哪里呢?
说到底，投资只有两个解决方案:第一，你要拥有洞察力和前瞻性，那么你既可以买好的，也有充裕的时间买得好;第二，你没有前瞻性但有强大的执行力和耐心，就是等待市场的最佳价格出现。
如果这两个都不具备，然后说"都很贵，也很诱人，我也不确定他们的未来，而且忍不住，请告诉我该怎么办"我的回答只能是:离开市场。
4， 具体的投资策略(成长?价值？趋势? )从来不是我的目的更不是我的信仰，而只是我的手段。在他们之间进行切换对我而言没有心理负担，只有合适不合适。要做到这一点的前提是，认识到任何具体方法都是有局限性和适用环境的。接受这种局限性，思考哪一种方法能带来更高的确定性和赔率，才是决策的关键。
不要把估值想得那么神秘，所有的指标都是为一个东西服务：那就是概率和赔率！而有效利用这一点的前提是·透彻地了解你的投资对象，灵活地运用不同的估值指标多围着大象转几圈，好的投资机会就是越是通过多维度估值就越显示出其性价比，而差得投资机会则正相反:某个指标看起来很便宜，越是多个角度看就越模糊。
对此，请参考书中"扩张估值的思维边界"一章。
Q:行业就像汽辈，管理者就像是开车的司机，如果一位优秀的司机开了-辆杰出的事很可能就会跑得比别人快。苍老师的分析中似乎很少提及管理者的内容，你认为优秀的管理者应该具备哪些特性?另：特斯拉基本面不怎么样但股价卖得很高，银行价值不错但股价卖得很低，您如何中和基本面和预期的对撞。又或者趋势投资和基本面投资是否可以兼容?
A: 恰好相反，我非常重视管理者(甚至因此曾遭到一些话病) ，在"高价值企业的奥秘"中对于管理者的论述也是占这一章篇幅最多的。具体请参考书中的相关章节吧，我这里不可能比那里说得更详细了。
基本面和市场预期确实经常存在矛盾，通常情况下由于我们很难精确测量公司的内在价值，所以我倾向于对持有的企业，特别是未来优势型企业予以更高的容忍度。但所有东西都是有一个度的，当偏离这个度时我也会考虑根据当前仓位和未来预期收益的情况进行一些调整。另外市场也会有银行股这种处于极端状况的例子，这时不必非此即彼，我的看法是都可以配置一部分。其具体安排因每个人的心理预期、风险承担和资金状况而定，没有标准答案。
最后，趋势这个词好像是价值投资人的毒药，但实际上趋势往往本身就是价值释放和呈现的一种形式，只不过你要定义好这个"趋势"是什么？是价格线的延伸还是公司经营态势的延伸？前者属于投机的范畴，而后者本身就是企业分析者的一个功课，何来不兼容之说?
Q:我现在有一个想法，一家公司处于幼稚期到成长期过程大幅地上涨，甚至导致PE成百上千，不能说明估值高，但是安全边际肯定是非常低，处于高速增长期的企业本身就是用险非常大的，但是相应企业在增长过程中的高估值，如果产品可以推广开，那么未来的市值将会更大，现在的高估值在企业成功后再来看都是低估的，如果失败，就是我说的安全边际太小，可能导致非常大的亏损。所以可以说市盈率非常离，对于企业的内在价值而言，表面的高估值可能并不算高。我不是很确定这个想法到底对不对，这是几分钟前的一个想法。
A:你这种推导逻辑当然是对的，但问题是，你真的能确切无疑地“肯定、并且准确测量一家公司的内在价值吗?”如果你可以肯定一家公司未来10年的盈利将从现在的1亿元提升到100亿元并且依然远不到头，那么即使今天100PE买入也是极其理性的。
但问题是，这怎么可能呢?
安全边际的意思就是把自己当成一个平凡人，企业经营到底是不确定性的，我们对于其商业价值、管理能力、经营壁垒等的一切衡量最多只是提升判断的概率，却永远也达不到100%的程度。那么问题是，你错了的时候，会损失多少？这个损失与你正确时相比，赔率是否足够吸引人呢?
当你失去安全边际时，你也就剥夺了自己唯一的改错机会和错误后唯一的生还可能性。其实在我的经验里，一个你真正能把握的好投资对象，一定是先于市场的热捧而发现的。当其估值已经被推高肘，大多数还说"其实并不高"的人，都只不过是市场主流预期中的一员而已。
这个问题请参考书中"下注大概率与高赔率"章节。
Q:拍子兄，你前面的回答已经把我的问题分解了，而没有正视我提出来的问题，假如当我说的非理性现象确实出现时，你会怎样做?
A: 很简单，利用它。如果你已经失去了利用它的能力，还坚持认为自己是对的，那除了忍受你还有别的办法吗?
Q：买银行股坚守了3茸是错误吗?很想昕一下你的看法。
A: 这么说吧，同样的一只股票，你在什么位置买的，用多大仓位买的，以及买入的理由、基本预期和整体投资步骤的安排是怎样的，这一系列的问题都决定了它是错误的还是正确的。我向来反对不加前提和边界条件的谈所谓的"对错"。
Q：你对上市的银行有什么看法呢?
A: 我上一次在雪球访谈时(大约2011年?)就有人问过这个问题，今天还是这个问题。我用同样的答案回复:银行与银行股是两个问题，对于银行考虑的是其经营态势的问题，对于银行股则除此之外还要考虑风险机会比的问题。对于这两个问题，我在书中都有相关的讨论。
Q：我现在纠结于"持有是否等于买入"的问题。主要是想确认对价值投资的认知是否为完全对了。拍兄有何见解?
A: alexey朋友的回答我认为很好，稍微补充几句。
在买入之前现金是你的资产，在买入之后股权是你的资产，这两者在风险程度和心理预期上当然是有所差别的。在持有现金期间你的比较基准主要是无风险收益率(国债) ，而持有股票后你的比较基准可能更多地转换为超出目前持股的更优选择。
在我看来，对企业而言你是买入还是持有是没有区别的，因为创造价值的是公司而不是我们。但为了获得初始的安全边际和心理优势，显然买人对价格的严苛和敏感程度要大于持有。有一些价位你愿意持有，但却不愿意新买入，就是这个道理。其实最核心的问题正是我们无法精确测量一家公司的内在价值，更无法做到时刻精确测量并与市场价格进行比对。
Q:面对2013年以来如此结构分化的市场，问一个老生常谈的问题，如何定义和判断一家企业的价值?
A: 企业价值分析的部分回答了很多，请参考前面的回答。在这里我想谈一下你提到的结构分化和应对的问题。
熟悉我的朋友都知道，我是2011年在博客上开始思考估值差越来越突出的问题。f古值差的存在不但有其合理性，而且可以说是非常合理和市场有效性的一种体现。具体这一部分的推论和讨论请参考书中"溢价、折价和泡沫"一章。
但面对估值差怎么办呢?提供一个简单的思路参考，我看待问题无非是分为几类，可以向上双击的，可能向下双杀的，估值可以保持能吃业绩的，业绩会被{古值回归淹没的，估值被业绩回归抚平的。
对于目前的创业板和新兴产业而言，整体性的估值过高是明显的，要小心向下双击或者业绩被估值回归淹没，少数非常优秀的公司还可以吃业绩。在普遍低估值的群体中，要小心其业务特征杠杆性质突出的，或者进入长周期的业绩下渭方向的，其低估值可能存在假象。对于资产负债表强大，市场需求长期存在以及具有独特竞争优势的低估值企业而言，未来至少吃业绩，甚至可能向上双击。
当然，这只不过是一种思维推理，现实情况会因每个人对每个标的具体经营判断的差异而产生不同的判断。
如果是对于投资的建议，那么我想以较长的周期而言，从普遍的角度来看，低估值是获得良好回报的重要因素，这一结论随着样本数越大时间越久就会越有效。但对个股或者少数几只股票的持仓组合而言，企业的素质和未来经营发展状况则是最关键的因素。
对于擅长商业判断的人而言，精选高素质个股的较为集中持有往往是最优策略。而对于商业洞察力一般但执行力较强的人而言，相对分散的逆向投资往往是一个不错的选择。
但有一点需要注意:估值差到极点必然会面临回归，但试图运用这种现象而玩估值套利或者高低估值轮动却往往是聪明过头的表现。实际上精确地在高低估值群体中来回做恰是没有主心骨的表现。投资到最后回到的必然是做自己真正看得懂的东西，试图跟随市场的当前特点而玩弄某种针对性的交易策略来"优化"最终往往会搬起石头砸自己的脚。