8.2.1  生意的二六九等

除了商业价值这一因素外，优良的生意特性也是重点关注的对象。以前面提到的万科、保利等房地产企业为例，从历史角度而言它们无疑都曾拥有巨大的商业价值并且也确实带来了很好的回报。但如果我们以DCF三要素以及资产回报率与增长的关系的角度衡量，就会发现地产开发这个生意的特征并不太符合超长期持有(请注意这个前提)的要求。

因为这个行业需要持续的大额资本性开支，每年赚来的钱需要持续地投入到买新的地皮、周转新的开工建设等用途上去。从现金流的角度来看它们的生意最终很难在手里存丁现金，而无法留存积累现全的生意往往是个击鼓传花的游戏。特别对于房地产行业未说，高负债率是不可避免的。高负债率与经营所得现金需妥再次大额投资就会出现一个问题:投错了怎么办?而这恰恰是很难准确判断的，这是因为首先房地产市场在全世界都是个较高波动的市场，这种规律不可能改变。其次，地产市场越景气企业往往越有壮大的冲动，这就导致企业开发完旧项目后再拿地会史责，上新项目后的存货预估值也会史高。这从本质上使得房地产企业的风险系数始终处于较高的状态。

从运营特点来看，房地产企业的运营周期极其漫长。从决策拿地到开发建设再到销售完成，起码两三茸。这就要求企业对于未来的行业要有很精准的预测，预测错了要么大谨慎没拿地赚不到钱，要么浮躁冒进只能期盼老天保佑顺利出货。这种生意模式就决定了，JI顶风时候(比如过去十几年的快速发展)诸多杠杆要素都是有利的。逆风时候正相反，诸多要素都会层叠累加，最终对利润表的摧残往往超出预料。而其中最大的引爆因素就是前期拿地开发的规模和价位，其次是资金拆借及周转能力，出现其一则立刻非常难看，两者同时出现则巨无霸也很容易毁于一旦。

巴菲特曾谈过要避免投资"轮子上的生意”显然也是出于生意特性的角度。极高的资本投入、始终处于高负债水平、随着经济景气和石油价格变动的行业剧烈波动、很难得到高的ROIC和ROE水平等。

类似的如航空公司，曾经看过几个航空企业的数据，确实感觉很恐怖:第一，固定资产投入极高，投入期也几乎永无止境，负债额度同样保持主线上升和最高限度。尤是巨额资产和负债每年的折旧、财务费用，就可以是个天文数字，并且刚性很强；第二，利润波动性极大，上游油价波动全盘接收，下蒋蒋客波动紧跟宏观经济中；蒂竞争高度趋同且呈现越来越激烈态势，最可怕的是规模的扩张和巨额的投入却换不来抵御利润波动的能力；第二，经营模式复杂，涉及昂贵的对飞行员的培训，与机场的协调，航空线路的开辟，祟务渠道的开展等，对于管理层的挑战很大。

虽然要在这种行业中寻找优秀的长期投资对象并非不可能(比如确实出现了西南航空、丰田汽车等长期大牛股) ，但确实更加困难一→关于这个问题让我们记住巴菲特的教诲，我从不试图去翻越7英尺高的跨栏，我只是专注于寻找1英尺高的跨栏，然后很轻易地跨过去"。生意模式上具有潜在硬伤的企业当然可以投资，实际上如果对行业景气波谷的捕捉足够敏感这甚至是最能带来暴利的对象，但确实要意识到其难度并且要慎言"长期持有”

在"揭开价值的面纱"一章中，我们已经讨论过了企业价值的源泉和表现途径。不得不承认，生意或者说行业特征真的是分三六九等的，是天生就不公平的。有些生意就是更容易形成差异化的竞争优势从而提高确定性，它的生意具有更加稳定和持久的需求特征而且行业的更新换代频率很低，又或者总是能够带来饱满的现金流，并且不但能够增长还可以保持优秀的资本回报率，而有些生意无论如何努力也不可能做到这些，或者只能做到某一方面而难以兼顾。所以一个高价值的企业，首先从业务领域来看必须具有巨大的商业价值，其次从生意的特性来看高度符合价值创造原理（OCF三要素、高价值均衡导向)。