16.2.2  现实的潜力

历史角度的借鉴令人遐想，但投资最终还是要回到现实进行客观地衡量。中国到底是否真备成功的现实潜力呢?特别是当前大家普遍担心中国经济的增速放缓，在这样一种大背景下，股市还可能产生良好的回报吗?笔者的回答是肯定的。

1，增速放缓非噩耗

还是先回到历史中，看看数据能够给予我们什么启示。从经济占世界的比重来看，按照著名经济历史学家安格斯·麦迪森的计算，在公元元年时中国的GDP占世界GDP总量的26%，在公元1000年时占22.7%，随后一直在20%以上，于1820年达到32.9%。然后1870年回落到17.2%，1913年进一步下降到8.9%，从1950年到1980年一直处于历史最低的4.5%左右，但自1998年叉上升到了11.5%。这些数字告诉我们什么呢?说明中国作为一个经济体，在历史上一直就占据着举足轻重的地位。在几千年的世界经济史上，中国在绝大多数的时间都是"绩优股" 。仅仅是在近200年的近代才一路崩溃。从历史的角度来看，只要中国恢复"正常”成为一个超级的经济体是丝毫不应让人惊讶的。

那么这几十年的趋势又是怎样的呢？从中国和美国经济的对比来看，1990年美国GDP是中国的15倍多;1995年美国GDP是中国的10倍多;2000年，美国GDP是中国的8倍多;2006年，美国GDP是中国的5倍多;2008年，美国的GDP只有中国的3.3倍了。如果中国经济保持在8%左右的增速，那么预期在未来10年左右中国就将成为世界第一大经济体。

也许有人会有疑问:随着中国经济体量的增大，GDP增速的放缓是不可避免的。在这样的背景下股市还会有好的回报吗?《股市长线法宝》中有很多耐人寻味的研究。其中特别值得注意的一点，是GDP特征与股市投资回报的一种惊人的反差。这种表现就是 过去几十年全世界主要国家的统计研究情况表明，GDP增长越快，投资者获得的股市回报就越低。

我认为其中主要的原因是两点:

(1)由于GDP增长的强劲导致了投资者对于未来过高的预期，进而支付了过高的价格直接导致回报不佳，

(2) 高速增长的GDP的伴生现象是高度的波动性，其中特别是由于经济发展处于工业化过程的国家，第二产业及工业产量的扩展是其重要表现。这造成了3个方面的影响。

第一，大规模的生产制造行为推高了GDP增速，但是各种基础设施及大宗商品的建设一旦遇到经济波动就容易反应剧烈。而较为发达国家的GDP结构中第三产业比重较高，经济的稳定性反而较强。

第二，整个国家的经济实体在这一进程中往往需要大额的资本支出以确保高水平的投资来带动经济发展，这虽然带来GDP的增长，但却降低了经济实体盈利的现金流并且导致了更高比例的固定资产折旧率。

第三，宏观经济的不稳定性，经济发展初中期社会保障措施的缺失 ，都会降低人们参与股票投资的意愿，特别是长期投资，并不可避免地放大了"一日暴富"的投机性。

美国自1980年代中期到1999年一轮史上最长最大的牛市，自1982年算起足有1300%的涨幅。但那个时期恰是美国工业生产量处于历史上波动最低的周期。就美国本身的不同发展阶段来看，也体现出GDP增幅与股市回报的负相关性(当然前提是GDP保持增长，而不是衰退)

日本股票市场的整体走势也曾表现出与经济增长背离的特征。在20世纪60年代，日本经济增长的中枢为9.7%， 而20世纪70年代其增长中枢为6.5%， 可以说是大幅下挫。但是，股票市场却与经济周期走出背离的走势，日经225 指数从20世纪70年代中期开始启动，持续高速上涨至1973年，此后维持高位震荡上行的格局。即便是20世纪70年代末期的第二次石油危机爆发之后，股市仍然坚持高位格局。

综合来看，长期影响股票投资回报的最重要因素，实际上取决于"经济长期平稳发展" 。在GDP高速但粗放发展的阶段反而不容易产生高的投资收益，进入GDP略低且波动性明显降低的 '风调雨顺"时期，反而更容易产生长期的良好投资回报。

反过来讲，实际上最让人担心的反而是经济继续沿着老的模式一路狂奔。粗放和低水平的增长在特定的历史阶段是必要和合理的，因为从差异化定位的角度来看那是后发国家唯-的竞争优势，并且快速增长的规模确实在解决就业和配套基础设施方面是不可或缺的。但时至今日，粗放发展的负面结果已经越来越明显，主动的以一定程度的增速放缓来实现整个国家经济质量的提升，与真正的经济萧条和衰退完全不同。这一过程中的波折在所难免，但方向性的正确反而更值得期待。

2， 足够的空间和余地

我们都知道，一个拥有结构化优势的好公司好过一个顶级CEO管理下的山穷水尽的企业。

中国未来无论从经济还是股市的结构来看都还有广阔的机会，远远没有将发展的潜力充分发挥出来。即使中国的GDP在未来10年左右成为世界第一(结合实际增长率和人民币对美元的升值)，人均GDP也不过1.3-1.5万美元。这一水平以2010年的人均GDP国际排名来看，大致只处于45名左右，排在捷克、斯洛伐克、爱沙尼亚、巴巴多斯、克罗地亚等国之后。

这说明什么呢?说明中国要达到这一目标并不需要在产业升级上出现重大的奇迹，而只需要在国际的产业分工中稳步上升达到中等偏上水平即可。如果拿日本来比较，日本在经济发展高峰期也曾强烈希望成为世界第一大经济体。但客观来看，如果日本要成为最大的经济体，按2012年数据计算需要达到人均11万美元GDP(15万亿美元/1.27亿人口)的水平。试想，这需要日本在国际产业链中占据多么高的位置？需要掌控多少高利润率而且规模巨大的生意才能做到？毕竟占尽国际市场高端领域的美国，人均GDP也不过4.7万。小国可以靠规模很小但极高产值的生意制造出更高的人均GDP，但要想兼顾总规模和利润率，就远远没那么简单了。

所以，从常识来看人口不足是很难在总规模上达到超越美国的总量的。但至少对于中国的基本面而言，达到世界第一的经济体从历史来看不过是“回归正常”而且这个GDP的世界第一与清朝时的世界第一却被列强轻松打倒的虚弱毕竟不可同曰而语。清时期的GDP规模虽然巨大，但绝大部分产值完全是农业和基本服务业，几乎没有任何科技含量。而今天乃至未来的中国GDP的根基则是完整的工业化体系。事实上，中国现在是世界上唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家(美国位居第二)。从我国出口产品的结构来看，历史上都是茶叶、香料、瓷器工艺品以及衣帽为主，而现在对外出口中机电产品占比已经占到出口总值的57%以上。

我曾经看到过一个统计数据，截至2012年年底，美股前100大市值公司的最后一名大概是550亿美元(近3500亿人民币)的规模。假设未来10年中国GDP追平美国(考虑人民币升值的因素) ，且股市市值恢复到与GDP相当的程度，那么是否可以认为届时A股前100大公司的市值起码应该是1000亿甚至2000亿人民币起步？而当前(2013年中)A股第100大公司的市值只有300亿出头。所以我们也许该想想，哪些公司有机会在这一市值盛宴中成为未来十年的赢家?

对此问题，我曾经在2011年以中美两国之间一些典型的蓝筹企业的当前市值进行过一个粗略的对比(见下表) ，以当今中国的产业龙头在老牌的世界级企业帝国面前大致处于一个什么发展阶段为视角，有时能带来一些有趣的启发。下列美国企业主要选取的是金融、高端制造业、高科技、医药、日常消费品，以及文化创业等几个建立了全球经济优势的关键领域。中国的对应企业也是市场中广为人知的蓝筹股(数据截至2010年年末):

从上述的对比中我们看到，就市值而言最为接近的是金融领域。中国在此领域可请是"东风压倒西风"工行稳坐世界第一的宝座，其他如中行、农行、招行、建行、兴业等也都动辄几千亿的市值(不算H股)。在制造业、高端化工材料等领域，中国企业与国际龙头的差距还很明显。但是最近十多年的追赶让中国的龙头企业与原来的国际巨头已经大幅缩短了距离，一些领域的企业市值基本上达到巨头的30%左右了。差距最大的在于医疗、消费品和IT，龙头企业市值不到人家的10%，完全是大象与蚂蚁的对比。从中我们能读到些什么呢?

与这个对比相关联的另一项数据也很有意思。中国证监会2012年5月31日发布的数据显示， A股上市公司中民营企业占比超过50%。具体来看，主板上市公司中民营企业占比近1/3: 中小企业板上市公司民营企业占比近80%: 创业板上市公司民营企业占比超过95%。

我个人认为，如果说过去多年中国的证券市场主要解决了国企和央企的融资和脱困(应该承认，这一目标完成得非常出色)，那么未来10年乃至更长时期内中国股市主要的服务对象和将在其中大放异彩的，将一定是民营企业。如果说国企的强项在于整合资源及获取不同程度的垄断经营资格，那么民营企业的优势就在于创新和企业家精神。

如果说过去十几年中，那些解决了中国的基本消费短缺和基础设施匮乏的企业成为了时代的宠儿，那么在中国经济从粗放增长向着更高产业链的升级的阶段，那些以创新为核心竞争要素、能够对提升中国人的生活品质、提升经济运行效率和产品质量的产业将获得突破性的增长机会。也许在未来的10年中我们会看到医疗健康、软件及互联网、环保和休闲娱乐等领域将持续崛起一批构成中国股市中坚力量的 "新蓝筹"。