15.2.3  高PB ，低PE

出现高PB，低PE特征的企业往往特别值得警惕。这可能反映了市场对于这个企业阶段性的高增长背后的实际长期盈利能力有过度高估的倾向。"当期业绩"的爆发使得市盈率的动态推算值似乎很低，但这是建立在业绩极高增长的高预期之下的"低"。一旦该企业的竞争优势与这种预期并不匹配，就会出现典型的"把阶段性高增长的幸运"错认为 "长期盈利能力超强"的问题，这时一旦中招就会 "伤筋动骨"。

  为什么要对高PB采取谨慎态度呢?

试想，如果一个企业的PB极高，则反映这个企业的盈利基本上靠无形资产驱动，该企业属于虚拟化经营级别的公司。但是这得靠多么强大的无形资产的竞争力才能够达到呢? 10倍以上的PB表明的这个公司的盈利中有形资产的贡献率已经不到10%，如果这是一个可以持续的盈利能力，那么是什么东西使其如此坚挺？这种特性真的已经到了 "长期来看都高度确定其地位难以被颠覆"的程度了吗？

通过实际的观察，我认为这种企业如果发展像预期那样顺利，其投资回报率也在高昂市场预期的消化中明显降低(等于或者低于企业实际利润增长)。而如果稍有不慎出现明显低于预期的业绩走向，其下跌的幅度往往远超普通投资者的预料之外。

2011年6月，笔者在分析中恒集团时指出其当前高达12倍的PB与其竞争优势的牢靠程度(即ROE的可持续性)长期来看并不匹配。虽然当时未看"动态PE" 很低，但是结合经营上的一些重大不确定性，其在当时价格(大约17元)所隐含的风险已经远高于机会(半年后，随着业绩高增长预期的破灭中恒集团的股价跌到最低不足8元)。

记得当时的这篇分析引起了轩然大波，很多人对基于"净资产溢价"的分析逻辑完全无法接受，并且对笔者的丈幸报以愤怒的回应。确实，在当时中恒集团的业绩增速确实堪称市场中的佼佼者，而且在其前景的描绘中史是充满了令人遐想的美好未来。但理性的投资者的一个基本特征，就是不太容易相信"特例"而史看重"常识" 。

仔细想想，这个高达12倍PB的公司即使当前的业绩再出色但其本质上依然只是个医药制造企业，不具有任何商业模式上接近虚拟化经营的特征。何况，其止绩的高速增长不过是建立在单个产品的热销基础上而己，并非依靠着多么强大和不可动摇的无形资产竞争力。甚至细究一番，这个公司在经营的一些妥素上具有明显的弱点甚至疑点。具有这样性质的企业如果其估值可以稳定在10倍PB的程度，会是一个合理的市场价格区间吗?虽说世事无绝对，但站在概率和赔率的角度来看，理性的投资者并不难做出正确的判断。

但在一种情况下较高的PB价格可能是合理的，即这个企业具有持续地将融资能力转换为高盈利业务回报的能力。这种情况下，持续的大额融资会急速提升企业的净资产规模，这样原本看起来很高的市净率就会被剧增的净资产所拉低。而又由于它可以将融入的资产持续地投入到高价值的业务中，转化为远高于融资成本的收益，这样的良性循环对于净资产的溢价而言具有更坚实的支撑力。

不过符合这种情况的公司非常少。因为这不但需要企业有强大无比的无形资产壁垒(资金只要投入，就高确定性地转化为高收益，想象一下那需要竞争优势多么强大的业务?这与拿到钱就有很多项目搞的乱投资是两个概念)，而且还要关注到底其业务是否是资金投入敏感型的?比如茅台和五粮液，属于典型的强大无形资产壁垒企业，但是另一方面大量的现金难以在核心业务上放大(受制于资源限制和高端定位与规模间天然的矛盾)也极大地影响了其资产收益率的最大化。所以，能同时达到这两条的公司少之又少。

归根结底，商业世界的规律是有限而不是无限，所以无论有多美好的预期，在面临类似估值组合态势的时候都需要慎重检验。特别是这种情况"很低的动态PE" 非常容易迷惑人，尤其是对估值体系不甚了了的投资者，过分高估了企业的持续成长能力(往往仅是由于行业性的繁荣导致的阶段性业绩爆发)。

忽视低PE背后的高PB， 不对其进行进一步的审视推敲，风险迟早会来敲门的。