14.2.1  利率与通胀

利率会在两个层面对资本市场产生影响。

1，利率的影响

首先是利率的高低形成了一种收益比价的效应，存款利率和国债利率越高说明投资的无风险收益率越高。在这种情况下相对高风险的股市必须以更高的收益率来展现对社会资金的吸引力，而这种收益率实际上就是市盈率的倒数一一比如20倍的市盈率表明按现有业绩水平需要20年才能收回全部投资，也就是其年预期的投资回报率是5%。如果存款利率达到年5%的水平，那么意昧着资金可以毫无风险地放在银行获得不锚的收益，谁还愿意以同样5%的预期年收益率(也就是20倍的市盈率)去买入具有不确定性的股票呢？

人们可能只有在股票市场提供了10%的预期收益率时，才会考虑买入股票，那么这意昧着股票对于社会资本的吸引力由20倍市盈率下降到了10倍市盈率。因此，利率的调整会影响到市场资金的风险。

2， 资金成本的影晌

另一种潜移默化的影响来自于利率的另一个身份，既资金成本。企业经营的扩大需要不断的再投资，银行贷款往往是这种资金来源的主要渠道。然而随着贷款利率的升高，企业的资金成本显然也会水涨船高。对于绝大多数竞争充分的产业而言，投资的利润很难得到保障或者至少是周期性波动的。当再投资的成本被抬高时，会进一步加剧资本收益率的降低，从而最终决定企业的盈利能力和业绩，并最终反映到财务指标上。

显然从理论上来看，利率的变化会对市场温度形成一定的影响。高利率环境更倾向于会压制证券市场的估值水平;相反低利率环境下，资金的无风险收益率不再具有吸引力，从而剌激其寻求能带来更高预期收益的风险投资品种，比如股票。但在实践中这种变动却并不总是与证券市场的热度形成高度对应的节奏。事实上，我们经常发现这两者之间的步伐会有相当长的时滞效应，见下图。

从这个图中我们看到，证券市场市盈率并未与利率的变动方向呈现明显的反向联系。特别是2005年利率一直向上调整，但股市却在此期间爆发了罕见的大牛市。而自1995年到2002年之间一路下滑的利率，却也导致市场市盈率的相应下降。这一结果让利率对于证券市场的作用变得令人费解。可能的原因，我想是否与通货膨胀率有关?

3. 通胀的影晌

利率与通胀向来是一对互相嬉戏的好伙伴，高利率通常也伴随着较高的通胀水平，见下图。

格雷厄姆曾对于通胀与公司利润、股票价格变动的关系进行过跨度长达55年的数据研究。其结论是"从时间上看，通货膨胀(或通货紧缩)状况与普通股的利润和价格之间并不存在密切的联系"。但另一方面，他也认为"企业的好年景与通货膨胀是同时出现的，而坏年景则与价格的下跌如影随形"。著名财经记者兹威格在《聪明的投资者》的点评中也有类似的数据研究。其结论是"在消费品和服务价格下跌的各茸份，股票收益相当糟糕。而如果通胀率超过6%，股票走势亦欠佳……虽然温和的通胀可以使公司把原材料的新增成本转移给消费者，但恶性通胀则会造成灾难。它迫使消费者节衣缩食，并使经济各个环节的活动受到抑制"。那么利率与通胀在不同情况下的组合，是否是这一问题的答案? 

通胀对股市的另一个潜移默化的影响是估值。持续的高通胀可能使得重资产类企业的重置成本更高，原本5000万元可以建造的工厂也许在高通胀对物价的推升中仅仅几年后就需要8000万元甚至更高的投入才可能完成。这样，站在市净率(市值/净资产)的估值视角下，净资产的潜在价值被大大地低估了。

逆向投资大师邓普顿就曾利用这一点，在20世纪80年代初期(那时美国的通胀率高达13%-19%)敏锐地意识到市场远比看起来的史加便宜，资产的重直成本已经高出了70%。这使得当时市场原本已接近1倍的市净率妥比1932年大萧条时期0.79倍的市净率还妥便宜。综合考虑1932年的通缩和1982年的高通胀，他测算出实际的市净率水平应该分别是0.99和0.59，因此20世纪80年代初正是千载难逢的投资机会一一事实证明了这一点，不久之后便是美国历史上著名的长达20年的超级大牛市，市场在1999年的高点史达到了美国证券历史上最高的8倍市净率。

从更长时期内的情况来看，西格尔曾经对从1955年到2006年期间的利率调整情况及后续股票市场的回报率进行过一个统计，其结果支持利率调整方向与股市运行方向的背离结论。统计中利率上涨次数为112次，利率上调之后12个月的股票平均回报率是7.5%:利率下调出现108次，下降以后12个月的股票平均回报率为15.3%，所有年份的平均回报率为11.8%。这表明利率下调后市场出现上涨的概率明显更高。但研究也表明，这一结果从2000年开始趋于减弱，甚至也出现相反的情况。显然，利率和通胀适宜作为一个宏观影响环境的定性考虑因素(比如是有利于股市环境还是不利于)，但仅凭这点去预测股市的必然走向是徒劳的。

利率固然对股市估值有影响，但这种影响似乎只局限在一个较为封闭的系统内。比如香港的利率比内地的要低，按说其股市估值应该比内地的要高。但现实却恰恰相反，利率更高的内地股市的估值大多数时候明显高于香港，所以这种利率的影响也许受到一些复杂因素的阻碍(比如资本的自由流通、不同证券市场的阶段性特征等)而只具有自我的历史比较意义。