13.1.2  强大而危险的式器

一个投资者是否成熟的关键判断依据之一，就是能否恰当地利用这两个周期偏离带来的机会和规避它们带来的潜在巨大风险。我们需要注意到，当市场给予一个企业极高的定价的时候，即使这个企业看起来拥有美好的未来也将是危险的。因为当前的市场价格已经是一个确定的客观结果，而企业的美好未来则还只是我们脑海中的一个不确定的主观判断。这种时候，如果我们的判断正确可能也已经被市场提前预支了大部分的收益。而如果考虑到我们主观判断必然包含的错误概率(实际上这种错误的概率可能远远高于我们自己的估计) ，这其中的风险就像处于一个慷慨激昂的拍卖场，面对一个疑似真迹的艺术品，大众正在以迫不及待的和你争我抢的方式不断报出刷新真正的艺术珍品价格的买价，对待这样的场面也许满足买家们的愿望才是皆大欢喜的。这种情况即使放在公认的最伟大的企业身上，结果也是一样的。

1，细品市场预期

但我认为投资者需要时刻谨记"预期"是一个强大而危险的武器。市场预期力量的强大源泉来自于人类对未知事物不可遏制的联想和放大。正如希区柯克说的那样"惊悚不是屋子里有鬼，而是那扇忘了关上的门。" 那些无法被证实(和证伪)的悬念更加强了这种想象的空间。精确利用市场预期的困难也因此很清楚，首先，我们无法精细地确定某项重大事件会在什么时刻发生，其次，我们无法预料到市场对于这个事件能产 生多大的想象力。一个乐观的人总是倾向于低估市场"把事情向坏处想"的程度，而一个悲观的人则总是不理解市场为什么能达到那样的亢奋程度。

预期可以让一个股票获得惊人的爆发力但也可能玩弄你于股掌间一一因为它可以在短期内就带来巨大的股价波动，但其成困和发展过程却又往往复杂而难以捕捉。

一只股票到底该在什么估值的情况下卖出才是聪明的?我想这很难有一个标准答案。过早地卖出往往错失大部分的利润，当你在一个牛市氛围中以严苛安全标准将一个基本面良好的企业股票以20倍市盈率卖出后，可能不得不眼睁睁看着它就在几个月内估值上升到了40倍市盈率，从而错失了1倍的利润。但事情的另一面是，如果贪婪地一定要等到市场给出一个疯狂的报价，那么很可能会经历一次价格从飞速上升到剧烈跳水的猛烈过山车。我认为这需要具体问题具体分析，至少有以下几个问题需要搞清楚，如下表所示。

外部环境会极大地影响人的想法和行为，所谓"盛世古玩乱世黄金"就是这个道理的生动体现。在牛市和熊市，对于同一个企业面临的同一种状况可能给出完全不同的预期。一个基本面平稳当年业绩增长率20%的公司，在牛市里可能25倍的市盈率都会被认为太低估了，而到了熊市里15倍的市盈率都觉得还是贵。所以采用哪种预期模式恐怕首先要看是在什么市场环境里。当然，牛熊那是回头看确认出来的，身在其中可能并不容易察觉一一特别是处于牛市和熊市发展初期的时候。但这并非完全无迹可寻，在后面的章节我们会专门讨论牛市和熊市的典型特征。

除了确认环境前提外，在这一环境中股票的历史估值区间需要掌握的数据，这显然具有重要的参考意义一一-但要对市场极端态势中出现的估值高点保持高度警惕，因为复制这一高度沸腾的市场环境以及这个股票再次成为这个沸腾市场中的明星，是一个非常小概率的事件，这种所谓的历史痕迹往往造成"好日子还会来"的错觉。所以，具体企业的历史估值区间往往没有市场整体的历史数据可靠。这可能是因为一个企业发展的生命周期更加短暂，随着业务的成熟和市场热点概念的转换，其估值区间往往会发生明显变化。而市场作为一个整体不断有IPO的新鲜血液加入，可以持续保持市场情绪的轮回。比如说到炒作新兴产业现在脑海里第一反应出的就是环保、新能源等。而50茸前的新兴产业热点却可能是化工和私家汽车，再之前则是钢铁和电力公司。

2，人多的地方不要去

有一个称不上规律但是确实具有极高概率的现象是，过去几年或者上一个牛市中最为火爆和涨幅最惊人的股票，往往在未来几年或者下一个牛市中会失去光彩。我想这主要是3个原因造成的。

第一，大多数的企业业绩舰丽只不过是行业景气和某个产品"撞大运"的结果，缺乏持续的竞争优势。这种情况往往也只能持续两三年左右就形成了拐点。

第二，被爆妙过的股票预期曾高得无以复加，即使业绩平稳增长也不过是用很长的时间去贾平高估值了。

第三，市场的喜好从来不会持续到海枯石烂，它向来是个多情种子。

所以相反情况:连续多茸的低迷和大幅的下跌，极低的估值，反而值得多看几眼。

就像保守型投资大师卡拉圭说的:从历史的经验来看，不受市场追捧的证券在一段时间的表现，不佳之后，通常会立即成为业绩冠军;而那些表现很好的证券在一段时间的出色表现之后则几乎总会堕入深渊。现在已然表朽者，将来可能重放异彩。现在各受青睐者，将来却可能日渐衰朽。

这个观点也得到了行为金融学的印证:1985年，泰勒和德邦特在《股市是否反应过度》一文中提出了行为金融学最重要的发现之一:以3~5年为一个周期，一般而言原来表现不佳的股票开始摆脱困境，而原来的赢家股票则开始走下坡路。这个现象在行为全融学中被称为反转效应。

市场预期往往还很喜欢"抱团取暖不喜欢的就是这种板块性的高预期。如果说一个企业的高预期可能确实是建立在其不同凡响的商业机遇之上，那么行业板块性集体的高估值就实在没什么道理。任何行业的胜出者最终只是极少数优秀个体，全行业都享有极高估值与行业必然的大多数公司走向平庸甚至被淘汰在本质上实在是个悖论。当一个行业板块整体性呈现出极高的估值溢价时，往往预示着巨大的危险。特别是，如果这一现象已经呈现了很久，连续好几年都是股价走势最强、估值最高的板块，那么就更是接近盛宴的结束了。

3 预期的发展路径

根据我个人的经验，市场对于股票的预期程度往往沿着一定的进度发展，如下表所示。

程度较轻的预期表现是迅速对当期的业绩作出反应，比如业绩预增或者预减的幅度较大，立刻导致价位发生相应方向的变化。在此之上更强一些的预期表现，则是将注意力转向企业未来两年的业绩态势，比如价格开始对其未来两年的高增长前景(或者重大亏损前景)开始做反应，这是股价走向高估阶段的一种重要表现。更进一步的程度，是对那些仅仅是纸面上的业务的潜在可能性进行反应，比如市场的精力都在讨论某公司在研的重大药品的未来前途无限，价格已经完全脱离了当前可见的业绩，股价开始走向全面泡沫。与之相似的情况，是将企业与某种当前市场热捧的概念挂钩进行热炒，比如"新能源”“环保"等，这也往往也是股价进入泡沫阶段的标志。

4 我的习惯和想法

我有一个习惯，每过一段时间就翻阅一些券商报告并到各个最著名的投资论坛逛逛。除了通过各种讨论和报告搜集些有价值的信息外，最主要的目的还是看看我持有的企业已经被"市场"理解到了什么程度。如果我发现自己的理解与市场当前的认识程度几乎没有差别的时候，总会产生一种不安全感，因为这可能说明我已经沦为主流市场预期中的一员。我们经常讲超额收益，但是这种收益是从何而来的呢?我想，除了超人的意志力和理性之外，超越市场主流认知程度的、对企业发展的前瞻性和深度也是必不可少的。只有这样，才能更好地理解市场的预期已经进入哪一个范畴，以及企业未来的发展潜力是否足以覆盖当前程度的市场预期。

我最喜欢的股票当然首先是那种企业的基本业务坚实可靠(竞争优势强大)，未来的发展较为清晰且具有可观的前景(处于发展的初中级阶段)的对象。但如果在此之外，还具有某种"空中楼阁"式的远期期待(比如重大资产注入、外延式并购扩张、创造新的蓝海、符合某种长期的市场概念)就更好一-因为这将有利于我在较长期的持有之后依然有可能以较高的估值卖出，从而至少规避"业绩增长但估值大幅下移"的尴尬并有机会获得一定的戴维斯双击效应。