12.3.1  弹簧总是有极限的

既然市场定价存在着折价与溢价的现象，那么必然会呈现出不同股票群体的估值差现象。从现金流折现的角度来看，处于不同价值创造周期、不同商业特性和不同市场供需态势、不同竞争牢靠程度的企业其估值基准的差异化是合理的。但在实际应用中可能需要注意两个问题:

第一，估值差虽具有相对的合理性，但不具有无限的拉伸性。

第二，估值差受到各种因素的影响而处于不稳定的状态。

第一个问题是显而易见的，即使是一个应该属于折价状态的股票，我们也不能由此就认为它应该无限地接近于毫无价值。同样，一个方方面面看起来非常符合高溢价原理的公司，并不代表给予它任何价格就是合理的。原因也很简单，企业的未来都是一个估计值，只不过由于各种可知条件的不同而产生出不同的确定性。但只要存在着不确定性的因素，安全边际都必然是一个牢不可破的原则，如下图所示。

2010年末时正好是自2008年末的一轮熊市大反弹的末期,几大指数分别在当时见1页。随后的两年市场出现所有指数的整体性调整，但由于2010年末各自估值水平的不同(创业板市盈率是上证50市盈率的4倍)这种调整呈现出较明显的差异，如下表所示。

从这个统计中可以看到，2010年之后两年的调整中估值最低的上证500和沪深300指数调整幅度也是最小的，而中小板和创业板的高估值获得了更大幅度的调整。考虑到2012茸末，中小板和创业板的平均估值依然非常高,而上证50等都纷纷创下了新低，所以这一调整从指数的角度来看幅度的差异比想象的要小得多。如果从不同指数中的具体股票来看，则分化更加明显。一些不具有高溢价本质而被错误高估的股票跌幅极其惨烈(如 金风科技的跌幅高达86%) ，一些虽然应具折价属性但已经被市场赋予了极低估值的股票在这轮大跌中并无超额损失(如银行股的跌幅大致等于或小于上证50的跌幅)，而一些具备突出高溢价特征的企业反而在持续两年的跌势中不断创出新高(如一些医药股)。

当然仅仅一两年的情况也确实并不具有说服力，从估值差的极端表现和长时间周期下的视角来看，也许美国的纳斯达克是最为典型的案例 。下图是美国纳斯达克指数与标普500指数的一个市盈率估值差历史走势。

从图中可见，在1999年到2002年期间，纳斯达克综合指数相对于标普500指数的溢价高达9倍！且其最高点的市盈率已经达到200倍的惊人水平。但经过了长达4年(1998-2002年)的极高估值差之后，这一历史上著名的泡沫还是在2003年破裂，随后纳斯达克指数出现瀑布般的大调整。经过这一轮惨烈洗礼后，两者的估值差迅速回归到一个相对更合理的范围。

因此，估值差虽然是市场先生定价艺术的体现，但它显然并不对估值差的幅度具有无限的容忍刀。弹簧是具有弹性的，但没有哪根弹簧可以无限地拉伸。