不知情市场主体情绪的衡量方法
市场顶部就是乐观情绪的顶点，市场底部就是悲观情绪的低点。（Davis，2003，第9页）
情绪指数是让技术分析师了解市场上情绪过剩程度的量化数据标准。有了这个标准，我们可以更好地预测趋势未来可能发生的反转。一般来讲，情绪指标在分析市场方面比分析个股情况更管用。个股价格当然也有自身的情绪成分，但是衡量总体市场的情绪要比衡量个股情绪更加可靠。因此，我们主要讨论反映整体市场乐观程度的情绪指标。
读者要明确我们在这里主要关心两个群体：不知情市场主体和知情市场主体。多数情绪指标主要描述不知情市场主体。这些不知情市场参与者常对主要的市场趋势转变判断错误。因此，如果我们了解了不知情市场主体的做法，也会熟悉他们不会做什么。另一方面，一些情绪指标可以衡量知情市场主体的行为，一般这个群体对于市场前景的评价更加准确。这些指标通过观察职业交易员和公司内部知情人员的态度，进而熟悉他们的行为模式而形成。
恐惧和贪婪并不能完全对等。市场筑底发生恐慌，情绪过剩往往是最强烈的。此外，当乐观情绪持续一段时间后，多数情绪指标在确定市场底部更有用，因为此刻的恐惧情绪达到了顶峰。这些指数常有欺骗性，让人以为市场价格在上升。但是由于极度贪婪和恐惧在市场出现，这些指标上升时，往往市场价格会继续上升。因此，由特定的情绪指标产生的卖出信号没有买进信号准确。
基于意见和波动性的情绪指标
为了获悉不知情交易者的行踪和动向，分析师常会考虑期权交易行为和波动性衡量方法。期权交易可以作为市场投机活动的标志，而波动性可以成为市场交易者焦虑的表征。现在我们来具体分析。
期权交易和情绪
从传统角度来看，散股统计数据是衡量市场上不知情交易主体和小规模投资者情绪的可靠指标。若小投资者本身没有足够的资本购买以100股为最小单位的整数股，但现在却在大量买进股票，表明不知情的投资大众对市场看好。而当小型、不知情投资者看跌时，他们会做空小型股票。零散股数据代表了市场上不知情交易者和大众的投机动向，而这些数据在市场趋势反转时往往最高。
如今，发布的期权数据代替了古老的零散股数据，成了公众投机者情绪的最好衡量方式。买方期权是在特定的时间，以特定的价格购买资产的期权，资产类型包括股票或商品。卖方期权是在特定时间，以特定的价格出售某资产的期权。有些期权在扩展自身的时间和价格的基础上，可能会非常复杂。现在标准的买方期权和卖方期权是交易范围最广、成交量最大的期权交易类型。期权市场从本质上来讲是投机市场。期权依靠杠杆利率来确定最大利润，在期权到期或头寸关闭时有可能一文不值。
我们来讨论如何在期权市场上衡量投资者的情绪。假定杰瑞（Jerry）认定XYZ股票的价格会超过当前20美元的水平。杰瑞可以购买一份买方期权，他有权在接下来任何时间以20美元每股的价格购进100股XYZ股票。期权价格和溢价（假如是2美元）比该股票直接购买的价格低。如果XYZ股票的价格上升超过20美元，杰瑞可以执行期权合约，并以保险、有利的价格20美元买进股票。但是，如果XYZ股票价格在接下来的3个月里保持不变或下跌，则杰瑞可以任由期权合约到期，他将失去投资额。因此，期权市场让杰瑞——不知情交易者的代表——通过购买买方期权来对股票的价格波动进行投资。当投资者认为股票价格上升，他们会购买买方期权进行投资。如果投资者看跌，他们会购买卖方期权投资。如果投资者对股票价格极度看涨，他们会购买价外期权（out-of-the-money call option），这种期权是指协议价高于当前股票的价格，另外该期权合约现在的交易价格非常低。
若买方期权合约持有者正确地估计了价格的涨幅，或者卖方期权合约持有者正确地估计了价格的跌幅，则这类期权合约都会如期执行。如果投资者对于市场的动向估计错误，则执行了期权合约也不会有利可图。若期权合约持有者在合约到期前没有执行合约，则期权合约无价值终止 。
购买买方期权证明市场上有人认为市场将上涨，购买卖方期权证明对市场看跌。买方期权和卖方期权的比率显示了投资者对于期权的相对需求。因此，这可以让我们了解到投资者在市场的安排。买方期权购买数量比卖方期权多，则市场中乐观的投资者居多。
使用买进/售出比率衡量情绪
计算卖权和买权的比例有多种方法。可以使用购买买方期权的平均溢价和购买卖方期权的平均溢价的比例来表示。理论上讲，购买代表了期权买方对于期权的热切程度以及期权卖方对于期权的保留程度。按照统计学的规律，这对于指数显示的情绪来说未必可靠。一些分析师把每天交易的所有期权的价格与每笔交易的成交量相乘，然后以这种计算方法获得买进/售出比率（put-call ratio）。这种计算不仅要求精确的数据，还要求强大的计算机能力，但是该得数提供的信息却未必非常有用。还有一些人根据买方期权和卖方期权的未平仓量（open interest）来计算这个比例。但是，这个结果只能算做反向观点的普通指标。
买进/售出比率计算最简单、最具有决定意义的方法是计算每日卖出期权的成交量与买入期权的成交量（McMillan，1996）。对于股票市场来说，原始的成交量数据和比率可以通过芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange,CBOE）官方网站的微软Excel表单形式获得（网址：www.cboe.com）。根据期货工业协会（Futures Industry Association）的统计，芝加哥期权交易所是世界上规模最大的期权交易市场。衡量期权交易者情绪唯一的办法是国际证券交易所（International Securities Exchange,ISE）情绪指数（sentiment index）。国际证券交易所（网址：www.ise.com）是美国最大的电子期货交易所，每天有将近2000种权益、交易开放型指数基金（ETF）、指数和外汇产品等可供交易。投资者买入买方期权和出售卖方期权，来表达他们对股票的市场观点，国际证券交易所情绪指数就是根据这一理念建立的，一般只使用未平仓的长期头寸来计算。由于它们各自的性质，常不被认为是真正的市场情绪的代表，因此公司交易者和做市者不计算在内。
期权成交量比率在过去35年发生了巨大的变化，其间期权是在交易所内交易的。有必要使用移动平均线对原始的成交量数据进行平滑处理，从而减少市场长期关系变化的影响。耐德·戴维斯研究有限公司（Ned Davis Research,Inc.，网址：www.ndr.com）使用国际证券交易所情绪指数发现了一种充分利用市场短期价格波动的方法。该公司计算了该指数的13日周期算术平均指数和20日周期算术平均指数的比率。当该比率超过了1.02，市场就会出现买进信号；当该比率小于0.98，市场就会出现卖出信号。图7-2显示并汇总了这些信号。这些信号对应了大成交量交易，一年平均成就12.5笔交易。
注册市场技术分析师、数量分析服务有限公司（Quantitative Analysis Services,Inc.）的首席市场策划师肯·塔沃尔（Ken Tower），使用10日周期的买进/售出成交量比率移动平均指数与126日周期的买进/售出成交量比率移动平均指数的比率，大约等于2个星期周期移动平均指数除以26个星期周期的移动平均指数的比率。这两个平均指数的背离决定了期权市场情绪的极值。高比率表明卖方期权购买者的数目多于买方期权购买者，表明不知情市场主体比较悲观。由于这个指标是个反向指数，高比率对于未来的市场走向有利。通过综合纳斯达克和美国标准普尔500指数期货市场的期货溢价/现价比率，和芝加哥期货市场的买进/售出成交量比率的综合研究，耐德·戴维斯研究有限公司发现了另一种梦寐以求的方法，交易业绩非常喜人，如图7-3显示。将反向观点指标综合起来的方法缔造了骄人的业绩，在利好的情况下创造了26.6%的收益率，在利空的情况下保持了17.8%的损失率。这样看来，期权成交量和期货溢价比率可以作为衡量投资者观点的标准。
波动性和情绪
还有一种分析不知情市场参与者行为的战略是查看波动性。波动性是衡量证券价格震荡数量的指标，通常与价格平均值有关，与特定期间的趋势无关。波动性最常见的计算方法是计算平均值的标准差。历史波动率是指过去某段时间原生证券价格平均值的标准值。例如，100日周期的波动性是指某个证券在过去100天在平均值附近波动的幅度。
波动性是价格恢复平均值形成的。因此，一旦价格超出了均值的范围，我们可以肯定价格会返回到平均值，但对于证券收益则未必。正如价格收益中存在肥尾现象，波动性分布也存在肥尾现象。另一个的假设是波动性与价格收益互相独立，也就是说，支持这一说法的人认为预测证券波动性的能力并不能帮助判断未来价格的方向或收益。一些证据反驳了这种假设。波动性能够衡量证券市场的焦急心理。波动性上升证明市场交易者更加紧张，波动性下降说明投资者更容易满足当前的价格。由于市场主体是群体，且属于不知情群体，波动性可以成为市场的一个预测因素。现在让我们来阐述衡量波动性的方法。
使用波动性衡量情绪
VIX是美国标准普尔500指数隐含波动率（implied volatility）百分比指标的交易所标志。纳斯达克综合指数和美国标准普尔100指数的波动率分别用VXN和VXO表示。VIX、VXN和VXO在芝加哥期权交易所（CBOE）上作为期货和期权进行交易。这些指标的市场焦虑同时震荡。通过查看隐含波动率，技术分析师希望衡量市场主体对未来的焦虑程度。
隐含波动率是由Black-Scholes期权定价公式推导而来的一个指标。Black-Scholes期权定价模型认为，一种期权的价格体现了原生证券价格和期权协议价价差、期权到期时间和现行的利率，以及原生证券的波动率。如果我们知道期权的价格，期权的协议价和原生证券的价格、利率以及期权到期期限，我们可以计算唯一缺少的变量——隐含波动率。因此，隐含波动率是期权交易者在对市场上的期权进行定价的过程中可以指定的变量。隐含波动率与历史波动率、市场价格存在某种关联。高波动率往往发生在压力、情绪、不确定、恐惧、紧张的时期，在让人惊慌的底部波动率常会达到峰值。另一方面，在市场上涨、处于峰值时，波动率较低，且交易主体比较平静、满意和放松。通过查看隐含波动率的极值点，我们可以确定市场的情绪，因为隐含波动率表达了这些期货交易者的预期。VIX是最常见的衡量市场波动率的方法，其预测能力如图7-4所示。
综合使用买进/售出比率和波动性指标
使用期权数据还有一种方法，就是综合使用芝加哥期权交易所所有股票买进/售出成交量比率和VXO（美国标准普尔100指数）的隐含波动率指数。通过使用10日周期的移动平均值对比65日周期移动平均值的比率，分别对这两个数据进行标准化处理，然后取两个得数的平均数。这就是卡普尔（Kaeppel，2004）制定的衡量期权情绪指数的指标，在1997年1月至2003年2月期间提供了多个即时的信号，预警市场趋势扭转。与其他多个指标一样，该指标过早显示了卖出信号，错过了2000年前长期持续的市场上扬。期权情绪和其他衡量情绪的方法在投资者发生恐慌的市场底部比在投资者贪念不断增长的市场上涨态势中更有效。
民意调查
衡量市场参与者情绪的一种方法是询问参与者的意见，看看他们对市场是看涨还是看跌。虽然这看似是收集人们对于市场预期信息最直接的方法，但是抽样方法问题和其他与民意调查相关的偏见问题层出不穷。不过尽管存在偏见，但如果定期进行民意调查，调查结果也能说明大众的心态。在市场顶部的时候看涨，在市场底部的时候看跌，民意调查的结果是反向指标。因此，这种方法可以用来收集不知情市场主体的信息，衡量该群体的情绪。现在有多家公司收集、发布根据民意调查采集的民众信息。我们来具体看几例。
咨询师意见
投资者智慧（Investors Intelligence）是英国公司股票立方有限公司（Stockcube Plc）的一家自营的美国子公司，位于纽约州的新罗谢尔（New Rochelle,New York），通过咨询服务情绪调查提供市场投资者情绪信息。自1963年以来，该公司每周阅读大约120份独立（不附属于任何经纪人或共同基金）的投资咨询简讯，然后确定看涨、看跌或市场调整预期的比例。表面上看，财经评论员的见解应该更加深刻，其观点应该比大众的观点更加符合整个市场的动向。但是根据过去40年的情况来看，这种观点不正确，尤其当市场处于极端情况下更是如此。因此，公司公布的这份调查结果只是提供了不知情市场主体的信息，只能当做反向指标看待。他们的研究结果表明，当市场上看跌的咨询师超过五成，或者看涨的咨询师少于两成，则股票市场一般就会出现买入信号。另一方面，当看跌咨询师的百分比少于两成，且看涨咨询师的比例在55%~60%，市场上就会出现卖出信号。该公司并没有表明他们得出这些数据的根据和过程，只是称通过观察45年以上的统计数据来获得结论。
使用这种信息进行交易决策的成功概率是值得商榷的。索沃特和斯坦曼（Solt and Statman，1988）认为投资咨询的情绪与股票收益存在统计学显著的关联。原始的数据和多种评判方式，并不证明它在过去有多少参考价值。科尔比（Collby，2003）对咨询情绪数据1周至1000周指数移动平均值进行交叉比对，没有发现任何赢利的结果。
其他人所做的研究已经表明，经过修正，过去的咨询师情绪是未来股票市场价格活动有效的指标。情绪的标准计算方法是看涨咨询师数量与看涨咨询师和看跌咨询师总数的百分比。将这个百分比的得数绘在图中（见图7-5），并确定信号水平。耐德·戴维斯研究有限公司（Ned Davis Research,Inc.）使用了该数值的10周算术平均数，并确定在1970年9月18日至2010年2月12日期间，超过69%的升幅导致了一年0.6%的损失率；低于53%的降幅导致了一年11.5%的收益。这些都是可信的结果。
为了提高这些结果的可信度，该公司添加了一个货币背景分析，如图7-6所示。从1965年1月到2010年2月12日期间，该公司对于3年期的美国国库券收益率和穆迪投资服务公司评级为BAA的债券（Moody's BAA bond）收益率以货币角度进行分析，得出13.1%的年收益和5.8%的买入持有收益率。
科尔比（2003）还建议当多数咨询师对市场看跌时，市场价格会上涨。他建议使用咨询师情绪来找到极度悲观的时期，主要的渠道是使用乐观倾斜决策规则（optimistically skewed decision rule）。在这种决策规则下，每当看跌咨询师的百分比超过看跌人员54个星期周期指数移动平均值加上10个百分点后的总和，投资者就需要做空头交易。根据这一战略，从1982~2001年期间，投资者获得了比单纯买入持有策略高70.3%的净利润。
美国个人投资者协会
美国个人投资者协会（American Association of Individual Investors,AAII，网址：www.aaii.com）编辑了一份针对15万会员的每日追踪信息，搜集他们有关未来6个月的证券市场。德邦特（DeBondt，1993）发现美国个人投资者协会调查的会员倾向于依过去的股票收益对未来进行预期。耐德·戴维斯研究有限公司发现1987年7月至2010年2月期间，当看涨人员与看涨人员和看跌人员总和的比率的两个星期周期的移动平均值上升超过65.0时（即美国个人投资者协会会员太过乐观），股票市场有可能会经历每年2.8%的下跌。当该比率低于59.5时，股票市场有可能会经历每年9.9%的上涨（见图7一7)。
共识看涨指数
位于密苏里州独立城的共识有限公司（Consensus,Inc.，网址：www.consensus-inc.com）根据多个经济公司分析师和独立咨询服务公司的观点，编撰了共识看涨情绪指数。该指数涵盖了多市场的多种方法，包括基本面分析、技术分析和周期分析等。共识有限公司只考虑已经发布的信息。
市场风向标
位于加利福尼亚州帕萨迪纳城（Pasadena,California）的市场风向标公司（Market Vane Corporation,www.marketvane.net）对100个顶级的商品交易咨询师对期货市场的观点进行了调查，包括股票指数，美国长期国债、黄金、银、日元、原油、黄豆、生牛、糖和其他产品等。这个数据用来构建看涨公式统计指数，并发布在《巴伦周刊》（Barron's）上。
Sentix情绪指数
2001年2月开始面市的相对年轻的Sentix指数（发布在www.sentix.de）是一个针对德国投资人征求市场观点的全面调查指数，其研究对象包括美国股票和债券市场。该指数每周五进行征集，结果于之后的星期一在德国发布。约有3100名投资者参加了调查（其中有690个机构投资者），征集对象对12个不同市场发表看法。具体有德国法兰克福DAX指数（DAX Index）、德国科技股票指数（TecDAX）、欧盟50指数（EuroSTOXX 50）、美国标准普尔500指数、纳斯达克综合指数、日经指数（Nikkei Index）、债券期货（Bund-Future）、美国长期国债期货、欧元兑美元外汇、美元兑日元外汇、黄金和原油。调查意见包括投资者未来一个月（短期）和六个月（中期）的市场预期。休伯纳（Huebner，2008）描述了Sentix数据在预期市场动向的多种用途。凡·戴俄尔（van Daele，2005）在自己有关噪声交易者的行为模式的博士论文中引用了Sentix数据。
消费者信息指数
世界大型企业联合会（Conference Board，网址：www.conference-board.org）是世界领先的经济指标和招工指数，每月对消费者信息指数进行汇报。消费者信息指数是根据对5000户美国家庭代表的抽样调查后作出的。与其他民意调查类似，这项调查是股票市场的反向指标。如图7-8所示，耐德·戴维斯研究有限公司发现从1969年至2010年，当调查人数超过了110人时，表明消费者过于乐观，股票市场依然比较平稳（每年-0.2%的收益率）。但是，当多数消费者对市场比较悲观，调查人数降低到了66时，股票市场却以每年14.6%的平均涨幅上涨。
反向观点的其他衡量方法
基于民意调查基础上的市场情绪主要是按照市场参与者所说的观点形成的。当然，相比市场参与者说什么，我们更关心市场参与者的乐观情绪会导致购买行为变化和证券价格波动的程度。我们接下来分析其他基于市场价格波动的反向观点的衡量方法。
买卖高潮
投资者智慧使用了“高潮”（climax）来描述一个星期周期的具体时间。当市场形成一个新的52个星期周期高点，然后在低于前一周最低点的价位上收盘，就证明出现了买入高潮（buying climax）。当市场形成一个新的52个星期周期低点，并且在高于前一周最高点的位置上收盘，就出现了卖出高潮（selling climax）。“之所以对高潮的定义如此严格，是因为这样可以帮助我们精确、一致地区分是否真正出现了这种现象。当我们对于保存历史上出现买卖高潮现象的纪录格外重要，由此注意到市场的转折点经常伴随着买入或卖出高潮点数量的突然增加。”投资者智慧公司发表了这样的声明（网址：www.investorsintelligence.com）。图7-9显示了自2009年3月~2010年2月期间的买入和卖出高潮。他们的研究表明了在买入高潮和卖出高潮发生的时候，卖方投资人和买方投资人对于市场价格的预测正确率为80%。
共同基金统计数据
由于共同基金投资者大多数是不知情的投资大众，共同基金统计数据经常在确定不知情市场主体的思想和行为中非常有用。最可靠的统计数据是股票共同基金的准备金占总资产和已经调整利率中所占的百分比。
共同基金准备金占资产的比率
众所周知，共同基金的现金持有量是证券市场的反向指标。共同基金提现有多种理由，最主要的原因是在市场底部常出现高比率现金准备金。杰森·戈普弗（Jason Goepfert，2004）在道氏奖（Charles H.Dow Award）获奖论文中根据早些时候福斯贝克（1976）和耐德·戴维斯研究有限公司所作研究的成果指出，根据利率调整的共同基金现金准备比头寸的现金百分比这一指标更加可靠。他认为当共同基金现金根据利率进行调整，在1981年1月至2004年6月期间降至低于最低限度时，股票价格市场在接下来的一年里上升了平均8.1%。当现金水平处于最高位置，股票市场在接下来的一年里降低了6.1%。
耐德·戴维斯研究有限公司发现了根据利率调整的共同基金现金百分比与股市的关系（见图7-10）。通过衡量根据利率进行调整了的13个月周期的股票共同基金现金资产百分比平均值及实际的偏离值，在1965年至2010年2月期间，我们发现高于0.1的偏离值对应了8.4%的年收益，而低于-0.7的指标对应的年收益率仅0.3。
上述两种情况的结果并非是特殊的。虽然有些人喜欢观察共同基金现金/资产比率，但是这只能作为衡量不知情市场主体情绪的边际指标使用。
美国Rydex基金（Rydex Funds）
过去几年里共同基金管理公司已经为他们的公开募股规定了方式，提供了杠杆作用。Rydex全球资讯公司（Rydex Global Advisors，网址：www.rudexfunds.com）的投资风格已经自成一体，不仅包含标准的纯多头股票共同基金，还包括重复市场平均值的基金，如美国标准普尔500指数和拉赛尔2000指数以及其他在投资组合中增加杠杆利率的项目。这些项目也称做看涨基金，随着股票价格上涨而升值。与此相反，Rydex以同样的方式提供了反向的基金，专门对平均指数和其他指数进行做空交易。这类项目成为看跌基金，随着市场价格下跌而升值。如果公众预期市场升值，他们会买入看涨基金，卖出看跌基金，反之亦然。这两个基金所持有的资产比例让我们了解基金的不知情投资者对于市场走向的预期。
耐德·戴维斯研究有限公司发现，每当这些投资者看涨的时候，市场无一例外会下跌。从1994年1月到2010年7月，当比率超过82.5%，市场买入看涨期权的数量比看跌期权多，股票市场一年下跌了16.4%；当这些投资者买入持有看跌基金时，股票市场上涨了51.7%（见图7-11）。这些结果表明，情绪和未来的市场方向有明显的关系。
保证金余额
每周《巴伦周刊》会汇报前一个月份的纽约证券交易所的保证金负债。理论上分析师已经考虑了不知情投资者举动的保证金余额，尤其当处于市场巅峰的状态更是如此。请记住，当不知情投资者非常乐观时，他们将大量的资本投入到市场，用保证金购买股票投资头寸。近来，保证金负债显示了职业投资者的状态，但效用逐渐减小。要想发挥保证金债务预测市场的能力，需通过规避美联储保证金要求的金融衍生工具来实现，该要求只适用于银行。由于长期资本管理公司衍生工具合约价值多达万亿，造成了巨大的风险，多数合约保证金要求很低。因此《巴伦周刊》对于保证金负债的报告，曾一度是非常可靠的指标，但是现在不再是市场情绪精确的准绳了。1970~2010年保证金负债和美国标准普尔500指数的关系如图7-12所示。
货币市场基金资产
若保证金负债显示投机者正借钱来投资自己的头寸，如果不知情市场主体打算从市场抽回资金，持有现金等价物，货币市场基金就是最好的基金投资工具。作为一个反向观点指标，当投资者比较悲观，货币市场基金资产增值时，就可以预计市场见底了。耐德·戴维斯研究有限公司发现了货币市场资产同总体股票市场价值的比例关系（见图7-13）。当该百分比升到高于10.8时，不知情投资者对市场看跌，对应的市场可获得10.9%的年收益率。当该比例降至低于10.8时，市场将经历12.5%的年损失率。
相对成交量
另一个衡量不知情市场主体情绪可靠的指标是纳斯达克和纽约证券交易所成交量之比（见图7-14）。当大众对于投资纳斯达克股票的热情上涨，纳斯达克成交量与纽约证券交易所成交量相比较高时，该比率就逐渐上升。当该比率达到峰值的时候，市场趋势也会见顶，而当该比率降到最低点的时候，紧接着出现市场趋势的底部。从1998年8月到2010年1月期间（见图7-14），耐德·戴维斯研究有限公司通过研究发现，当成交量比率升到高于1.4时，美国标准普尔500指数每年下跌20.9%；而当该比率降至低于1.1时，美国标准普尔500指数将上升30.0%。这些数据说明这个简单易算的比率具有很好的指导意义，能够获得丰厚的利润。
不知情卖空
从历史的交易记录来看，卖空几乎已经成了投资者的专利。如今许多金融衍生工具的交易也是如此。衍生工具的现代用途要求卖空交易必须降低风险。以前卖空交易情况与人们对某个公司观点的密切关系现在已经逐渐削弱。另一方面，卖空的数量似乎随着市场的上扬而上涨，因此，这也是一个反向观点指标。
未平仓空头合约比率（short interest ratio）是根据各大主要的交易所的数据计算的。一般根据每月包括纽约证券交易所的数据，计算结果在《巴伦周刊》和其他财经杂志及报刊上发表。将特定报告日所有股票卖空的总数量除以当月的平均值。科尔比（2003）报告说，自1932~2000年长达69年的时间里，如果当前的比率大于74个月周期的指数移动平均值，就会出现一个买进信号；如果74个月周期平均值被突破，就出现了卖出信号。虽然这个指标让人们获得了赢利，但是幅度还是没有根据买入持有战略所获赢利多。该信号只适用于多头头寸，预测时间不能长达457个月，也就是说有一半的时间该指标都不起作用。
耐德·戴维斯研究有限公司（见图7-15）发现卖空比率的3个月周期算数移动平均值比45个月周期算数移动平均值这个比率是一个比较可靠的指标，有效说明了1945年至2010年期间市场的表现情况。当该比率升至高于1.5时，投资者一般持悲观态度，市场获得15.2%的年增长率；当市场的价差降低，并小于1.04时，市场一年也才下跌了4.4%。有趣的是，早在人们使用金融衍生工具、卖空成为对冲交易有效手段时，这些结果就产生了。
有关卖空数据对于个股的效用，以及确定“头寸轧空”（short squeeze）的可能性，可以通过查看个股的数据进行，常因为其他许多变量而模糊不清。发生头寸轧空的时候，已经卖空的投资者也不得不继续割肉离场，而股价仍然飙升。要获得公司层面上更有用的信息，必须要进行数据挖掘和过滤来削弱衍生工具交易对公司前景产生的影响。费尔·厄兰格（Phil Erlanger）在这方面做了大量的工作，在自己的网站上定期发布结果。他发现针对个股做空销售数据分析时，需要应用几个过滤因素：数据需进行调整，不仅是价格调整，成交量和卖空数量也要调整；观察短期成交量波动，必须对个股卖空数据进行标准化处理；卖空数据需进行标准化处理、调整，以获取历史波动性数据。5年以内，将个股卖空数据进行平滑处理，放在历史的情境中进行排序。这一比率确立了股票潜在的吸引力。由于卖空者对于股价下跌的预测有可能正确，因此这个数字不应该作为一个呆板的买进信号看待。
散股卖空
本章中，我们描述了由于期权市场已经取代了小额订单作为投机的方式，散股票数据一般不能作为衡量不知情交易群体情绪的指标使用。目前唯一有点用处的散股数据是散股空头销售数据。传统观念中，卖空是一种投机行为，多在股票市场中交易。但在商品市场，无论是为了建立投资头寸，抑或是卖出头寸，人们主要做多头交易。卖空交易可以预测市场价格下降趋势的波动，有保证要求金，且损失的风险无限。因此，投机者使用这种交易类型是多半的。散股卖空交易者也不例外，他们也是投机者，他们的头寸规模也常常显示出其看法的不成熟。因此，该数据可以用做观察不知情交易者的情绪，是典型的市场动向反向指标。
耐德·戴维斯研究有限公司发现散股数据依然有些预测价值。图7-16显示了将两种散股比率与一个买进/售出比率综合作为市场方向反向指标使用的情况。2002年1月至2010年7月中旬期间，该指标显示，乐观情绪抬头时市场的每年跌幅为6.2%，而当悲观情绪占上风时却导致了27.3%的市场涨幅。这些结果非常醒目，告诉我们散股交易者依然是投资大众的不可忽略的群体，其行为方式明显属于不知情市场主体。
无法量化的反向指标
多年来技术分析师在经历社会发展的同时，也在不断寻求能够衡量市场参与者总体心境、情感和情绪的标准。很多指标都是定性的，而不是定量的。虽然这些指标的量化不容易，也不能用传统的数据测试，这些指标依然为技术分析师提供了有用的信息。
不能量化的指标中有一个风靡一时的理论，媒体对它竞相报道，但却带有强大的偏见。人们往往对卖出消息感兴趣。虽然股票价格居高不下，很有可能会下降，但是媒体不会报告这种风险，可以说是知情不报。相反，他们有可能会强调市场态势良好，还会上涨，这样做主要是为了吸引人们听取媒体的意见，订阅相关的报纸杂志。如果这些媒体要逆市场大众的观点而行，必然会导致歇业。因此，当主要的新闻杂志如《时代》（Time）、《新闻周刊》（Newsweek）、《美国新闻和世界报告》（U.S.News and World Report）、《巴伦周刊》（Barron's）、《经济学家》（Economist）和《商业周刊》（BusinessWeek）报道股市的走势时，他们会强调大众认同或者已经知道的观点。这一点本书上文也强调过，大众的想法很有可能是错误的，至少在市场的极端情况就是如此。因为这个原因，在股市主要趋势扭转之时或之前往往会有这一类的媒体报道。
《环球经济》（Universal Economics）的保罗·麦克雷·蒙哥马利（Paul Macrae Montgomery）曾经对1923年以来的杂志封面报道做过研究。他发现，在股市出现一个正面的杂志封面报道后，市场有60%~65%的概率在头一周至八周内保持30%的年收益率。该市场在一年内80%的概率，会有大的趋势转变（Baum，2000）。
2007年，里奇满大学教授阿诺德（Arnold）、厄尔（Earl）和诺斯（North）在《金融学刊》（Journal of Finance）发表了一篇有关多个股票公司的报道，这些股票公司在1983~2002年期间曾在《商业周刊》、《财富》和《福布斯》被多次报道过。他们发现，杂志的报道通常是强调股票业绩，而对个股趋势扭转避而不谈。例如，公司股价下跌后常出现负面报道，在股价上升后常出现正面报道。对于报道前后公司的业绩，包括趋势和逆向观点都没有统计学的显著特点。他们认为如果一个人持有某个股票的头寸，该股票有明显的上涨或下降趋势，且有对应的媒体报道这些价格变动的理由时，就是时候空仓了。
不仅媒体对市场有报道（提供了有关市场主体情绪的一些信息），媒体的报道对投资者的心境和情绪也会产生影响。受《华尔街日报》的委托，由克莱因和普雷斯伯（Klein and Prestbo）开展的研究发现，99%的金融分析师有定期阅读报纸的习惯。这个群体中，92%的分析师认为新闻报纸非常重要。有时候，“真正”的事实常会被市场理解错误。例如，当萨达姆·侯赛因（Saddam Hussein）被捕，股票市场开市存在一个巨大的缺口，人们还沉浸在这个消息的欣喜中。当投资者思考这些新闻的后果时，他们意识到这并不能改变事实，而股票市场也就会照常闭市。知情交易者此刻就会使用“事件交易”（event trading）带来的机会，在人们情绪高涨的缺口上抛售试探。这可以确定这则新闻引发的公众情绪，判断大众是否反应过度。如果有这种苗头，交易者可以逆市操作。事件交易的另一方面也可以衡量股票和市场是否对特定的新闻作出了反应。如果没有反应，则证明新闻已经失去了原有的价值，并没有对价格造成任何影响，因此市场趋势改变也将出现。事件交易或新闻交易是短期利用反向观点的方法。
投资常识7-4 反常情绪指标
一直以来，股票市场追随者已经制定了多种“反常情绪指标”来预测股票市场的动向。这些指标并不是基于经济或金融数据，而是利用“感觉良好”或者“感到极度……”来衡量投资群体的总体士气。由哈里斯-厄泼姆公司（Harris,Upham＆Company）（经过多年的发展和一系列的并购已经成为了花旗银行）已故的拉尔夫·罗特内姆（Ralph Rotnem）或者埃尔拉·科布利和迪安杰里斯（Ira Cobleigh＆DeAngelis）提出的一个最古老的“感觉良好”的指标就是根据女人的裙摆来判定：裙摆越短，市场看涨；裙摆越长，市场下降。大家想想美国20世纪20年代被称为咆哮的一代（roaring generation）吧！当女人穿着超短裙时，股市就大涨。接下来股市大萧条，她们所穿的裙子也在变长。裙摆指数显示了人们狂热欣喜的程度。股价上涨，衣裙更大胆；社会更保守，人们衣着也更传统，投资决策也不例外。市场和经济观察家还考察了啤酒与红酒销售量对比（啤酒销售量上涨，市场下挫，并接近市场底部）、轿车和跑车销售量对比（市场低迷时人们往往购买轿车，买跑车人数较少）、口红的销售量（市场下挫时，女人们购买的口红品牌更便宜）、阿司匹林销售量（对市场的压力增大，阿司匹林的销售量也升高），以及在高尔夫球练习场上落下的高尔夫球数目（市场低迷时期，人们不会随意把球丢在球场里）。
必须要强调这类指标对于股价没有任何影响。如果存在直接关联，这些关联只存在股票和对应的情绪状态之间，而和市场没有直接关系。真正有用的指标必须有其存在的理由。这里的关联性是纯粹偶然的，因此也是无意义的。欲知一些不常见的指标信息及其表现，请登录网站www.Forbes.com/2001/06/28/exotics.html。
历史指标
技术分析过去使用的多种指标，本书也涉及了很多。虽然这些指标现在看起来没有多大作用，但是它们曾一度在衡量市场情绪方面发挥很大的作用。
第一个是纽约证券交易所的会员和非会员统计数据。场外交易和电子交易的到来，外加对冲衍生工具的使用，使得这种数据的效用被边缘化。很多比率曾一度在市场上起了些预测的作用，包括非会员卖空比率、公众向专家卖空比率以及专家卖空比率。但是这些指标现在已经没有任何意义，因为市场本身发生了巨大的变化，会员数据已经落伍，不再可靠。
第二个重要的历史情绪指标是《巴伦周刊》的自信心指数（Barron's confidence index）。这个指数于1932年出现，表示高级别债券收益与投机债券收益的比率。虽然这个指数至今仍然发布，但是对于衡量股票市场的情绪似乎没有多大指导意义。