合约类型

按照不同的合约类型，我们可以把市场分为两大类：现货市场和衍生工具市场。期货市场和期权市场是衍生工具市场的子分类。表5-1列出了可以在现货市场、期货市场和期权市场买卖的资产类型。

现货市场

现货市场（cash market或spot market）是最古老的市场类型。现货市场中，合约订立意味着议定的商品的即时交易。即时交易有不同的规则和惯例，要依据具体交易的资产而定。例如，外汇进行交易时，合约的交割通常立即执行或者是在合约订立后两天以内执行；对于普通股票来说，交割期限为三天。对于现货商品，每个市场的规定和做法各不相同。现货指数交易与普通股票市场交易一样，其交割受到交易所规定的制约。

股票市场是众所周知的最普遍的现货市场，向公众开放。现货商品市场中，交易商品的主要生产商和消费者通常占统治地位。例如，雀巢（Nestle）是可可粉现货市场的主要商家；埃克森（Exxon）是石油现货市场的主力；花旗银行（Citibank）是金融现货市场（债券、票据、联邦基金等）的主要参与者；而瑞士联合银行集团（UBS）是外汇现货市场的主要参与者。

作为技术分析师，我们主要关注的现货市场是普通股票市场和指数现货市场，位于各大市场的公共股票交易所。在现货市场可以实施杠杆作用，但是其程度未必和其他市场一样。股票市场和期权市场的杠杆作用通常受到美联储（Federal Reserve）和美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）的控制；但各方已经想出了各种途径，通过利用衍生工具市场以及与贷款人的私人协定来规避这类法律规定；而一般的交易者或投资者受美联储规定的限制。依照目前的规定，对于股票市场和指数现货市场来说，隔夜交易时段中至少按照市值50%的现金进行头寸交易，而日中交易相应的规定是25%。这意味着，交易者或者投资者对于隔夜持有拥有2:1的利润率，以及4:1的日中交易利润率，即用1美元可以购买2美元以下的短期隔夜交易证券，以及4美元以下的日中交易证券。对于日中交易者、美国国债证券的持有者、做市商以及按照不超过5美元价格出售的交易商，不同的交易所和经纪公司可能会有更苛刻的保证金要求。在谈及保证金的运用前，投资者或交易者需要在特定的经纪公司咨询有意向的交易行为或投资方式对应的法律规定和相关规则。

现货股票市场的流动性非常好。每日交易的成交量和成交金额表明了市场上总是存在愿意进行交易的买卖双方。当交易所的电脑出现了故障，大事件爆发或严重影响美国的天气出现，或者美国股票的平均涨幅或跌幅超过了一定程度，即发生股市恐慌时，美国的各大交易所才会对交易进行调整或暂时停市。发生大幅价格变化时，纳斯达克会按照事情的严重程度采取两种方法。其一就是按照道琼斯工业平均指数（DJIA）的百分点变化判断出现了既定的临界状态时（相当于断路器的作用），纳斯达克将暂停所有的交易，停滞时间较短暂。例如2010年第一季度，若道琼斯工业平均指数在美国东部时间下午两点之前当天跌幅达到1050点（10%），交易所将暂时闭市1小时。如果在两点至两点半这一时段发生这一情况，就会暂停半个小时。当下午两点半以后出现这种情况，当日不会闭市。如果道琼斯工业平均指数在美国东部时间下午两点之前当天跌幅达到2100点（20%），则交易所会暂停交易两个小时。发生在两点以后，就会即刻闭市，当天不再开市。若道琼斯工业平均指数在某一天跌幅达到3150点（30%），则交易所就会闭市，无论何时发生，当日不再开市。根据琼斯工业平均指数在前一个季度的变化情况，每一个季度都会对这些临界值进行调整。1997年10月22日，道琼斯工业平均指数在下午3点半的时候达到了550点，造成了闭市。目前自该规定出台以来，仅发生过这一次暂停交易的现象。

投资常识5-2　交易开放型指数基金（ETF）

过去20多年里，一种名为交易开放型指数基金（ETF）的专门对指数基金或一揽子资产进行追踪的金融产品，已经悄然成为常见的交易或套利保值工具。

历史。1989年美国证券交易所和费城证券交易所试图创立一种同类型投资工具的计划失败，这可以算做是交易开放型指数基金的原型。本意是想模拟美国标准普尔500指数（Standard＆Poor's 500 Index）。一年后，多伦多证券交易所成功推出了自由交易的加拿大股票类的指数基金，与加拿大证券35指数和100平均指数并驾齐驱。

内森·莫斯特（Nathan Most）（2004年12月去世，享年90岁），曾是美国证券交易所的执行官，他看到了多伦多指数基金的成功后，于1993年创立了模拟美国标准普尔500指数的基金。它最初是作为美国标准普尔的存托凭证（Standard＆Poor's Depository Receipt,SPDR）使用，股票代号为SPY。虽然该工具曾有昵称“Spyder”，这个昵称现在在电视广告中很常见，但是它至今依然是美国股票市场上交易量最多的交易开放型指数基金。

结构。交易开放型指数基金持有资产，这与共同基金类似。一般情况下，大型机构的经销商会直接在交易所内购买或卖出交易开放型指数基金，从而试图获得更多的基金对应的资产。这些经销商然后会摇身一变，成为交易开放型指数基金股票的做市商，接着在股票交易市场上对它们进行交易，操作方法类似普通股票。由于该种工具有潜在的资产作支撑，因此套利行为可以保值，让它们接近于对应资产的价格。从零售的角度来讲，交易开放型指数基金与全天交易的共同基金不同，它可以在一天的任何时段进行买卖交易。与封闭式基金不同的地方是，它们的成交量很小（根据2008年11月《华尔街日报》的报道，在当时市场动荡的时候，该工具有平均1%的价格偏离，而同类型其他小成交量交易的工具其价格偏离高达10%）。由于对交易开放型指数基金的需求不断提高，该产品产生了小额的溢价，吸引更多的经销商为交易开放型指数基金股票交换更多的资产。资产价格和交易开放型指数基金价格之间的不断套利，使得两者均保持平价。

目前来讲成交量最大的交易开放型指数基金股票仍然是“Spyder”，但是市面上还出现了很多其他的同类型股票。紧跟其后的是QQQQs（又称立方形），主要模拟纳斯达克100指数；还有DIAs（又称钻石），主要追踪道琼斯工业平均指数（DJIA）。

优势。多数情况下，交易开放型指数基金能够向持有人发放红利（或重新在投资），因此减少了在指数期货和期权市场上常见的红利价差（dividend spread）现象。交易开放型指数基金和股票征税方式相同，但交易开放型指数基金不像股票，不要求涨点（uptick）进行空投出售。它比共同基金的费用率更低，不需要手续费（load fee）、赎回费（redemption fee）或短期交易费。交易开放型指数基金的交易成本相当于普通股票的一般经纪人佣金。在出售交易开放型指数基金时，可以获得资本收益。但是共同基金的资本收益仅在持有基金时才有。最后，按照其性质，交易开放型指数基金是透明的。投资人完全了解交易开放型指数基金持有的资产，不像共同基金只在报告期才能了解具体的资产信息。

类型。模拟股票市场指数是最常见的交易开放型指数基金类型，其次是商品交易开放型指数基金（也称做交易所买卖商品）。这类金融工具投资贵重金属、能源和农产品等商品。持有这些投资工具有潜在的危险，因为它们对应的资产往往是在期货市场上的某个头寸，很有可能在每次到期的时候继续转期，造成潜在商品价值之外的转期费负担。最后，还有其他三种重要的类型：美国政府债券基金、货币基金和活跃的管理基金。

杠杆作用（leverage）。交易开放型指数基金可以使用杠杆作用，这一点和普通股票市场一样。两者都需要遵守美联储的保证金要求。但是，过去几年里，交易开放型指数基金出现了每日上行或下行收益率翻倍甚至提升两倍的情况（因此也被称为逆向资金（inverse fund））。投机者现在可以通过杠杆作用交易，从而规避保证金要求，同时也让该金融工具承受更大的资本损失的风险。杠杆基金在波动的市场中涉及附加的成本，主要在于这类产品对应多个衍生工具头寸。为了平衡基本的投资组合风险，这些衍生工具需要不断进行买卖交易，成本增加在所难免。

衍生工具市场

衍生工具（derivative）一词描述了从其他投资工具衍生（underlying，常称为原生金融工具）而来的金融合约。衍生工具的主要用途是为了对冲原生金融工具损失的风险，或通过高杠杆利率进行投机活动。除了对冲或投机活动贬值的风险外，用对冲交易或者投机的金融衍生工具还需要承担其他附加的风险，包括交易对手风险（counterparty risk），即衍生工具合约的另一缔约方违约所带来的风险。但是，多数衍生工具合约不会有这类问题，因为它们主要的作用在于转移交易方之间的风险。从这一方面来讲，金融衍生工具可以用于缓冲经济衰退。但是，在某些具体的情况下，金融衍生市场加速了经济的波动。例如，1987年发生的保险计划中，股票投资经理人购买该保险，本身是为了当市场下跌时保护自己的投资组合在美国标准普尔500指数期货市场上出售时免遭损失，但是却事与愿违，购买保险进一步加速了大盘的下跌，并造成了股票价格前所未有的大跌势。

最常见的衍生工具包括期货、期权、互换。无论是否是在交易所上交易，这类工具的价格都公开，或者将价格隐藏在交易柜台上。最主要的原生金融工具包括商品、股权、外汇、利率和信贷市场等的功能。

期货市场

在期货市场上交易的合约就是期货合约，根据这一合约，买卖双方同意按照特定的条件或在未来某个日期进行交易。期货市场常被误称为“商品市场”，这主要与历史沿用有关，而与现实的描述没有多大关系。期货市场的发展首先是以农产品市场上出现的远期合约起步的，主要是粮食市场，用来为农民和银行提供保护，免遭庄稼歉收或收成过多的损失。为了更好地理解期货市场的发展，先假设你是一个小麦农场主。你主要关心丰收时小麦的价格。如果收成太好，价格没有你预期的高，你的利润将会大减。美国面包公司（American Bread Company,ABC）也关心小麦的价格，当然它主要是希望收购的小麦价格越低越好，和你的预期相反。这个公司担心的是如果小麦歉收，就会造成小麦价格暴涨，即更高的成本投入和更低的公司利润。你和美国面包公司可以通过建立远期合约来减少双方的担忧。这份远期合约中，你同意在未来某一个日期将一定数量的小麦按照你规定的价格出售给美国面包公司。这样一来，你和美国面包公司的风险都大大降低，你对于自己的收入有了预期，而美国面包公司也能把自己的投入成本固定下来。

虽然很久以前，人们早就写出了最初的远期合约，但是第一次在美国交易的远期合约于1848年在芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade,CBOT）交易。当时的交割过程困难重重，因为合约书写不规范，其中包含了多个交割日期，对商品质量规格的描述也不相同。为了解决这个问题，1865年，芝加哥期货交易所制定了标准化的合约，即我们今天熟知的“期货合约”（Brecht，2003）。

芝加哥期货交易所（CBOT），是北美最早的期货交易所。具有讽刺意义的是，规模最大的芝加哥商品交易所集团（Chicago Mercantile Exchange,CME Group）收购了芝加哥期货交易所（CBOT）和纽约商业交易所（New York Mercantile Exchange,NYMEX）。世界上有多个期货交易所，许多专营特定门类的原生金融资产类型的期货交易。随着发展中国家组织各自的市场进行本地产品的交易的兴起，期货交易所本身也成了一种分类明细而又有成长潜力的行业。如表5-2所示，美国以外也有众多的大型世界型的期货交易所。

和股票不同，期货是合约，代表了到期日将一定数量和种类的资产买进或出售的协议。多数非金融合约一般是在到期日前在买卖的市场上执行或者直接“交割”。例如，如果你持有糖的期货合约，在交割日之前没有售出，你就得自行接收、处理合约中规定的糖。这些糖可能通过火车运到你所在的城市。这种商品的主要经销商一般有相应的设施进行交割，而多数投机人则没有。交易者买进期货合约，并不是说他/她已经拿到了具体的商品，而是有权在交割日接收期货合约规定的货物。由于期货合约本身不是一种所有权的凭证，且只能在交割日执行该合约。期货合约在买卖双方来回流动，直到交割日才会停止，就像是音乐玩具椅一样，音乐声只在设定的时间才停止。金融期货合约与商品期货合约有所不同，主要是在交割日用现金支付合约规定的资产或指数的收盘价才算完成交割。

在期货合约中一旦建立一个头寸，经纪公司将要求交易商交纳诚信保证金（good faith deposit），确保无论市场出现怎样的波动，交易商都会兑现合约的价值。到期货合约的价格上涨下跌波动时，交纳的诚信保证金也在随着合约价值的变化而变动。当保证金降低到一个特定的水平，经纪公司就会要求为该账户追加更多的资金，否则经纪公司将关闭该头寸。

当合约价格水平或波动性发生变化，或者交易所认定合约的价格可能会出现大幅的波动时，保证金要求随着合约价格的变化而变动。交易所可以为自己的合约确立保证金的最低水平，经纪人可以将比率抬高，至少等于交易所的要求水平。这里涉及两种保证金：首付保证金和维护保证金。首付保证金是在下订单之前入账的保证金，而维护保证金是指维护账户开立状态所需要的保证金。随着合约价格的变动，这种保证金也会随之发生变动。

期货合约是按照一系列的合约月份交易的。每一个合约都是独一无二的。2005年5月的加热油期货合约与2005年6月份的加热油期货合约。每个合约与对应月份的合约可以互相替换，却不能跨月份互相替换。期货合约中，到期日、原生金融资产的具体描述以及合约规模是常量，唯独价格要波动。金融期货合约也是如此。到期月按照每年的季度划分（即3月、6月、9月和12月）。

相比普通股票，期货合约的优势很多。首先，期货合约无须涨点（uptick）进行做空出售。期货合约可以使用杠杆作用，同理，还可以销售税收优惠。任何期货合约的交易都是默认分配60%的长期收益/损失以及40%的短期收益/损失。此外，在年终时，经纪公司只会送来一份汇报，上面写着过去一年的净收益和净资产；但是不会有具体的交易记录，也不可能填写美国国税局签发的纳税申报表（IRS Schedule D.）。

期货合约的危险主要来自于杠杆作用。有时候，对合约清算能力（流动性）的要求也是个风险因素。通过交易所向各个市场参与方实施保证能够降低相关风险，进而减少交易对手风险。多数期货合约的保证金要求是10%。一般认为期货交易者不会全部用光他们的保证金。当然，谨慎的资金管理者会建议其他的方案，而不是在没有设立止损点的基础上盲目交易（止损操作见第13章、第22章和第23章）。此外，合理的基金管理方法（见第23章）有可能会毁了许多交易者。另一个风险存在于许多流动性更强的期货市场中，经常发生在所谓的限价日（limit day）。一些期货合约可能会有日价格范围限制。这一做法在过去几年里越来越少见，故一些期货交易所仅为早于现货月的合约设立了限价日的具体规定。每日价格限制是指一旦某日从开市到市场高点或低点幅度达到或超过了当日的限制，该合约所在的交易所就关闭。如果在限制的范围突破时，某人持有止损指令尚未执行，但市场却就此关闭，这样的情况就太糟了。有时候，一旦出现几个范围或限制日连续发生，则几乎不能进行交易了。如果对高杠杆比例的头寸在市场错误的方向上进行交易，这样的限制有可能是致命的。在诸如金融市场一类流动性较强的市场里，限价日很少见，因为市场的流动性太强了。但无论如何，限制日总归是一个不得不考虑的因素。

投资常识5-3　期权合约与期货合约同时到期

股票市场中对于现货市场、期货市场和期权市场三类市场工具的价格行为有影响的跨工具效应是期权合约和期货合约同时到期。每次期权合约和期货合约同时到期之时或之前，三大工具的价格都会受到每一种到期的金融工具及其对应的证券相左的趋势的影响。如果原生的证券本身就是衍生证券，事情就会更加复杂。以指数期货的期权同时到期和同时定价的情况为例说明。依照当天可以执行的期权的数量和期货到期的数量，原生金融资产的市场就会忙乱不堪。根据技术分析师的观点，因此类同时到期的行为而导致的价格行为对未来原生金融工具市场的价格没有任何指示和预测意义。因此，限价指令和止损指令有时候会触发、导致投资组合的调整。

期权市场

期权合约的持有人有权利但没有义务在期权合约到期时完成交易。有两种期权的类型：买方期权（call option）和卖方期权（put option）。买方期权让持有人有权在期权到期前按照特定的价格购买资产，该价格称为协议价格（strike price）。卖方期权的持有人有权在期权到期日前按照协议价格卖出对应的资产。

技术分析在现货和期货市场中有用，但是对于期权市场却不尽然。期权市场的生命周期较短，且常有例外情况，如指数期权的流动性比其他工具小。由于期权是现货市场或期货市场的衍生工具（即原生金融工具市场），原生金融工具市场首先分析，交易规则适用于期权市场。例如，美国标准普尔500指数期货市场中，可产生买进技术信号，交易者不会在期货市场中交易，而是会买入买方期权，卖出卖方期权，或者创造一种融合买方期权和卖方期权的合约形式。对于新手来说，这种工具类型风险很高，包括大量的杠杆风险和其他复杂的因素。期权本身是一个很复杂的命题，本书不会详细展开。由于期权是其他金融工具的衍生，因此读者应在充分了解现货和期货市场的前提下，再开始深入学习期权市场。

多数期权在交易所中交易，但是也有存在于大型金融机构之间在柜面无形市场上交易的期权。这些期权包括信用违约期权（credit default options,CDO）。信用违约期权在近期的金融危机中引致了许多问题。这些市场并不能自由交易，也没有现成的价格信息可供技术分析。对于参与这类交易的金融机构来讲，可以获得相关的价格信息进行研究，但公众无法知晓其中的内幕。

互换合约和远期合约

互换合约（swaps）和远期合约（forwards）在柜面上交易，但不是在价格一直公开的交易所里交易。这些合约只为特定的交易方设定，而且不可转让，不能自由交易，也不会有连续（变化）的价格。因此，对于这类合约来说，技术分析没有用处。互换合约是交易方之间同意对特定的投资工具进行互换的合约，例如用一个利息工具合约与其他投资类型工具互换。远期合约是在未来某一段时间将类似的投资工具互换的协议。例如再购协议（repurchase agreement），是一方同意出售、再将国库券重新回购的协议，也是远期互换协议。技术分析对于大多数此类合约都不适用，因为它们不能自由交易，不可替代，也没有持续变化的价格。因此，在很多情况下，这些合约都不能估价。