有效市场理论
有效市场理论在过去长达35年的时间里一直在金融理论中独占鳌头，我们也解释了有效市场假设的基本观点。虽然这个理论本身有趣且发人深省，但却不能反映真实的投资情况和市场环境。
市场有效性描述了竞争市场中价格对新信息作出反应的过程。比如，竞争市场中出现新信息就像是在一个充满食肉性水产鱼的水池里出现一段羊排一样，各位投资者——当然有很多投资者都想抢点肉吃。在羊排掉入水里的一刹那，鱼池里立刻引起了一片骚动。很快，这些肉就被吃光了，剩下的就是一些骨头，水面又恢复了往日的平静。同理，新信息进入竞争市场，难免会引发一些动作，因为买卖证券的投资者都会对这则消息作出反应，从而引起价格的变化。一旦价格进行了调整，这些信息就如同无肉的骨头一样丧失了吸引力，全无用处。再去啃这根骨头，也不会有更多的肉了；再去琢磨这些信息，也不会带来任何有利可图的发现。（Higgins，1992）
20世纪60年代由尤金·法玛的博士论文观点演变而来的有效市场假设理论说明，在任何限定的时间里，证券价格都能够充分反映所有的信息。这种假设关系的一个推论是如果当前的价格反映所有的信息，则证券的市场价格能充分反映其内在的价值（intrinsic values），那么没有什么投资策略可以跑赢大市。
有效市场假设的基础是竞争市场的经济学理论。基本的经济学理论认为，投资者之间的套利竞争及其利益驱动行为可以创造有效市场。根据有效市场假设，如果市场出现了新的信息，所有的投资者必须对其进行估量，然后理性地回应，将价格调整到证券新的内在价值水平上。如果价格偏离了自身的内在价值，即出现了所谓的“噪声”（noise），则套利者就会千方百计地把价格拉回到价值均衡的水平上来，这就是纯粹有效率的市场。图4-5说明了在纯粹的有效市场环境下，当出现新信息时证券价格会出现怎样的变化。当价格及时反映了市场信息的情况，就会出现阶梯式反应模式。
但是，实证主义证据表明这些对信息的直接或间接的反应行为不会发生，这不得不说是对有效市场假设的一个打击，也为技术分析提供了更多发挥作用的机会。有效市场假设基本观点的主要问题围绕着所有的投资者是否会同时、立即接收新信息，能否对之做出理性的反应，以及套利者能否立即且永远把所有偏离平均值的价格拉回到反映内在价值的价位上来。诚然，1980年斯坦福·格罗斯曼（Stanford Grossman）和约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在论文《信息化有效市场的不可能性研究》（On the Impossibility of Informationally Efficient Markets）中提出，投资者需要为获得的信息支付昂贵的费用，因此价格并不能完美地反映所有的信息。如果价格完美地反映了所有存在的信息，则那些付费获取信息的人们并没有因此得到额外的好处。
现在，连有效市场假设的创始人、麻省理工学院保罗·萨缪尔森教授说话的语气也变了。
萨缪尔森的格言
现代市场表现出了可观的微观有效性（因为少数感受到微观有效偏差的人员可以把握时机牟利，在此过程中，他们可以借机消除任何顽固的无效率行为）。同理，我也假设了宏观失效的情况。当在特定的序列时间中，证券价格累积指数在基本面分析不同的价值水位上下方不断波动形成长波的情况下，会出现这种情况。
（节选自保罗·萨缪尔森给约翰·坎贝尔和罗布特·席勒的一封私人信件。摘自罗伯特·席勒的著作《非理性亢奋》（Irrational Exuberance）第二版，2001年第243页。）
新信息
有效市场假设中所说的信息是指任何有可能影响证券内在价值的信息。拿股票来讲，投资者购买某公司股票进行投资，该股票预期的未来现金流的现值应该等于该股票的价值，这是多数分析师和理论学家都认可的现象。现值折合了公司未来现金流及对应的利息率因素，而新信息是所有有可能直接或间接影响利率或现金流的消息。这些信息有可能与潜在的公司有关，也有可能是围绕经济的一系列消息、政策等信息的总和。总而言之，所有对股票价值有所影响的变化，无论其是否重要，都构成了新信息。
信息本身受许多问题的限制，因此引发了人们对于有效市场假设不同规律的质疑。金融市场的一个众所周知、明显无疑的特征就是信息不对称。信息不对称是指交易一方拥有的信息多于交易另一方所持有信息的情况。例如，公司的经理对于自己公司的经营情况比股东对公司的了解更清楚。此外，公司的经理也知道公司在呈报财务报表的时候是否诚实，但是股东们没法确定管理者是否在这些方面一直对他们坦诚以待。
投资人中广为人知的一个事实是，在现实世界中，所有的信息未必是即刻传达给市场主体的。经典的例证是，信息不对称让安然于2000年遭遇了灭顶之灾。安然的管理层多年来对向公众播报的财务信息不正确心知肚明，几乎都是夸大事实，人为抬高股票价格，力图并购（见图4-6）。真实的信息在公司内部一直保密，只有少数人知道内幕。
即便在安然东窗事发之际，股票价格不断下跌，华尔街的证券分析师依然按照旧的数字进行价格预测，力挺安然公司股票（见表4-3）。因此，这些新的消息慢慢放出，逐渐为公众认识。但是，就在这些负面消息最终在分析师群体传开时，终究还是没能得到正确的解释。这当然是一个极端的例子。在现实的投资世界中，新信息传播的速度大大降低，人们对之的反应也更谨慎。
这样看来，在信息传播的过程中出现了许多问题。首先，在信息传播的过程中，信息有可能不正确。其次，信息来源有可能不正确，甚至是人为的虚假信息，一如安然公司的案例。再次，信息虽然有时效性，但是信息未必就是即刻传播的。最后，信息发布和信息为最后一名接收者获悉之间存在空档，在这个过程中信息有可能已经发生了改变。
一旦信息传播开来，市场参与者必须解释信息，但解释的过程可能会非常困难，问题重重。数字化信息过多，且极度复杂，不容易认清，也未必能毫不费力、毫无代价地轻松解析。信息时代可以产生不计其数晦涩难懂的数据和信息，几乎不可能为人所消化。信息常常模糊，结果也难以估摸，没有多少先例可供我们判断从具体的消息中有可能得出什么样的结果。因此，信息本身是不可靠的，人们对于信息的解释有可能发生逻辑错误。
学术研究表明，市场参与者要获得完整的信息并完全吸收需要付出高昂的代价。在克罗斯（Cross）1983年出版的著作《适应经济学行为理论》（A Theory of Adaptive Economic Behavior）中，作者提出了解决复杂统计学问题的成本。这些统计学问题是现代经济学和金融学理论学者认定每个市场参与者都会用到的。
这一套方法（传统经济学和数学决策分析）的代价非常高。但这却是让一个人在市场安身立命的必要步骤，因为数学统计师能够解决人们在这一行业中面临的许多复杂问题，而这些问题往往是单纯金融从业者能力范围之外的。同时，这种方法还建立在此前提上，即个人在身处动态和危险的情境时，依然遵循行为优化的准则。但是优化假设实证主义证据的支撑并不多。（Cross，1983）
市场参与者需要解决的某些优化问题已经超越了惯用高速计算机的职业统计师的能力范围。G.华瓦维尼和D.凯姆认为市场并不是有效运行的，因为投资者没法对自身内在的认知缺陷进行优化。罗德（Rode）等人在沃顿商学院的一份论文中指出（1995），“允许技术处理的时间问题上存在较多限制”，“还有很多新信息等着我们处理”以及“信息流往往超过了投资者处理此类信息的能力”。他们认为，因为技术分析的目的是从这个纷繁复杂的世界中获得连续不断的新信息，其间已经创造了规则，用来替代简化的信息，最终目的是“让不可捉摸的信息变得简单一些”。基本的经济学理论告诉我们，只要此类行为的成本低于犯错所造成的影响，市场参与者就会继续花钱收集和处理信息。技术分析代表了理性投资者理性的选择，可以允许他们在花费较少的信息处理成本的前提下，进行合理的信息充分的决策。
技术分析师的解释还受制于风险偏好的变化。罗闻全在2004年自己的论文《适应性市场假设：市场有效性的演变史》（The Adaptive Markets Hypothesis：Market Efficiency from an Evolutionary Perspective）中强调，即使在有效市场假设声明的理性市场中，风险规避并不是一个常量。风险规避取决于市场行为的历史，因此需要因时制宜。例如，从来没有经历过股市崩盘的人员在1987年股市大跌或2007~2009年期间的市场大滑坡后，会采用和以前不同的风险偏好结构。这意味着即使在不同时间、不同风险的前提下，当投资者按照非理性预期进行交易时，建立在以时间为基础的风险意识可能会源自不同性质投资者之间的互动，因此风险假设也会随之发生改变。说得简单一点，风险评价本身是个常量这一假设有诸多问题。
投资者能否保持理性
接着，我们谈一谈投资者的理性问题。有效市场假设认定，群体的投资者行为较理性。按照该理论的最新发展状况来看，市场中有非理性的市场参与者，叫做市场中的“噪声”交易者。当促使价格远离内在价值的噪声交易者没能与被认为是知情者的套利者互动，该市场就处于非理性状态。因此，个人的非理性存在于市场中，但是通常可以通过理性的套利行为抵消。
在谈到套利问题之前，先来看一下人们对于理性的批评，这些批评大多数集中于市场参与者的行为和偏好问题上。
市场参与者的行为依赖于个人如何处理信息、进行决策。信息的解释和决策也依赖于认知偏见和局限。行为金融学主要研究投资者的非理性行为及解释信息的方式。一些研究成果表明，市场中出现不符合逻辑的行为有可能会惹来麻烦，例如群体中的舒适被称为“羊群效应”（herding），过度的自信是建立在信息不充分的基础上的；过度反应、心理会计、概率偏离校准（miscalibration of probabilities）、双曲线折扣（hyperbolic discounting）和遗憾等。对于此类行为的研究日益增多，表明了投资者的行为常常很不理性。
市场上的偏好与投资者会进行投资规避这一前提直接相关。有效市场假设认为，仅当投资者认定自己有更高的预期投资回报率时，才会愿意承担更大的风险。因此，有效市场假设认为投资者将会根据对风险的看法和承担风险的能力不断优化自己的决策。许多心理学家和实验经济学家得出了实证主义结论，“在不确定的情况下，人类决策的过程总是与特定的行为偏好关联的。许多行为偏好往往会导致不好的结果，损害人的经济利益……”
早期实验中最著名的当属英属哥伦比亚大学（University of British Columbia）的丹尼尔·卡内曼（Daniel Kahneman）和斯坦福大学的阿莫斯·特维尔斯基（Amos Tversky）于1979年开展的实验。两位学者询问实验参与者有关不同概率成本和结果的偏好。在面临潜在的利益时，他们总是选择风险规避策略；而在面临潜在的损失时，他们总是选择冒险的政策。金融市场中，这类决策的方法是非常知名的。这意味着投资者倾向于将赢利的头寸卖出，保持亏损的头寸。这完全与有效市场假设的理性前提相悖。鉴于两人在行为金融学方面的贡献，2002年卡内曼获得了诺贝尔经济学奖。不幸的是特维尔斯基于1996年逝世，因此无入选资格而未能获奖。
有效市场假设理论的倡导者认为，虽然非理性的市场参与者有时候会短期影响市场的价格，但是通过理性的套利行为，价格很快就能回到内在价值的均衡点。而套利行为本身就是以非理性市场参与者为赢利对象的。因此，价格虽然偶尔会偏离自己的价值，但会迅速反弹回来。偏离的价格就是真正价值的“噪声”，会为洞察力强的套利者提供赢利的机会。价格总是会回到自己真实的价值水平上来，而非理性行为虽然时有发生，但终究不是控制价值的决定性力量，因为赢利、竞争的套利机制会让价格在内在真实的价值附近徘徊。
看到这里，我们不免会提出一个问题，套利行为本身就能让市场价格回到平衡位置，抑或是还有其他外力，包括个人的偏见或情绪，有可能会盖过套利者理性力量的风头？
套利能否保证市场价格的均衡
当市场的价格出现偏离时，根据有效市场假设的理论，价格在证券内在价值水平能否达到均衡，完全依赖基于赢利目的的套利行为能否将价格拉回到均衡位。市场实践中，套利能力不太会像有效市场假设规定得那样有效。除了波动性以外的原因，套利行为本身就有很大的风险。
理想状态下，风险规避的套利行为是“在不同的市场以互补的价位同时买进和卖出同一种或许类似证券的行为”。在许多市场情形中，套利者没有可替代的备选项，也就是说套利者因为诸如交易对象缺乏流动性、缺乏利润率、交易成本等因素不能对替代产品进行交易。套利的前提是套利者能够随时入场、离场，即交易对象具备流动性。如果市场处于快速的变化或情绪跌宕起伏的时期，常常会使流动性较差，套利者只能承担风险，没法平仓。交易成本和流动性估计错误，常常是套利者担忧的问题。由于价差不大，交易成本会大大减少利润率，因此交易成本必须很低才能赢利。总之，流动性和成本因素往往让套利者放弃套利，另谋生路。
由于套利没有备选交易产品，因此，价格未必能在理论上所说的内在价值水平上达到均衡，还有可能会出现一个方向或另一个方向的偏差，这种趋势有可能会持续。没有什么可以去检测这种现象是否会发生。缺乏交易的载体，没法提供风险规避的套利策略，在整个股票和债券市场中比比皆是。如果出现了“非理性亢奋”（irrational exuberance）（耶鲁大学罗伯特·希勒教授提出这一术语），20世纪20年代和90年代都发生过，价格就会飙升到远远高于均衡水平的位置。这样一来，没有什么可以保证套利者在无需承担大量资本风险的前提下就能将价格套回到均衡位。缺乏套利载体，价格可以在一个方向无止境地运动，市场交易主体也没法利用套利抑制行为将价格打压回理性价值的水准上。
与有效市场假设相反，技术分析的假设包括市场有能力让价格呈现趋势的波动，在这种情况下，套利者有可能对价格趋势应接不暇，也有可能助长价格偏离真实的价值水平。此外，当一种趋势终结并且开始反转时，德邦特和塞勒（DeBondt and Thaler）（1985）通过实证观察发现，价格常会远离理性价值水平朝着相反的方向运动。技术分析认定这种价格的周期运动和程度是因为非理性行为的影响超越了理性套利的作用。
投资常识4-2 金融理论失效的案例研究——长期资本管理公司的兴衰启示
虽然在非理性行为的作用下，理性行为和套利行为的失败只是实证研究，但却在1998年的长期资本管理公司（Long-term Capital Management（LTCM））的失败案例中得到了充分的体现。长期资本管理公司基金曾拥有一支训练有素、知识渊博的专业人士团队，智囊团中有两位诺贝尔经济学奖获得者——斯科尔斯（Scholes）和米勒（Miller）。成功躲过美联储规定的保证金要求（Federal Reserve margin requirements）以及安全比例后，该公司成功地确立了30:1的杠杆比例从投资中获益，从而控制了价值为3000多亿的套利头寸。此外，该公司还拥有上万亿的衍生工具合约。也就是说，如果失败，处在合约另一方的银行就不得不承受同等数额清算的风险。换言之，长期资本管理公司具备了拖垮美国甚至世界金融体系的能力。
单纯的套利形成的一大问题是，短期内市场会非常有效，买卖双方的价差非常小，潜在的利润率很低，也就是说只有依靠大头寸才有可能获得可观的利润。这和小杂货店薄利多销的道理一样，必须有很高的营业额，才能有大利润。因此，人们必须依靠杠杆作用来提高头寸。虽然杠杆作用能大大提高利润，但它也提高了资本损失的风险，根据具体的杠杆比率，头寸上一个小小的变化很有可能让人倾家荡产。通过30:1的杠杆比率，对于一个价值3000亿的合约来说，仅仅3.4%的头寸变化就能抹平整个基金管理公司的流动性。而长期资本管理公司的情况正是如此。
就是因为做了一些不切实际的假设，一个现代金融学理论上堪称奇迹般的公司投资计划失败了。依靠有效市场假设，当发生价格反常现象时，没能让时局好转，投资头寸的极度恶化让价格变动陷入恶性循环。
1998年8月俄罗斯债务危机后，投资者纷纷寻求安全，对资产折现率更加重视，在至少几个月的时间里，他们的力量比理性的力量更大。（罗，2004）
因此，即使通过理性预期建立了一系列无风险的套利头寸，对某一事件的反应也会压倒这些头寸，缺乏流动性以及保证金要求的压力会造成价格大幅下跌。最后，在美联储的要求和支持下，几大银行和经济公司不得不接管长期资本管理公司的资产，将其挤出市场，最后在市场利差提高的时候清算了头寸。
从这一起事件及其体现的偏信有效市场假设而付出惨重代价的教训中可知，虽然多数时间市场的力量和作用遵循有效性的规律，但是在出其不意的情况下，非理性力量抬头，就会压倒理性力量，引发灾难。在长期资本管理公司陨落几个月后，套利专家分析了该公司当时的计划，认定当时的头寸是合理的，有一段时间，价差甚至开始向平均值折回。也就是说，如果长期资本管理公司没有用如此高的杠杆比率，它完全可以从短期的损失中保命，最后也会处于赢利的位置。但是为了赢得资本的高收益率，长期资本管理公司不得不启用杠杆作用，这进一步引发了其他风险，包括波动性风险和覆灭的风险。当市场完全脱离了收益的正态分布，产生了肥尾现象时，长期资本管理公司也就歇业了。认定价格收益呈正态分布这一说法本来就是不恰当甚至是致命的。在这种情况下，行为金融学应运而生了。