32. PE 对赌协议的法律效力如何?

【宣讲要点】

对赌协议又名估值调整机制，是在国际PE 投资实践中普遍运用的一种投资安排，是指投、融资双方对未来不确定情况进行的一种约定，如果约定的情况出现，投资方可以行使对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失;否则融资方就可以行使对其有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。对赌条款的约定多因信息不对称所致，即投资人因对被投资公司了解不充分而较难准确预见未来经营成果，会与被投资公司及其原股东商定一个目标，并基于该目标给被投公司估值，若被投资公司达成目标，投资人会相应调高估值;若未达目标，投资人有权获得一定补偿。在实践中，这种补偿通常以现金给付或者股权转让的形式来实现，同时可能通过增加或减弱投资人对企业的控制权来实现。因此，对赌双方赌的是企业未来一定时期能否达成一定目标，对赌的筹码是双方的股权、现金或公司的控制权等权益。

PE 在投资时之所以签订对赌协议，一方面是为了激励被投资公司管理层实现盈利或上市目标;另一方面也是为了避免由于信息不对称，导致投资利益受损。PE 的尽职调查做得再细致，也元法事元巨细地掌握被投资公司的情况。有些被投资公司在跟PE 接触时由于需要资金，而把公司的问题掩饰得很好，为了规避投资风险，对赌协议的签订非常普遍，以从更多的机构或个人那里得到投资保障。

目前，对赌协议作为一种投资工具，在美国、中国香港等国家和地区广泛适用并受到当地法律的认可和保护。我国法律条文中并没有明确规定对赌协议是否合法有效，而证监会在新股发行中对于对赌协议持" 零容忍"的态度， 要求上市前清理对赌协议。即便是这样， 对赌协议在我国PE界还是普遍存在。

【典型案例】

2007 年11 月1 日前，某资源公司作为甲方、某投资公司作为乙方、香港某公司作为丙方、陆某作为丁方，共同签订一份《增资协议书》，其中约定:甲方注册资本为. 384 万美元，丙方占投资的100% ，各方同意乙方以现金2000 万元人民币对甲方进行增资，增资后甲方占总注册资本的3.85% ，丙方占96.15% 。依据本协议内容，丙方与乙方签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的幸程批准之日起10 日内一次性将认缴的增资款汇入甲方指定的账户。合营企业合同及修订后的章程，报经政府主管部门批准后生效。乙方在履行出资义务时，丁方承诺于2007 年12 月31 日之前将四川省某铅辞矿过户至甲方名下。第7 条特别约定第1 项:本协议签订后，甲方应尽快成立"公司改制上市工作小组"，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。第2 项业绩目标约定:甲方2008 年净利润不低于3000 万元，人民币。如果甲方2008 年实际净利润完不成3000 万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。第4 项股权回购约定:如果至2010年10 月20 日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通知之日起180 日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自2008 年1月1日起，甲方的净资产年化收益率超过10 % ，则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值; 若自2008 年1月1 日起，甲方的净资产年化收益率低于10 % ，则丙方回购金额为(乙方的原始投资金额-补偿金额) x (1 + 10% x 投资天数/360 ) 。此外，规定了信息披露约定、违约责任等，还约定该协议自各方授权代表签字并加盖公章，与协议文首注明之签署日期生效。协议未作规定或约定不详之事宜，应参照经修改后的甲方章程及股东间的投资合同(若有)办理。

2007 年11 月1 日，某投资公司作为甲方、香港某公司作为乙方签订《合资经营合同》，有关约定为:某资源公司增资扩股将注册资本增加至399.38 万美元，甲方决定受让部分股权，将某资源公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为F反对合资公司承担责任。甲方出资15.38 万美元，占注册资本的3.85% ;乙方出资384 万美元，占注册资本的96.15%。甲方应于本合同生效后10 日内一次性向合资公司缴付人民币2000 万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。在第68 条、第69 条关于合资公司利润分配部分约定:合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。并特别约定:合资公司完成变更后，应尽快成立"公司改制上市工作小组"，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组设立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010 年10 月20 日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则甲方有权在任一时刻要求乙方回购届时甲方持有的合资公司的全部股权。合同于审批机关批准之日起生效。《公司章程》第62 条、63 条与《合资经营合同》第68 条、第69 条内容相同。之后，某投资公司依约于2007 年11 月2 日缴存某资源公司银行账户人民币2000 万元，其中新增注册资本114 万余元，资本公积金1885 万余元。2008 年2 月20 日，甘肃省商务斤批复同意增资及股权变更，并批准" 投资双方于2007 年11 月1 日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效" 。另据工商年检报告登记记载，某资源公司2008 年年度生产经营利润总额2 万余元，净利润2 万余元。

2009 年12 月，某投资公司向人民法院提起诉讼，请求判令:某资源公司、香港某公司、陆某向其支付协议补偿款1998 万余元并承担本案诉讼费及其他费用。

一审人民法院经审理认为，某投资公司的诉请依法不能支持，某资源公司、香港某公司、陆某不承担补偿责任的抗辩理由成立。判决驳回某投资公司的全部诉讼请求。某投资公司不服一审判决，提起上诉。

二审人民法院经审理认为，一审判决认定部分事实不清，导致部分适用法律不当，应予纠正。判决撤销一审判决;某资源公司、香港某公司于判决生效后30 日内共同返还某投资公司1885 万余元及利息。某资源公司、香港某公司不服二审判决，向人民法院申请再审。

再审人民法院根据某投资公司的诉讼请求及本案《增资协议书》中部分条款无效的事实，判决撤销二审判决;本判决生效后30 日内，香港某公司向某投资公司支付协议补偿款1998 万余元。如未按本判决指定的期间履行给付义务，则加倍支付延迟履行期间的债务利息;驳回某投资公司的其他诉讼请求。

【专家评析】

本案的争议焦点为: 《增资协议书》中的"对赌条款"是否具有法律效力; 系争条款若有效，某资源公司、香港某公司、陆某应否承担补偿责任。

本案历经一审、二审和再审， 是国内目前涉及对赌协议效力问题的第一案，下面将结合三个阶段人民法院的不同意见综合分析对赌协议的效力。

一审人民法院经审理认为， 双方当事人为达到融资、投资目的而签订《增资协议书} ，本案是因履行该协议条款引起的诉争，涉及对《增资协议书》条款法律效力的认定，因此，该协议条款内容不得违反合同法的相关规定。同时， {增资协议书》条款内容涉及合资经营企业某资源公司， 也要符合公司法及中外合资经营企业法等相关法律、行政法规的规定。经审查，《增资协议书》系双方真实意思表示，但第7 条第2 项内容即某资源公司2008 年实际净利润完不成3000 万元，某投资公司有权要求某资源公司补偿的约定，不符合中外合资经营企业法中关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，会损害公司利益及公司债权人的利益，不符合公司法的相关规定。因此，依据合同法，该条由某资源公司对某投资公司承担补偿责任的约定因违反法律、行政法规的强制性规定而归于无效， 故某投资公司依据该条款要求某资源公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。由于某投资公司要求某资源公司承担补偿责任的约定无效，因此，某投资公司要求某资源公司承担补偿责任失去了前提依据。同时，《增资协议书》第7条第2 项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中外合资经营企业法实施条例》的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故某投资公司要求香港某公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。陆某虽是某资源公司的法定代表人，但其在某资源公司的行为代表的是公司行为及利益，井且《增资协议书》第7 条第2 项内容中，并没有关于由陆某个人承担补偿义务的约定，故某投资公司要求陆某个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，依法应予驳回。至于陆某未按照承诺在2007 年12月31 日之前将四川省某铅辛辛矿过户至某资源公司名下，涉及对某资源公司及其股东的违约问题，不能成为本案陆某承担补偿责任的理由。

综上，一审人民法院认定对赌协议因违反法律、法规的强制性规定而归于无效，某投资公司的诉请依法不能支持，某资源公司、香港某公司、陆某不承担补偿责任的抗辩理由成立。

二审人民法院经审理认为，本案中，某投资公司与某资源公司、香港某公司、陆某4 方签订的协议书虽名为《增资协议书》，但纵观该协议书全部内容， 某投资公司支付2000 万元的目的并非仅享有某资源公司3.85% 的股权(计15.38 万美元，折合人民币114 万余元) ， 期望某资源公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。基于上述投资目的，某投资公司等4 方当事人在《增资协议书》第7 条第2 项就业绩目标进行了约定，即"某资源公司2008年净利润不低于3000 万元人民币。如果某资源公司2008 年实际净利润完不成3000 万元，某技资公司有权要求某资源公司予以补偿，如果某资源公司未能履行补偿义务，某投资公司有权要求香港某公司履行补偿义务。补偿金额= (1-2008 年实际净利润/3000 万元) x 本次投资金额。对于4方当事人就某资源公司2008 年净利润不低于3000 万元人民币的约定，因该约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事直;且约定利润如实现，某资源公司及其股东均能依据公司法、《合资经营合同》《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。而4 方当事人就某资源公司2008 年实际净利润完不成3000 万元，某投资公司有权要求某资源公司及香港某公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得某投资公司作为投资者不论某资源公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》关于"企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷， 违反了有关金融法规，应当确认合同无效"之规定，《增资协议书》第7 条第2 项该部分约定内容，因违反合同法第52 条之规定应认定无效。某投资公司除已计入某资源公司注册资本的114 万余元外，其余1885 万余元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然某资源公司与香港某公司的补偿承诺亦归于无效，但某投资公司基于对其承诺的合理信赖而缔约，故某资源公司、香港某公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据合同法第58 条之规定，某资源公司与香港某公司应共同返还某投资公司1885 万余元及占用期间的利息，因某投资公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息则不能体现其应承担的过错责任，故某资源公司与香港某公司应按同期银行定期存款利率计付利息。因陆某个人并未就《增资协议书》第7 条第2 项所涉补偿问题向某投资公司作出过承诺，且其是否于2007 年12 月3 1 日之前将四川省某铅绊矿过户至某资源公司名下与本案不属同一法律关系，故某投资公司要求陆某承担补偿责任的诉请无事实及法律依据，不予支持。关于某资源公司、香港某公司、陆某在答辩中称《增资协议书》已被之后由某投资公司与香港某公司签订的《合资经营合同》取代，《增资协议书》第7 条第2 项对各方已不具有法律约束力的主张。因《增资协议书》与《合资经营合同》缔约主体不同，各自约定的权利义务也不一致，且2008年2 月29 日，在甘肃省商务厅的批复中第2 条明确载明"投资双方2∞1年11 月1 日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效" 。故其抗辩主张不能成立。

综上，二审人民法院认为，对赌协议中的无效部分仅限于4 方当事人就某资源公司2008 年实际净利润完不成3000 万元，某投资公司有权要求某资源公司及香港某公司以一定方式予以补偿的约定。

再审人民法院认为， 2009 年12 月，某投资公司向一审人民法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令某资源公司、香港某公司、陆某向其支付协议补偿款1998 万余元无并承担本案诉讼费用及其他费用，没有请求返还投资款。因此二审判决判令某资源公司、香港某公司共同返还投资款及利息超出了某技资公司的诉讼请求，是错误的。某投资公司作为企业法人，向某资源公司投资后与香港某公司合资经营， 故某资源公司为合资企业。某资源公司、某投资公司、香港某公司、陆某在《增资协议书》中约定，如果某资源公司实际净利润低于3000万元，则某投资公司有权从某资源公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得某投资公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了某资源公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审人民法院、二审人民法院根据公司法和中外合资经营企业法的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审人民法院认定某投资公司1885 万余元的投资名为联营实为借贷，并判决某资源公司和香港某公司向某投资公司返还该笔投资款，没有法律依据。《增资协议书》中并无由陆某对某投资公司进行补偿的约定，某投资公司请求陆某进行补偿，没有合同依据。但是，在《增资协议书》中，香港某公司对于某技资公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。香港某公司对某投资公司承诺了某资源公司2008 年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在某资源公司2008 年的利润未达到约定目标的情况下，香港某公司应当依约应某投资公司的请求对其进行补偿。

综上，再审人民法院认定《增资协议书》中系争条款部分无效、部分有效，原则上认可了对赌协议的相对有效性。

最高人民法院的判决，实际上是否认了投资方与被投资公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认可了投资方与被投资公司股东之间对赌条款的合法有效性。认定是否有效的标准即是条款是否会侵害公司及股东的合法利益，对于投资方与被投资公司股东之间的对赌条款，在自愿、平等的基础上订立即为有效，股东具有这种处分的权利。某投资公司与某资源公司之间的赔偿约定，使得某投资公司的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了某资源公司的经营业绩，损害了某资源公司利益和公司债权人利益，这部分条款是无效的。但某投资公司与香港某公司的赔偿约定，并不损害某资源公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，因而是有效的。

在本案中，最高人民法院虽认定了对赌协议的相对有效性，但对赌协议是否合法有效，在每一个技资案例中，由于对赌协议的具体条款并不同， 应区别对待，具体分析。本案中的判决，并不一定适用于整个PE 行业。根据PE 投资的目的及被技资公司的具体情况，对赌协议的类型也不同: 由于对赌协议是"舶来品"，很多PE 都会效仿国外，基于业绩考虑进行对赌，即要求被投资公司在某一时间点之内实现一定业绩;还有的对赌协议是赌上市的时间点，即要求被投资公司在某一时间点内上市; 如果被技资公司是技术性很强的公司，有些PE 还会对技术人员的离职率进行对赌，要求被投资公司的技术人员离职率不能高于某一水平。在国外，对赌协议的出现是为了规避投资风险。但在国内对赌协议出现了一定的异化，比如有些公司在需要钱的情况下，对PE 提出的任何条件都答应;而有些PE 为了获得更多的利益， 一味地对被投资公司提高要求，这些要求甚至超出了后者的承受能力，但PE 却不去做完善的尽职调查，从而导致被投资公司无法满足PE 提出的业绩或上市要求。因此， PE 在投资时一定要做好尽职调查，提出符合被投资公司实际情况的、不损害第三方利益的条件。被投资公司也要坚守契约精神，和PE 签订了相应的对赌协议，就应当履行协议要求。这样才能使这一"舶来品"更好地在市场经济中发挥其应有的价值。

特别值得注意的是，就在本书的编写过程当中， 中国国际经济贸易仲裁委员会(以下简称贸仲)作出了承认对赌协议效力的裁决书，认定技资人与目标公司及目标公司大股东之间的"对赌协议"合法有效，当目标公司未完成承诺的业绩时，目标公司及目标公司的大股东应向投资人进行业绩补偿并回购投资人持有的股权。贸仲的裁决着重体现了商业投资活动中当事人的意思自治和契约精神，对稳定股权投资信心、维护市场交易秩序无疑是起到了积极作用的。

对于业绩补偿条款的效力，仲裁庭认为， 投资人对企业的估值依赖于被投资人对预期经营状况的承诺，所以其高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资人要求签订业绩承诺条款。被投资人为了获得高溢价的出资，自愿签订此条款，其中并不存在欺诈与非法目的。同时，被投资人的经营活动始终由大股东控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资人在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束被投资人尤其是控股股东履约践诺的利益激励与责任约束机制，因而符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。被投资人应按照业绩承诺条款的具体约定，向投资人支付现金补偿。

对于股权回购条款的效力，仲裁庭认为，股权回购条款与业绩承诺条款具有相同的性质，其功能和作用是一致的，是对被投资人履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高价增资扩股形式投资于目标公司的前提与基础，是大股东取信于投资人的明确意思表示，也同样是一种契约性保护手段和利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，亦应认定为合法有效。被投资人应按照股权回购条款的具体约定回购投资人所持有的股权。

因此，不同于最高人民法院， 无论是对股东与股东之间，还是股东与公司之间，仲裁庭都全面认可了业绩补偿条款和股权回购条款的效力， 裁决所反映的核心价值追求即对契约精神的推崇与尊重。对赌协议仲裁、诉讼结果的大不同，将会影响到未来当事人对于争端解决方式的选择。

【法条指引】