23. 虚假陈述案件中投资差额损失如何计算? 

【宣讲要点】

真实、准确、完整地披露信息是上市公司等信息披露义务人的法定义务，违之则构成证券市场虚假陈述。投资者因虚假陈述行为受损的，可以向人民法院提起诉讼请求损害赔偿。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述规定》)第31 条、第32 条规定了投资差额损失的计算方法，但由于对平均价格的理解不同，使用的计算方法也有所不同，导致同一证券的买人平均价或卖出平均价有不同的结果。在证券市场虚假陈述案件的具体审理中，证券买入平均价格和卖出平均价格往往成为当事人之间一个重大争议焦点。一般来讲，对虚假陈述案件中买入平均价的计算有先进先出法和算术平均法相结合、加权平均法和移动加权平均法三种方法。

先进先出法和算术平均法相结合的计算方法，是指通过算术平均法，将每次交易的股票价格简单相加后除以交易次数，即可得到平均价格，计算交易次数时又使用先进先出法，排除先卖出的股票次数，直接将交易次数锁定在投资人最后持有的股票数量上，使可用于计算的交易次数更加简化减少。而加权平均法，是指先计算出技资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间的持仓成本，再用该持仓成本除以投资者的可索赔股票数量，得出的结果就是买入平均价。移动加权平均法，是指每次买入证券后，以新买进的证券成本加上原来的持仓成本，除以本次买进的数量加上原有的持仓数。在移动加权平均法的计算过程中，卖出股票的成本以前一次计算所得买入平均价为计价依据，这样无论卖出数量如何变化，买入均价均不受影响。通过对这三种计算方法进行分析比较，基本上可以确定移动加权平均法为最优的计算方法。

【典型案例】

某公司为上市公司，其股票在深圳证券交易所上市交易， 证券名称为银河科技。某公司于2004 年2 月10 日公告发布银河科技2003 年年度报告，某会计师事务所也出具了标准无保留意见的审计报告。2005 年6 月8日，财政部对某会计所予以行政处罚， 认定某会计所在对某公司2003 年年度会计报表进行审计时，对某公司虚增销售收入2.63 亿元、隐瞒银行借款2.7 亿元的报表数据予以确认，发表了不恰当的审计意见。2006 年1 月11日， 某公司发布公告，披露其虚增收入和利润问题、大股东占用资金及银行贷款余额账实不符问题，承认其2003 年年度虚增销售收入2.63 亿元、虚增净利润4300 万元和隐瞒银行贷款2.7 亿元。

本案的虚假陈述实施日确定为2004 年2 月10 日，虚假陈述揭露日确定为2006 年1 月11 日， 2006 年3 月7 日为基准日。自揭露日起至基准日期间，银河科技每个交易日收盘价的平均价格即基准价为2.72 元/股。对本案虚假陈述揭露日、虚假陈述实施日、基准日及基准价的确定，当事人均无异议。

何某在银河科技虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日间，先后10 次买入银河科技共计9500 股，支付股款5 万余元;其间先后4 次共卖出银河科技7375 股，卖出股款2 万余元，在虚假陈述期间内，何某最后一笔卖出股票的时间为2005 年8 月12 日;银河科技于2004 年5 月11 日按除权系数1.15 、2005 年6 月27 日按除权系数1.2 、2006 年1 月9 日按除权系数1.6709 进行了分红。2006 年5 月8 日，何某卖出银河科技5013 股，成交金额1 万余元，至此，何某不再持有银河科技股票。

2007 年6 月，何某向人民法院提起诉讼，以其持有与某公司虚假陈述行为有因果关系的银河科技股票，并因此遭受损失为由，要求某公司赔偿其损失。

在庭审中某公司辩称，何某所诉损失是其在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日之前4 次卖出股票亏损导致，并非是因某公司虚假陈述行为被揭露后卖出股票所致，况且该计算方法没有考虑当时的大盘因素。其买卖银河科技股票所遭受的损失与虚假陈述没有法律上的因果关系，请求人民法院驳回其全部诉讼请求。

被告某会计所辩称，审计自身固有局限，难以友现个别虚假信息。外部审计证据存在瑕疵，不可能对有关资料的真实性进行识别。虚假行为在前，审计行为在后，难以发现银河科技的虚假信息。企业的会计责任与会计所的审计责任应当区分开，因为会计所的审计行为远远滞后于企业的会计行为，不应推断存在连带责任。财政部对会计所的行政处罚，不能作为推断本所承担民事责任的证据。请求人民法院驳回何某对本所的诉讼请求。

一审人民法院经审理认为，原告所主张的因某公司虚假陈述而遭受的损害并不存在，某公司无须对其承担民事赔偿责任。何某不服一审判决，提起上诉。二审人民法院认为原审判决并无不当，判决驳回上诉，维持原判。

【专家评析】

本案的争议焦点为: 原告何某主张的因某公司虚假陈述行为产生的投资损失应如何计算。本案基本涵盖了证券市场虚假陈述侵权案件确定投资差额损失的三种计算方法，使用三种不同的计算方法会得出三个不同的买入平均价，从而影响了投资差额损失的认定。

先进先出法和算术平均法相结合的计算方法最大的优点就是简单，易于操作。通过算术平均法，将每次交易的股票价格简单相加后除以交易次数，可得到平均价格，而先进先出法又排除了先卖出的股票次数，直接将交易次数锁定在投资人最后持有的股票数量上，使可用于计算的交易次数更加简化减少。然而，该方法的弊端很大。首先，先进先出法是假设先买进的股票最先卖出，这毕竟是一种假定，使股票计算的基础完全建立在假定的前提下，增添了计算的不准确性。其次，先进先出法使被采用进行计算的交易次数相对集中在股市波动的某个区域，如果恰逢此时股票价格上涨，所计算的平均价格就高;如果股票价格下跌，计算的平均价格就低，依据这种方法计算的平均价格受股票波动的某个阶段的影响大，具有价格反映的不完整性。最后，这种计算方法不能科学反映投资者实际的损失，因为它不考虑投资者的持股数量，但在实际操作中，即使投资者买入的股票总数量、买入价格、卖出价格相同，但以同一价格分笔买入的数量不同，其实际的损失也不同，而算术平均法计算的结果不能反映这种不同。本案中一审人民法院即采用此种方法，何某所主张的与虚假陈述有因果关系的投资差额损失在未考虑证券市场系统风险的情况下，直接运用相关数据而适用上述方法计算，应为: (买入证券平均价格3.35 元/股-基准价2.72 元/股) x 5013 股。而根据《虚假陈述规定》第35 条，已经除权的证券，计算技资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。经计算，何某最终卖出3000 股银河科技股票的股价为2.36 元/股，复权后为3.94 元/股，大于买入平均价，且上述计算尚未考虑证券市场系统风险，故何某并未因某公司的虚假陈述而在从事银河科技股票买卖时发生买大卖小的价格差额而遭受投资利益损失，其所主张的因某公司虚假陈述而遭受的损害并不存在，某公司无须对其承担民事赔偿责任， 其要求潘某与某会计所对此承担连带赔偿责任的诉讼请求亦不成立。

用加权平均法计算买入平均价，先计算出投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间的持仓成本，再用该持仓成本除以投资者的可索赔股票数量，就是买入平均价。加权平均法考虑了投资者购买股票的戚本和持股数量，比算术平均法更科学，更接近投资者的实际损失，在计算时也比较简单、快捷。然而，由于要计算出投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间的实际持仓成本，必须要将投资者在虚假陈述揭露日前买卖股票的总金额合并计算，所以，投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间卖出股票的价格、数量均会影响买入平均价的计算。而且加权平均法无法计算除权对股票价格的影响，尽管《虚假陈述规定》第35 条明确规定，已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算，因为除权后股票价格有一个自然回落到逐渐回调的过程，如果用加权平均法，就不能反映出这个过程。这就可以解释为何二审人民法院没有采用何某上诉时采用的计算方法的，因为何某的计算存在两个问题: 一是虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间何某卖出了部分股票，已提前收回部分成本，但何某在计算买入平均价格的持仓成本中没有扣除其提前收回的部分成本; 二是2006 年1 月9 日某公司按1.6709 除权系数进行了分红，该除权直接影响了银河科技的基准价和可索赔数量，但何某在确定买入平均价时没有考虑除权因素，而基准价为含权价，可索赔股票数量也是按照1.6709 系数除权后的股票数量来计算的，其没有对含权价、含权股票数量进行复权计算。这样的计算方式使计算投资差额损失的买入平均价与基准价、可索赔股票数量在除权方面处于不平衡状态，导致股票买入平均价偏高，投资差额损失加大， 不能反映股票买卖的客观情况。

移动加权平均法克服了算术平均法和加权平均法的缺陷，具有计算准确、整体反映股票交易的现状、综合考虑提前收回成本及除权影响的优点。首先，它反映了投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日买卖股票的一个整体情况，建立在投资者具体买卖股票的基础之上，是一个动态的过程，而不是像先进先出法和算术平均法相结合的方法建立在假定的基础上，仅固定于买入股票的某个区域，不能反映投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日买卖股票的一个整体情况。其次，移动加权平均法克服了加权平均法的不足，将除权对股票价格的影响计算在内。移动力口权平均法还在不影响买入平均价的情况下扣除揭露日之前卖出股票回收的成本，客观地反映了股票的平均价格。最后，移动加权平均法采用逐笔加权平均的方法，最后计算的平均价格所依据的持股数量正好等于可索赔股票数量，使买入平均价和卖出平均价所依据的股票数量对等，前后除权或复权的条件平衡，计算结果更加科学、客观。然而，同算术平均法和加权平均法相比， 移动加权平均法最大的不足就是计算复杂、烦琐，耗费精力和时间。本案的二审人民法院即采用此种方法来计算何某对银河科技的买入均价。按此法计算，何某买入均价为2.41 元/股， 因此，何某的投资差额损失为(买入平均价2.41 元/股-基准价2.72 元/股) x 5013 ，何某没有损失，某公司不应承担民事赔偿责任。

【法条指引】