25. 公司董事存在证券内幕交易，投资者的经济损失与该董事内幕交易之间的因果关系如何认定? 损失数额如何计算?

【宣讲要点】

证券内幕交易，又称内部人交易、内线交易，是指内幕人员或其他获取内幕信息的人员以获取利益或减少损失为目的，自己或建议他人或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券交易的活动。内幕交易行为几乎和证券市场一样古老，这是因为证券信息是证券市场上的稀缺资源，市场参与者由其天性决定追逐稀缺资源是必然的。对于内幕交易存在着赞成内幕交易和禁止内幕交易的观点，但禁止内幕交易的观点成为主要的观点，也被各国所采纳。我国证券法规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。这填补了我国证券法上内幕交易民事责任的空白，有利于保护投资者的合法权益。但因该规定过于笼统，又没有像虚假陈述案件一样有相应的司法解释作出细化规定，实践中操作起来存在很大的困难。对于投资者依照该规定提起的民事赔偿诉讼，应当参照虚假陈述司法解释的前置程序规定来确定案件的受理，即应当以刑事判决和行政处罚决定为依据，并根据管辖的规定来确定案件的管辖。

内幕交易民事赔偿诉讼之门虽然已经敞开，但投资者真正获偿的案例却不多见。因为在非面对面的证券交易中，很难确定受害人及其所受到的损失，也很难确定内幕交易行为与损失后果之间的因果关系。与一般民事责任因果关系相比较，内幕交易民事责任因果关系异常复杂，原因在于:第一，证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大，同时证券市场以计算机网络技术为基础，因此证券市场专业性、技术性极强。由于大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触，给因果关系认定带来了极大的困难。第二，内幕交易民事责任因果关系属于多因一果的复合因果关系。在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格上升或下降的因素非常多，况且证券市场极为敏感，一旦市场出现某种异常情况，容易引起连锁反应，促使多种原因相互交织，最后导致证券价格的波动。有时内幕交易行为仅是其中一个因素，将内幕交易行为对原告造成的损失与其他风险因素对原告造成的损失区分开来具有相当的难度。第三，取证困难。内幕交易行为往往非常隐蔽，等到侵权事实被查处或被揭露出来时，已经过去了相当长一段时间，此时，有些证据已不存在或很难取证。因此，对于内幕交易民事责任的因果关系，如果我们按照传统的民商法因果关系理论去证明，会非常困难，或者说根本不可能举证。正因如此，很多国家对内幕交易民事责任的因果关系作出了明确的规定。但具体说来，由于各国政治、经济、法律体系和证券市场的成熟程度不同，对于内幕交易民事责任因果关系的法律规定也各不相同。我国虚假陈述民事赔偿司法解释就明确规定了虚假陈述民事责任的因果关系推定，即只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。一些国家在内幕交易民事赔偿案件中逐渐放弃了传统的"谁主张、谁举证"的做法，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，加强对投资者合法权益的保护。推定因果关系并不排斥被告提出反证的权利，如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成的，从而排除事实上的因果关系，不承担损害赔偿责任。在参照虚假陈述司法解释和借鉴国外做法的同时，对于证明内幕交易赔偿纠纷案件，还应当明确: (1)原告仍负有证明责任。举证责任倒置并不是原告不负任何证明责任。根据民事诉讼法的规定，受害人起诉内幕交易者必须举证证明自己符合起诉条件，主要是证明自己与本案有直接利害关系，即需要证明: 被告在进行交易时知道相关公司的内幕信息;原告的交易行为与被告的交易行为同时发生;原告的交易行为是与被告反方向的交易行为;原告在此交易行为中切实遭受了损失等。实行举证责任倒置，是指免除原告必须证明被告有主观过错以及被告行为与原告的损害之间有因果关系的证明责任，转而由被告证明自己没有过错，否则推定被告有过错，应对此承担责任。(2) 内幕交易者可以提出反证。事实上的因果关系元疑为受害人主张权利提供了便利，但也可能不适当地加重内幕交易者的民事责任。所以，应允许内幕交易者提出反证，推翻信赖推定。若投资者的损失系其他原因造成的，则内幕交易者不应当对其承担赔偿责任。例如，投资方面的失误、自身判断错误、市场环境突变等。在股市遭受损失的投资者，难免希望从其他地方得到补偿，这种做法不值得鼓励。内幕交易行为的确应当受到惩罚，但如果让违法者承担其不应承担的责任则有失公平。但在我国现有的背景下，在没有法律明确规定的前提下，实践中人民法院的处理一般都是较为保守的，即公司董事存在证券内幕交易，投资者请求该董事赔偿因内幕交易造成的经济损失，但无法证明其经济损失与该董事内幕交易之间存在因果关系的，该董事不对投资者的经济损失承担民事赔偿责任。

【典型案例】

1998 年10 月，某公司的股票"大唐电信"在某证券交易所挂牌上市，潘某1998 年9 月21 日至2008 年3 月曾任某公司董事。

陈某于1996 年9 月2 日在某证券交易所开立个人股票账户。2007 年2月27 日，陈某开始买入"大唐电信"股票。2007 年4 月10 日，陈某以每股17.10 元买入4 万余股， 2007 年6 月18 日，陈某以每股24.47 元卖出1万余股。此后，他又多次买入或卖出"大唐电信"股票。

2008 年3 月20 日，中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)下达(2008J 12 号行政处罚决定书，该决定书认定潘某存在如下违法行为:2002 年，潘某在某证券公司北京知春路营业部开立了个人资金账户，下挂1 个上海股东账户。潘某本人承认该账户归其所有，交易资金来源于他的工资卡。截至2007 年4 月15 日，该账户内有"大唐电信"股票1 万余股。2005 年，某公司亏损。2006 年10 月30 日，某公司发布2006 年年业绩预增公告，预计2006 年全年实现盈利。2007 年二三月间，某公司与其2006年年审机构经过沟通，拟对光通信、无线分公司的资产计提大幅减值准备，初步判断某公司2006 年会有数亿元的亏损。2007 年4 月4 日上午10时33 分，某公司董事会秘书将审计机构的预审计意见、公司经营班子关于年报亏损的汇报、预亏公告全文以电子邮件的形式向包括潘某在内的全体董事作了汇报，汇报材料中称因"对整合后的无线、光通信资产进行大幅减值计提，由此将造成2006 年年度财务报告亏损5 亿-6亿元"。2007 年4 月5 日，某公司发布{ 2006 年年度业绩预告更正公告} ，宣布某公司由预盈转预亏，但未披露预计亏损的具体数额。根据询问笔录，潘某称自己在公告前就知道会有几个亿的亏损。2007 年4 月16 日，潘某通过办公室电话下单，以每股20.53 元，的价格将其持有的"大唐电信"股票1 万余股卖出，成交金额近28 万元。该价格既是当日收盘价，也是当日涨停价。次日，潘某向某证券交易所汇报了此次交易情况，潘某称2007 年4 月16 日的交易行为是失误操作。证监会以潘某的行为违反证券法第76 条的规定，并依据证券法第202 条的规定对潘某给予3 万元，罚款的处罚。

陈某认为其正是在潘某内幕交易期间受到内幕交易影响，买入或持有"大唐电信"股票，并导致了相应的技资损失(包括投资差额损失、印花税、佣金及利息) 。故将潘某起诉至人民法院，请求人民法院: (1)判令潘某向陈某支付因内幕交易引起的侵权赔偿款67 万余元; (2) 潘某承担本案的诉讼费。

被告潘某答辩称: (1)本案不符合法定的受理条件，应当裁定不予受理; (2) 陈某的损失与潘某的股票买卖行为完全没有因果关系，完全是由于其自身操作行为和股市系统性风险造成的。

人民法院经审理认为，潘某关于陈某诉讼请求所涉损失与其卖出" 大唐电信"股票行为之间不存在因果关系的辩护意见成立，予以支持。陈某的诉讼理由及所提交的证据不足以证明其诉讼请求成立，故对陈某的诉讼请求不予支持。判决驳回原告陈某对被告潘某的诉讼请求。宣判后，双方当事人均未提出上诉，一审判决发生法律效力。

【专家评析】

本案中的争议焦点为: 陈某诉讼请求之经济损失与潘某卖出股票行为之间是否存在因果关系;潘某是否应当对陈某的经济损失承担民事赔偿责任。

首先，关于陈某诉讼请求之经济损失与潘某卖出股票行为之间是否存在因果关系。证券内幕交易是指掌握上市公司未公开的，可以影响证券价格的重要信息的人，在该信息转变为公开信息之前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券，直接或间接地利用该信息进行证券交易，以获取利益或减少损失的行为。潘某作为某公司的董事应当属于掌握公司内幕信息的人，他于2007 年4 月16 日卖出大唐电信股票的行为，受到了证监会的处罚。但从本案有效证据表明潘某与陈某在本案诉讼前并不相识，陈某买卖大唐电信股票并非受到潘某的引导，并且陈某于2007 年4 月10 日以每股17.1 元买入该股票，又于2007 年6 月18 日以每股24.47 元卖出，每股净盈利7.37 元，但此时距离潘某卖出股票已经两个多月，至此，说明潘某的行为没有给陈某带来负面影响或损失。

本案中，陈某作为理性投资者，在2005 年11 月8 日某公司因涉嫌虚假陈述被北京监管局决定立案调查后，仍从2007 年2 月27 日起，多次买卖大唐电信股票。该行为要么属于应当预见某公司涉嫌存在的虚假信息披露行为可能被定性为虚假陈述行为的结果会给自己带来投资风险而没有预见，要么属于已经预见某公司存在虚假信息披露行为会给自己带来投资风险但抱有不必然给自己带来投资风险之侥幸心理，属于缺乏足够的证券市场风险防范意识的情形。在此情况下，陈某诉讼请求之经济损失，属证券市场中正常的技资交易风险，不应归责于潘某。故陈某的经济损失与潘某卖出股票行为之间不存在因果关系。

至于潘某是否应当对陈某的经济损失承担民事赔偿责任，根据以上分析，若陈某的经济损失与潘某卖出股票行为之间不存在因果关系，潘某对陈某的经济损失不应承担民事赔偿责任。

由以上分析可以看出，在我国到目前内幕交易民事赔偿法制不健全的情况下， 过重的证明责任负担不利于原告的诉请及时得到支持，对于原告这样的中小投资者来说是不公平的。根据国外立法的先进经验，同时进行相反交易的善意投资者就是内幕交易行为的受害者， 也是内幕交易行为人恶意获利的牺牲者，交易本身即可证明违法行为与其遭受损失之间的因果关系。因此， 笔者认为在内幕交易民事赔偿案件中可以借鉴虚假陈述民事赔偿中的因果关系推定，作出证明责任的划分如下: 原告需要证明的内容有: (1)被告实施了内幕交易行为; (2) 原、被告的交易是同时发生的;(3) 其交易是与被告相对的反方向交易; (4) 遭受的损失。如果原告能够证明上述事项，则推定因果关系成立。而被告若要否认这种因果关系，需证明以下一项或多项: (1)原告的交易属于同向交易; (2) 原告的损失由系统风险等因素导致; (3) 原告有过错，如原告在交易中因自身判断失误导致投资损失或原告存在恶意投资、操纵证券价格等行为。只有这样，才能使证券内幕交易民事赔偿制度不成为虚设，才能从根本上保障中小投资者的合法权益，希望能在今后的立法中予以吸收采纳。

【法条指引】