24. 虚假陈述民事赔偿案件中， 如何确定因证券市场系统风险而导致的损失?虚假陈述人对此部分损失是否承坦赔偿责任?

【宣讲要点】

在确定系统风险所致损失时，应当在综合分析证券市场的综合指数、证券市场流通股总市值、股票所在行业板块指数及股票所在行业板块流通股总市值这四类数据的变动情况基础上加以判断。如果上述四项指标在案件所涉期间均出现了较大幅度的下跌，则可以认为证券市场上个股价格出现了整体性下跌，受其影响，即便不存在上市公司的虚假陈述行为，其股票的市场价格在上述期间亦难免会有一定幅度的下跌，故应认定这种情况下证券市场系统风险客观存在。在确定证券市场系统风险所致的损失数额时，各判断因素均发挥作用，但所居的地位并不等同。鉴于个股所处的行业板块指数及板块市值变动情况与个股股价更具关联性，更能体现出系统风险对个股股价的实际影响力，故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，当损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致时，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。据此，在虚假陈述民事赔偿案件中，确定虚假陈述人的赔偿责任时，应当扣除证券市场系统风险所致的损失。

【典型案例】

某公司是在某证券交易所上市的公司，其A 股股票名称为纵横国际。2001 年3 月30 日某公司发布了2000 年年度报告。

2002 年5 月30 日，某公司发布重大事项公告，内容为:日前，本公司接到某证券交易所《关于提请对某公司进行专项核查的报告》及中国证监会上海稽查局《关于对某公司进行调查的函》，上海稽查局将对本公司涉嫌违反证券法规的行为进行现场调查。

2004 年7 月27 日，证监会作出行政处罚决定书，认定某公司在2000年年度年报中有多处虚假陈述的情况，并对某公司及其相关人员处以罚款、警告、认定为终身证券市场禁入者等行政处罚。2004 年8 月21 日，某公司为虚假陈述行为发布致歉公告。

纵横国际股票因某公司未能及时公布年报，自2002 年5 月1 日起被停牌，后因被视为财务状况异常，自2002 年7 月19 日起被特别处理，成为"ST" 股;之后，某公司于2002 年7 月22 日公布2001 年年度报告、2002年7 月24 日公布2002 年第一季度报告，纵横国际股票于2002 年7 月24日恢复上市。自2002 年7 月24 日至2002 年9 月25 日共45 个交易日，纵横国际股票的累计成交量达到其可流通部分100% ，每个交易日收盘价的平均价格为6.14 元/股。

苏某买卖纵横国际股票的情况如下: 2001 年7 月5 日，分16 次买入6万余股; 7 月6 日，分7 次买入21 万余股; 2001 年7 月9 日买入800 股;2001 年10 月24 日买入200 股。苏某买入纵横国际股票的平均价格为每股14.47 元;买入的佣金为3.5% ，印花税为4%; 2001 年8 月27 日卖出2335股，其余部分至2002 年9 月25 日前未卖出。

苏某以某公司的虚假陈述行为导致其产生投资损失为由，诉至人民法院，请求判令某公司赔偿投资差额损失225 万余元、投资差额损失部分的佣金7877.68 元、投资差额损失部分的印花税9003.06 元及实际占用资金的利息。

在庭审中某公司辩称，苏某当时购买的纵横国际股票与2000 年年报没有因果关系，苏某并没有因虚假陈述而遭到损失。股市本身是有风险的，应当扣除证券市场系统风险对股价下跌的影响。请求驳回苏某的全部诉讼请求。

人民法院经审理认为，苏某关于某公司因虚假陈述应赔偿其购买该公司股票而产生的亏损的诉讼请求应予支持。根据规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担的民事赔偿责任以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，该损失包括技资差额损失及该部分的佣金和印花税，再加上前述资金自买入至卖出证券日或者基准日的银行同期活期存款利息。苏某主张赔偿的损失数额总计为226 万余元(其中投资差额损失为225 万余元，该投资差额损失部分的佣金和印花税为1 万余元) ，并未超出前述规定。判决:某公司自判决生效之日起10 日内赔偿苏某226 万余元及利息。一审宣判后，被告某公司不服，提起上诉。

二审人民法院经审理认为，某公司关于原审判决未在损失计算中考虑系统，风险的上诉理由成立， . 予以支持。原审判决认定事实清楚，但未在损失计算中考虑系统风险，属于适用法律有误，应予纠正。判决: 撤销一审判决;某公司自本判决生效之日起10 日内向苏某赔偿124 万余元及其利息;驳回苏某的其他诉讼请求。

【专家评析】

本案的争议焦点为: 苏某向某公司主张的因某公司虚假陈述行为产生的损失是否应当扣除系统风险导致的损失以及系统风险造成的损失该如何计算。

( 1 ) 苏某购买纵横国际股票至虚假陈述揭露日期间是否存在证券市场系统风险。司法解释未进一步就证券市场系统风险的具体认定标准及确定系统风险所致损失额的计算方法作出规定，实践中争议是较大的。在立法、司法解释缺位的司法背景下，本案就证券市场系统风险及其所致损失数额的认定问题给出了一个具体方案，是极具有探索和启发意义的。根据本案的判决， 系统风险存在与否，可以透过证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值等数据的变动情况加以判断。自苏某于2001 年7 月5 日、7 月6 日购买纵横国际股票至虚假陈述揭露日2002年5 月3 0 日，上证综合指数、沪市全部A 股流通股总市值、纵横国际所在的机械类行业A 股流通股总市值这三类数据均出现了较大幅度的下跌: 2002 年5 月30 日的上证综合指数收盘点位( 1523.52 点)较2001 年7 月5 日(2181. 66 点)、2001 年7 月6 日(2 170.52 点)分别下跌了30.17 % 、29.81% ; 2002 年5 月30 日在某证券交易所上市的全部A 股流通股息市值(6912 亿余元，以2001 年7 月5 日在某证券交易所上市的全部A 股流通股为统计标准，剔除其后发行的新股)较2001 年7 月5 日(9558 亿余元)下跌了27.69 % ; 2002 年5 月30 日纵横国际所处的"普通机械制造业"行业A 股流通股总市值( 60 亿余元)较2001 年7 月5 日( 82 亿余元)、2001 年7 月6 日( 81 亿余元)分别下跌了26.26 % 与25.82%。由此可见，在2001 年7 月5 日至2002 年5 月30 日期间，证券市场上个股价格出现了整体性下跌，证券市场的系统风险客观存在。受其影响，即便不存在某公司的虚假陈述行为， "纵横国际"股票的市场价格在上述期间亦难免会有一定幅度的下跌。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19 条的规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，在确定某公司的赔偿责任时应当扣除与虚假陈述行为之间不存在因果关系的证券市场系统风险所致的损失。

(2) 证券市场系统风险所致的损失数额如何确定。对于此问题，当前立法与司法解释也是缺位的。在此法律背景下，系统风险既是以证券市场的综合指数、流通股总市值等因素综合体现出来的，则在确定系统风险所致的损失时，不能采用单一标准，而应在综合分析能够具体体现系统风险的"上证综合指数" "沪市全部A 股流通股总市值" "纵横国际所在的机械类行业板块指数" "机械类行业A 股流通股总市值"这四类数据变动情况的基础上加以总体把握。在上述四类数据中，"纵横国际"股票所处的机械类行业板块指数及板块市值变动情况与"纵横国际"股价最具关联性，最能体现出系统风险对纵横国际股价的实际影响力，故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。因某证券交易所无"机械类行业板块"指数数据，应在综合分析其他三类数据变动情况的基础上作出认定。如前所述，自苏某于2001 年7 月5 日、7 月6 日购买"纵横国际"股票至虚假陈述揭露日2002 年5 月30 日，上证综合指数分别下跌了30.17 % 与29.81% ，沪市A 股流通股总市值下跌了27.69 % ，纵横国际所在的普通机械制造业行业A 股流通股总市值分别下跌了26.26% 与25.82%。鉴于2001 年7 月6 日苏某购买的股票为21 万余股，占其全部股票数的77.25% ，故以2001 年7 月6 日为参照所反映的相关数据的变动情况应作为主要参考因素。综合考虑上述各因素，最终可以确定证券市场系统风险造成"纵横国际"股价下跌的幅度约为26 % 。苏某买入"纵横国际"股票的平均价格为每股14.47 元， 则因系统风险导致的"纵横国际" 股价的损失为每股3.76 元(14.47 元x26%) 。至投资差额损失计算的基准日即2002 年9 月25 日，苏某尚未卖出的股票数为27 万余股，故本案应予扣除的系统风险所致损失数额为101 万余元( 3.76元/股x 270200 股) 。在不考虑证券市场系统风险的情况下，苏某的投资差额损失为225 万余元[ (14.47-6.14 ) 元/股x270200 股] 。则扣除系统风险所致损失101 万余元后，苏某因某公司虚假陈述所致的投资差额损失为123 万余元(225 万余元-101 万余元) 。该投资差额损失部分的佣金为4321.85 元( 123 万余元x3.5%) ， 印花税为4939.26 元(123 万余元x4% ) 。以上3 项合计，某公司因虚假陈述而应向苏某赔偿的损失本金为124 万余元。

【法条指引】