14. 投资人因信赖证券机构而购买真推荐的债券，对于债券不能兑付所造成的损失如何承担责任?

【宣讲要点】

债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹集资金而向债券投资者出具的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。债券作为证券，和其他投资产品一样，对其风险的判断也更多地仰仗于购买人。即使是受其他机构或个人推荐，只要在推荐过程中不存在欺诈情形，推荐人在根据诚实信用原则遵守相应义务的情况下，不应对风险所造成的损失对购买人承担责任。

投资人对所投资品种负有风险注意义务，不能将购买证券公司推荐的债券而遭受的损失归责于证券公司。投资人将债券发行人所应负有的风险提示义务及自身所应负有的风险注意义务转嫁给推荐人承担是缺乏法律依据的。

【典型案例】

1998 年5 月28 日，某股份公司向其客户某农商行电传一份中国人民银行《关于同意海南发展银行发行特种金融债券(第二期)的批复》 (以下简称60 号批复) ，双方于当日签订一份《代理转让协议》，约定:(1) 甲方(某农商行)委托乙方(某股份公司)按下列条件购买二期海南发展银行特种金融债券(以下简称海发特债); (2) 乙方协助甲方按上述条件买入海发特债，收妥甲方全部购券款后，协助并保证卖出方于1998年6 月17 日之前将面值1 亿元的海发特债通过中央国债登记结算公司(以下简称中央结算公司)过户给甲方，并于收到购券款后3 日内向甲方支付25 万元的手续费; (3) 任何一方如违反约定划款或过户债券，就迟延部分承担每日万分之五的违约金。

某股份公司于1998 年6 月2 日向x x 信托投资公司购得面值519 万余元海发特债，购入价格480 万元，于1998 年6 月5 日向x x 金融咨询有限责任公司购得面值3512 万余元海发特债，购入价格3250 万元，于1998 年6 月10 日向某投资公司购入面值2752 万余元海发特债，购入价格2505 万元。某股份公司从上述3 家公司共购得面值6784 万余元海发特债，购入价格6235 万元。另外，某股份公司下属天津分公司在某股份公司与某农商行签订代理转让协议前后，通过诉讼及抵债方式取得面值约23 60 万元海发特债。某股份公司于1998 年6 月12 日与某股份公司天津分公司签订代理转让协议，约定某股份公司以2183 万元购买某股份公司天津分公司持有的面值约2360 万元海发特债。某股份公司、某股份公司夭津分公司、某股份公司资金调剂中心于1998 年6 月23 日签订协议，约定某股份公司付给某股份公司天津分公司购券款2183 万元，其中1000 万元用以冲抵某股份公司夭津分公司原借款，剩余1183 万元由某股份公司支付给某股份公司天津分公司。

某股份公司于1998 年6 月12 日、15 日向中央结算公司发出指令，要求将其所收购的面值6784 万余元海发特债及其从某股份公司天津分公司购入的面值约2360 万元海发特债，共计面值9144 万元海发特债过户给某农商行。中央结算公司即于同年6 月15 日将面值9144 万元海发特债过户到某农商行的托管账户，并分别向某农商行及某股份公司出具了"特种金融债券金额确认书"。 1998 年6 月24 日，某股份公司致函某农商行称，根据双方协议，我方已将面值9144 万元海发特债过户至贵方在中央结算公司的账户，尚有856 万元债券不能按协议如期执行，即将上述剩余券款及利息电汇给某农商行。

1998 年7 月8 日，某农商行致函某股份公司要求将海发特债发行章程及有关偿债措施、担保合同、财务报告、法律意见书、承销协议等文件传真给该行。某股份公司7 月10 日回函称，海发特债发行章程已随60 号批复同时传给该行，申请发行特种金融债券所应提交给有关机关的其他材料，无法从公开信息中获取，因而无法提供。同年8 月28 日，某农商行致函中央结算公司，向其请求取消某股份公司的过户指令。同年9 月7 日，某农商行致函某股份公司称， 6 月2 日该行依约付款后，情势发生了根本性的变化，而某股份公司却将实情隐瞒至今，该行对如此代理转让海发特债的行为不能认可。同年9 月14 日，中央结算公司根据某农商行的函件将其托管账户内的面值9144 万元海发特债划回到某股份公司账户。同年9 月18 日，某农商行函告某股份公司已将上述海发特债退回，要求某股份公司退还购券款并在一星期内寄送如何买入和过户债券的材料。同年9 月24日，某股份公司向某农商行回函称，对其退回海发特债的行为不予认可。

同年10 月21 日，某农商行以某股份公司的行为构成欺诈为由向人民法院提起诉讼，请求判令某股份公司返还购券款9229 万元及利息并承担诉讼费用。某股份公司在应诉前，于同年11 月30 日指令中央结算公司将上述海发特债再行过户到某农商行的账户，中央结算公司于同年12 月1 日又将面值9144 万元海发特债过户到某农商行的账户。

人民法院一审审理认为，本案双方之间系代理关系。某股份公司应当知道该债券的风险，但其在向某农商行推荐债券时未尽告知和协助义务，并故意隐瞒自己已持有该债券的事实及相关信息，虚构发行费，致使农商行作出违背其真实意思的表示而与之签约;签约后其不仅将自己清欠所得的债券代理转让给某农商行，而且利用掌握的信息低价收购债券交给某农商行，从中牟取暴利，损害了某农商行的权益。某农商行关于某股份公司违反诚信原则、违背代理协议实施欺诈行为致使代理无效的事实和理由可予采信。双方所取得的财产应返还对方。一审判决:双方签订的代理转让协议无效;某农商行于判决生效后10 日内将面值9144 万元海发特债返还给某股份公司;某股份公司应于判决生效后10 日内将9229 万余元购券款返还给某农商行;某股份公司于判决生效后10 日内偿付上述款项的利息; 驳回某农商行的其他诉讼请求。

某股份公司不服一审判决，提起上诉。二审人民法院认为原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。判决:驳回上诉，维持原判。

某股份公司不服上述终审判决，提起再审申请。再审法院认为，某股份公司与某农商行签订的代理转让协议合法有效，双方形成代理买卖关系。某股份公司在履行协议过程中转让自己持有的面值2359 万余元海发特债元效， 某股份公司为某农商行代理买卖面值6784 万余元海发特债归某农商行所有，某农商行向某股份公司支付购券款6235 万元。其余内容双方按协议约定履行。人民法院最终作出判决:撤销二审判决和一审判决;某股份公司为某农商行代理买卖面值6784 万余元，海发特债归某农商行所有;某农商行向某股份公司支付代理买卖面值6784 万余元海发特债购券款6235万元及利息;某股份公司向某农商行转让自己持有的面值2359 万余元海发特债无效，某股份公司将该部分所得购券款2388 万余元以及占用期间的利息返还给某农商行;某股份公司将代理买卖面值6784 万余元海发特债所得差价款632 万余元，以及占用期间的利息返还给某农商行;某股份公司向某农商行支付25 万元，手续费。

【专家评析】

本案涉及投资人信赖证券机构推荐的投资品种，购买后无法兑付造成损失的处理。案中某股份公司与其客户某农商行是长期合作关系， 此前某股份公司曾多次向某农商行推荐投资品种， 双方从未发生纠纷。此次某农商行在收到某股份公司电传的有关海发特债的资料后， 立即作出购买决定。后由于海南发展银行突然关闭，海发特债的持有人全部无法兑付，导致重大经济损失。本案一、二审和再审对于某股份公司的推荐行为作出了不同认定。一审认定某股份公司恶意推荐， 构成欺诈，认定双方的行为无效; 二审判决并没有采纳一审判决关于某股份公司构成欺诈的认定， 而是采用了一种温和的认定，认为某股份公司的行为有违诚实信用原则，维持了一审判决关于双方代理买卖行为的认定。

一、二审判决均认定某股份公司向某农商行推荐购买海发特债构成欺诈， 双方签订的《代理转让协议》无效，某股份公司将买券款返还某农商行， 但一、二审认定某股份公司欺诈的理由不同。一审判决认定某股份公司构成欺诈的理由主要有四点: ( 1 ) 某股份公司应该知道该债券的风险，但未尽告知和协助义务; ( 2 ) 故意隐瞒自己已持有该债券的事实及相关信息，虚构发行费; (3) 签约后将自己清欠所得的债券转让给某农商行;( 4 ) 低价收购债券，牟取暴利， 损害某农商行的权益。再审判决则否定了一审判决的上述认定，认为上述四条理由或属主观推定，或与事实不符，或属协议履行问题，不是认定某股份公司构成欺诈的法定理由。

二审判决维持了一审判决关于代理协议无效的认定，但认定的理由及视角与一审不同。二审判决主要是根据海发特债的发行目的、发行对象、发行方式、发行价格等因素进行分析，认为海发特债在发行时，其债券品质及投资价值存在很大风险，在此情况下，某股份公司仍然向某农商行推荐该债券，构成欺诈，所以认定代理协议无效。

二审判决从海发特债的发行目的、对象、方式、价格等因素出发，作为判断该债券品质的观点是正确的，这本身也是投资人在作出投资决定前所应全面考虑的问题。但二审判决据此认定某股份公司推荐购买债券构成欺诈存在两个错误: 一是二审判决对于海发特债的发行方式、发行价格等重要事实认定错误，因此，在认定事实错误的基础上，所得出的海发特债在发行时即不具备投资价值或具有很大投资风险是错误的;二是二审判决毫无根据地认为某股份公司作为海发特债的推荐人，应对该债券品质及投资风险负责，而不是由投资人自行加以判断，将债券发行人所应负有的风险提示义务及债券投资人所应负有的风险注意义务移加在推荐人身上，这是缺乏法律依据的。

关于海发特债的发行方式，二审判决认定海发特债是全国清欠办在海南发展银行证券回购债务清欠会议上，决定将海发特债分配给各债权人的，从而得出该债券品质存在问题，非一般理性投资者所自愿认购。就海发特债是否是全国清欠办分配给各债权人的问题，中国银监会告知，全国清欠办是由中国人民银行、财政部、证监会等部门抽调人员临时组成的，主要工作是清理证券回购债务，督促债务人尽快清偿债务，其本身不具备审批和管理特种金融债券的职权。海发特债是由中国人民银行负责审批监管的，其发行与全国清欠办毫无关系。全国清欠办组织清欠专场，只是提供一个平台，集中对债务人向债权人清偿欠款进行协调，清欠办无权也从没有干预海发特债的发行，更谈不上将海发特债分配给各债权人，债务人用海发特债抵偿清欠债务，是债权人和债务人自愿协商后选择的结果。因此，二审判决认定海发特债是清欠办强行分配给债权人的，进而得出债券品质存在问题的结论也是缺乏依据的。

关于海发特债的价格， 二审判决认定在签订和履行本案协议期间，该批债券的真实价格仅为每百元券92 元左右，远远低于其以券抵债时的价格即债券面值，以此说明该债券风险加大。二审判决该项认定属事实认定错误，真实情况是，在债权人和海南发展银行签订抵债协议时，由于债券不同于现金，不能马上兑现，会给债权人造成一定损失，因此，海南发展银行与债权人经过自愿协商，为使债权人获得一定补偿， 海南发展银行大都以低于债券面值的价格与债权人签订了抵债协议， 所以，债权人以券抵债时的价格是低于债券面值的，有补偿的因素在里面。由于海发特债是可以向机构投资者(非债权人)发行的，因此，其他机构技资者若要向海南发展银行购买海发特债，仍需按债券面值与海南发展银行协商定价。二审认定海发特债市场价格发生了明显变化， 由每百元券100 元变为每百元券92元左右，是缺乏事实依据的，导致其对海发特债品质所作出的结论错误。某农商行与某股份公司签订的代理协议中，未约定是向海南发展银行认购，还是向其他债券持有者购得，因此，协议约定的购买价格是债券面值加上部分利息，是合理的。

再审审理时，根据双方代理买卖行为发生的事实，以及债券不能兑付的原因， 作出以下认定: (1) 本案系代理转让纠纷，某股份公司向某农商行推荐购买海发特债时，已将其所掌握的、债券发行人所应公开的信息告知某农商行，且该公开的信息中包括了海发特债的发行目的、发行方式、发行价格等内容。除此以外， 法律并未规定、合同亦未约定推荐人还负有哪些告知和协助义务。(2) 某股份公司参加清欠会议并持有海发特债的事实，与某农商行是否决定购买该债券无关。某股份公司清欠所得债券的价格低于债券面值， 是基于债务人海南发展银行给予的补偿， 不代表该债券的风险因素，也不代表该债券的市场价格，某股份公司也无须将以券抵债的价格告知某农商行。(3) 某农商行作为投资人，对所投资品种负有风险注意义务，且某农商行作为专业的金融机构，其对于投资品种的风险判断能力和自我保护意识，远强于一般的公众投资者。某农商行在得知某股份公司推荐的债券后，立即作出购买决定，是其风险意识淡薄、疏于自我保护的结果，对于投资后果理应自行承担。(4) 海南发展银行关闭是政府决策行为，是突发事件，海发特债不能兑付的风险是任何人不能提前预料的，不能以海南发展银行关闭而推导出海发特债发行时即存在兑付风险的结论。(5) 某股份公司在向某农商行推荐海发特债时，不存在捏造虚假事实、隐瞒真实情况等情节，不构成欺诈，双方签订的《代理转让协议》合法有效。(6) 某股份公司在履行协议过程中，将自己持有的债券转让给某农商行，虽未侵害被代理人利益，但由于某农商行不予认可，该行为无效，双方将该部分券、款相互返还。(7) 某股份公司在履行协议过程中，向他人低价收购债券后，未将差额部分返还被代理人，侵害了被代理人利益，其占有的不当得利应返还某农商行。

在商业市场上，投资人对所投资品种负有风险注意义务，不能将购买证券公司推荐的债券而遭受的损失归责于证券公司。投资人将债券发行人所应负有的风险提示义务及自身所应负有的风险注意义务，全部转嫁给推荐人承担，缺乏法律依据。通过对本案的多次审理、分析和研究，基本可以得出上述结论，同时，本案还可以衍生出这样几点值得注意的事项。

第一，委托人将一定事项交给受托人办理后，只要是结果符合委托要求的，委托人应当接受该受托办理结果，而不能随意加以否决或者认为无效。双方都应当根据合同法相关规定履行诚信义务，不能将自己的责任转嫁到对方身上。

第二，对于风险的判断，要看各方的职业能力和水平，要看受托方是否如实报告了自己所了解和掌握的所有情况和资料，以便于委托方作出合理判断。同时，要知道，如果委托方不是金融机构，而是普通商业企业，可能其与受托方没有处于同一专业平台，此时应当赋予委托方更多的抗辩权。客观事实是，委托方是金融机构，所掌握的金融专业知识能力并不比受托方差，故而，不直授予其过多的抗辩权。

第三，对于标的物的质量瑕疵，应当说海发特债的确是存在先天缺陷的，并非一般金融机构经批准发行的债券，而是因其不能正常偿债，才经批准发行了该批特债，故其风险早就存在。不过，就是这一点关键问题，委托方未必彻底了解，那么，受托方也仅仅知道其存在问题，但是否到了马上关闭海南发展银行，债券几乎失去兑付可能性的情况，受托方未必完全知晓。所以，双方对于该债券的品质错误判断应当处于同一水平上，不能够得出受托方存在欺诈的结论，因为毕竟该债券不是受托方所发行，其不能承担过重的质量瑕疵担保责任。

第四，关于自己交易的撤销问题。在数笔交易中，受托方将自己下属分公司持有的部分债券一并卖给了委托方，等于出现了自已与自己交易的情形。对此，要看委托方的态度，如果其认可，该笔交易可认定为有效; 但如其不认可，则该笔交易属于可撤销。毕竟委托方没有声明受托方可以将自己持有的债券转卖给委托方。当然， 从结果看，受托方转卖自己持有债券的行为，的确是转嫁了风险，而这是违背诚实信用原则的。因此，法庭予以撤销符合法律规定原则。

第五，受托方以低价购入债券，自己赚取了差价，关键也要取决于合同约定，取决于委托方的态度。尽管本案争议的焦点没有过多涉及差价利益归属问题，但在判断利益关系时，法庭必须考虑这样的处理原则对双方利益的影响。如果彻底改变原一审、二审判决，显然，利益关系发生了重新的衡量，不能完全一边倒。对于差价利益问题， 只要没有明确约定可以归属于受托方， 那么， 法庭就可以重新予以衡量，将其判归委托方是适当的，有利于最大限度地平衡各方利益，不至于使得利益倾斜得过多。

总之， 该案经过再审的慎重判定，所得出的判决结论更加符合本案签订履行的实际情况，符合市场经济条件下当事人权益保护基本原则的落实， 也给我们一个提示，即商事交往关系的复杂性，需要从更多的层面分析问题，合理界定各方的权利义务，才能得出更为合理的处理结论。

【法条指引】