第二节 汇率风险管理策略

一、汇率风险及其经济影响

汇率风险是指，一个经济实体或个人，在其国际经贸和金融活动过程中，以外币计价的资产或负债因汇率变动，而引起以本币衡量的价值上升或下跌的影响。依据风险发生的时间，可分为交易风险、经济风险和折算风险；根据交易性质，可分为金融性风险和商业性风险;根据外汇风险存在的状态，可分为买卖风险、交易结算风险和评价风险。实际上这三种划分有所重叠，只是大致划分。理解汇率风险，要注意辨别以下问题，避免出现认识上的误区:一是具有外币资产或负债的当事人因汇率波动，要么获得收益，要么遭受损失，汇率风险一般指后一种情况。同时，汇率风险指的是一种不确定的状况，银行不良资产是亏损，不是风险;企业投资项目肯定失败，是损失，也不是风险。二是企业只要涉汇，并非一定就有汇率风险。企业的外汇头寸有三种分布:外汇的买入金额大于卖出金额，称之为长头寸;外汇的卖出额大于买入额，称之为短头寸;外汇的卖出额等于买入额，称为零头寸。当企业的外汇头寸持平时，无论汇率如何变化，引起的本币损益刚好相抵。但在长头寸或短头寸的情况下，其超出的部分，必然暴露在汇率变动的风险中。三是企业只要不涉汇，并非就没有外汇风险。只是其受险部分难以测定，由于汇率变动，带来国内利率的变动，进出口比价效应的影响等，都可能间接带来风险。一般而言，从事商品和劳务进出口业务的企业，从事国际生产许可证转让、国际特许权转让及国际技术转让活动的企业，国际合资企业，从事外汇交易、国际投资和筹资活动的金融机构等，由于其日常经济活动涉及两种或两种以上的货币，因此不可避免地面临汇率风险。

汇率风险对涉外企业的影响主要表现在:一是对涉外企业长远经营战略的影响。企业经营战略是指企业人力、物力合理配置及产供销活动的总体安排。外汇风险给企业的产供销活动带来成本核算的不确定性，企业正常经营活动的预期收益因汇率波动而面临预料之外的损益，同时带来企业现金流量的增减变化，从而影响企业的经营决策。如果汇率变动有利于涉外企业的资金营运，企业就会采取大胆的、开拓性的、冒险的经营战略，如扩大海外投资和生产规模，开辟新产品、新市场。相反，若汇率变动不利于涉外企业的资金营运，企业就会采取保守的、稳妥的、谨慎的经营战略，尽量避免使用多种货币，把海外市场缩小到一定范围。二是对业务安排的影响。汇率波动对企业业务活动的正常运行有较大影响。对进出口企业来讲，汇率波动剧烈时，由于难以确定成本核算，企业或观望，或争取有利于自己的计价货币，造成谈判时间拖延，签约成交额下降，甚至签约后若汇率变动超出预计成本而导致企业可能亏损时，进出口企业往往寻找各种借口毁约，使外贸业务受损。对金融机构来说，汇率波动出现单边趋势时，外汇买卖将减少，银行业务量会下降;汇率波动还会造成银行的债务人因额外增加的债务负担而无力偿债或破产，银行呆坏账可能增加。三是对涉外企业经营效益的影响。在汇率频繁波动的今天，企业预期的本币现金流量和以外币计价的各种资产负债的价值常因汇率变动而发生变化，可能使企业遭受损失，也可能给企业带来收益。涉外企业只有了解和预测汇率风险，提高对汇率风险的管理水平，才可能承受巨大的汇率风险所带来的收益损失。四是对企业信用的影响。汇率风险对企业的财务报表和账面利润影响较大，而财务报表又是企业信用评级的重要依据，这样汇率风险直接影响到企业信用，而在市场条件下，企业信用是宝贵财富。五是对涉外企业税收的影响。一般来说，对涉外企业已实现的外汇损失可享受所得税减免，已实现的外汇盈利才能构成应纳税收入。因交易风险造成的外汇亏损，往往会降低当年的应纳税收入;因经济风险造成的外汇亏损往往会降低将来几年的应纳税收入;会计风险由于不是实现的亏损，因此是不能减免税收的。涉外企业应设法将汇率风险所造成的税后结果降到最低，使税后收益达到最大。

二、汇率的决定因素与预测

1.汇率的决定因素

(1)实际经济因素。一是经济增长。实际经济增长率对一国货币汇率的影响较为复杂。一方面，实际经济的增长反映了一国经济实力的增强，于是人们对该国货币的信心大增，该国货币可能升值;另一方面，经济增长加速，国内需求水平提高，将增加一国进口，如果出口不变，则该国经常项目的盈余减少甚至逆差，这样该国货币又有贬值的压力。经济增长对一国汇率影响取决于上述两方面影响的大小。二是国际收支。国际收支状况对一国汇率有长期的影响，尤其是经常项目。一国国际收支发生顺差，则外国对该国货币的需求以及外国货币供应量会相应增加，于是该国货币会升值，反之则贬值。三是资本流动。资本流动对汇率的影响通过两个渠道:改变外汇的相对供求状况，改变人们对汇率的预期。就前者来看，如果一国有大量资本外流，意味着在本国外汇市场上外币供应量相对减少，这样外币币值相对本币会上升，反之则下降。就后者来说，当一国出现资本外流时，市场将预期该国货币会贬值，于是抛售该国货币购入外币，导致货币上浮。四是外汇储备。央行持有的外汇储备可以表明一国干预外汇市场和维护汇价的能力，所以对稳定汇率有一定的作用。

(2) 名义经济因素。一是通货膨胀率。由于存在通货膨胀，商品出口会减少而进口会增加，这些变化将对外汇市场的供求关系发生影响，导致汇率变动。同时，一国货币对内价值的下降不可避免地影响其对外价值，即该国货币在国际市场上的信用地位受到削弱，币值下降。但一国货币对内贬值转移到货币对外贬值有一个过程，这种转移过程需要半年，也可需要几年。从长期看，汇率终将根据货币实际购买力而自行调整到合理水平。二是利率。通常一国利率提高，信用紧缩，将导致该国货币升值，反之则贬值。从短期看，利率在汇率变动中的作用是显著的。三是货币供应量。货币供应量对汇率的影响主要通过利率、通货膨胀率和实际经济增长进行。货币供应量增加意味银根放松，利率下降、物价可能上升，会促使该国货币下浮，而经济扩张，有利于对该国货币信心的增强。货币供应量对一国货币汇率的影响取决于该国经济结构、商品市场和外汇市场的调整速度等。四是心理因素或预期心理。影响人们预期心理的因素有信息、新闻和传闻。信息是指同外汇买卖和汇率变动有关的资料、数据和消息;新闻既有经济新闻，也有政治新闻;传闻是未经证实的消息。

(3) 其他因素。其主要指中央银行的外汇干预等等。

2. 汇率预测

(1)汇率预测的指导思想。汇率波动是由其内部相互对立因素的变异引发的，其中主导因素的变化决定着汇率波动的方向，应根据不同国家的具体情况，选择影响汇率的最重要因素。决定汇率的主导因素的形成需要一段发展时间，在预测其力量时，应关注其对立面因素的发展变化。正是这二者之间的力量对比决定了汇率波动的特征，任何事物的发展最终都会转向其对立面，因此汇率波动是由一个接一个的周期构成，无论短期汇率预测还是长期汇率预测，都需要高度重视周期性。汇率预测的时点概念很重要，在不同时点，对同一货币未来某个时点作出的汇率预测结果将不同;在同一时点，对同一货币未来不同时点作出的汇率预测结果也会不同。相应的，汇率预测应采取:一是找出引发汇率波动的各种要素，借助定性分析并按照对汇率波动的作用方向将其分为"驱升"、"驱降"两类;二是建立汇率预测模型，以便准确地定量预测;三是采取多种预测方法，相互印证和补充。

(2) 预测时常用的汇率理论。一是利率平价理论。该理论表明汇率变动等于两国利率之差。利率平价理论的成立需要一定的必要条件，即不存在资本流动的限制，两种货币的发行国的货币市场发达，资本的供求有无限弹性，交易成本很低，否则以该理论为依据的预测就会有很大偏差。只有在没有资本流动限制、货币市场发达的情况下，利率平价预测才比较有效。二是购买力平价理论。该理论指出货币汇率的波动幅度大体等于两种货币的通货膨胀率差异。它对于资本不能自由流动，或在对外经济活动中贸易收支占统治地位而资本收支规模很小的国家和货币比较适用。同时，由于贸易品的价格调整具有粘性，所以该理论适合于长期汇率波动的预测，而不适合于短期预测。三是国际费雪效应。该理论综合了购买力平价理论和利率平价理论，用利率、预期通货膨胀率变动来解释即期汇率的波动。它有一个假设，即不同国家的投资者获得相同的实际收益率，认为两种货币的利率差异实际上反映了它们预期通货膨胀率的差异，由于超调作用，用利率代替通货膨胀率来解释短期汇率波动更准确。通货膨胀率高的货币，即名义利率较高的货币将贬值;反之，预期通货膨胀率的货币，即名义利率较低的货币将升值。如果两个货币发行国之间的贸易和资本流动自由或障碍很小，贸易收支和资本收支的规模都比较大，存在充分的套利活动，该理论的预测将比较准确。

(3) 汇率预测方法。大致有两类:一是基础因素分析法，强调国民生产总值、国际收支、消费物价指数、实际收入、货币供应量等基本经济因素对汇率的作用。二是技术分析法，强调除依靠少量如利率或未来价格的信息外，主要依靠汇率过去的变动趋势判断其未来走势。技术分析法的主要代表是图表曲线分析法。该方法以三个前提作为理论基础:市场行情说明一切，价格按趋势变动，历史不断重现其自身。单纯靠图表曲线分析只能获得一种市场感觉，也就是靠直觉来分析汇率的短期变化，因此，使用图表分析法还要同其他方法结合。一般而言，信息越少，预测精度越低。于是，人们可能会认为基础分析法优于技术分析法，因为技术分析法不需要其他信息，而仅靠汇率本身的数据进行预测。但在使用基本分析法时，人们必须考虑信息的收集和处理成本。此外，基础分析法并非总是意味着使用大量信息，基础分析法使用的某些变量数据如GDP 存在很大时滞，何况这些数据本身也存在较大的估计误差。相反，技术分析法经常使用的变量如汇率、利率或未来价格很少有时滞，估计误差也较小。除基础分析法和技术分析法外，还有一种主观分析法。该方法是外汇交易员坐在外汇交易台前，面对瞬息万变的市场行情，必须具备的一种分析能力。在信息传递极为迅速的时代，人们对各种经济、政治因素的变化产生不同的心理预期，而这往往会对外汇市场的汇率走势产生影响。在这种情况下，依靠正规的分析方法难以把握瞬息变化，而主观分析就成为很重要的工具。掌握该方法主要靠经验积累，在交易中勤于思考，不断培养稳重果断的判断能力。

三、交易风险管理

1.外汇交易风险的含义

外汇交易风险是企业未了的债权、债务在汇率变动后进行外汇交割清算时所发生的风险。这些债权、债务在汇率变动前已经发生，但在汇率变动后才交割清算。企业在涉外经营中有大量的应收和应付账款，构成了企业未来的现金流入量和流出量，由于这些现金流量往往由多种货币构成，在未来实际交割或收付时，不同货币的汇率波动就会造成现金流入量和流出量的货币价值变动。这种风险表现为:在进出口业务中，从签订合同、按即期或远期支付条件，到实际支付和收取外汇贷款为止的时间段内，由于汇率变化而产生多付少收本币的风险;在国际借贷中，在外汇债权债务未清偿前，由于汇率变化少收多付本币的风险。交易风险分为四种类型:一是以外币计算的除销或除购;二是以外币偿付的资金借款和贷款;三是未履行的外币远期合同;四是其他将来可取得外币的资产及应支付外币的负债。交易风险的产生除一般商品进出口引起的外汇收付外，还包括外币股息、利息、租金、专利费等收支，凡是涉及外币计算或收付的商业活动或投资行为都会产生交易风险。

2. 外汇交易风险的计量

交易风险的计量多采用外汇头寸分析方法，企业根据自己的交易活动，逐个测算出在某一时点，每种货币的现金流入量和现金流出量，得出净头寸，估计和评价各币种的交易风险和总交易风险。计量时有几个不确定因素需要考虑:一是仅用一个确定的汇率来计算某时点的现金流不太科学，所以预测汇率通常不是一个点，而是一条狭小范围的带，任何外币的交易风险不仅取决于在某时点该货币的净头寸，也取决于该货币的预期波动范围。二是在某时点，每种外币的现金流入量和流出量往往也是不确定的，所以不能仅用单点预测，而要采用一个波动的数值范围。三是要考虑货币相关性。在运用净现金流量法计量交易风险时，若未充分考虑各货币间的相关性，就会夸大或缩小企业的交易风险。只要两种货币在一定程度上同方向波动，企业在拥有一种货币流入的净头寸而另一种货币流出的净头寸时，这两种货币的净头寸就可以部分抵消，从而交易风险的总额就会减少。

3. 外汇交易风险的管理策略

(1)套期保值策略。借助远期、掉期、期货、期权、互换等金融工具进行套期保值。目前，国内最常用的就是人民币远期结售汇和人民币兑外币的掉期业务。人民币远期结售汇业务指，外汇指定银行与境内机构协商签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的外币币种、金额、汇率和期限，到期外汇收入或支出发生时，即按照该远期结售汇合同订明的币种、金额、汇率办理结汇或售汇。凡可办理即期结售汇的业务都可签订远期结售汇合同。远期结售汇业务是我国目前使用最普遍的规避人民币汇率风险、固定外汇成本的方法，通过远期结售汇业务，客户可事先锁定远期外汇收付的换汇成本，达到保值目的。例如，某出口企业预计3 个月后收到国外进口商支付的货款100 万美元，该企业需将货款结汇，为防止人民币升值带来的损失，与银行叙做一笔期限为3 个月的远期结汇，锁定3 个月后结汇汇率，企业收到境外付款后，银行按约定的远期汇率为企业办理结汇。人民币与外币掉期指，境内机构与银行有一前一后不同日期、两次相反的本外币交易。在前一次交易中，境内机构用外汇按照约定汇率从银行换入人民币，在后一次交易中，该机构再用人民币按照约定汇率从银行换回外汇。上述交易也可相反办理。例如，某出口企业收到国外进口商支付的出口货款100 万美元，该企业需将货款结汇成人民币用于国内支付，但同时该企业需进口原材料并将于6 个月后支付100 万美元的货款。此时，该企业便可同时办理一笔即期对6 个月远期的人民币与外币掉期交易:即期卖出100 万美元，取得相应的人民币， 6 个月远期以人民币买入100 万美元。通过上述交易，该企业可以轧平其中的资金缺口，达到规避汇率风险的目的。另外，还有组合售汇方式，即有即期购汇支出业务的企业通过将人民币抵押外汇贷款与远期售汇相结合，达到降低成本的目的。需要即期对外付款的企业可以利用远期汇率相对于即期汇率较为优惠的条件，与银行签订远期售汇合同，同时以人民币存款抵押同期限的外汇贷款，并使用外汇贷款对外付款，未来到期日按照约定的远期汇率用人民币购汇后偿还外汇贷款，此项操作成本可能低于即期购汇的成本。组合售汇能否节省成本取决于即期和远期汇率差以及人民币存款和外币贷款的利差，如汇差足以弥补外汇贷款和人民币存款的利差，组合售汇可以达到节省成本的效果。与此同时，还可以借助货币市场套期保值，即用货币市场头寸抵补未来应付账款或应收账款头寸。例如，国内一家企业需要在30 天后以美元支付一笔进口货款，为防止本币贬值增加付汇成本，可先在国内市场借入本币，以本币购买美元，然后投资于美元证券， 30 天后该证券投资刚好到期，其本息收入用来支付进口货款。该方法可以同远期交易相互替代，因为用远期买入对未来应付账款套期保值，相当于以本国利率借债而以外国利率投资，差别在于二者适用范围和交易费用有所不同。

(2) 操作性避险策略。这是指企业运用资金提前收付和延迟收付、再结算中心等内部操作的方式避险。一是资金提前收付。包括提前支付和提前收回。所谓提前支付，是指如果企业本身持有以弱势货币计价的资产，而将来要支付的债务却以强势货币计价，就应尽早支付;所谓提前收回，是指如果将来要收回的债权以弱势货币计价，则应尽早收回，免得越晚收回，越不值钱。二是资金延迟收付。正好与资金提前收付相反，在持有强势货币资产的同时又持有弱势货币的负债，可实行延迟支付。企业运用资金提前收付和延迟收付是否有效，依赖于对将来货币强弱预测的准确性，实际上具有一定的投机性，若预测不准，则会产生一定的损失。由于没有运用实际合同，这些操作能否实施，有时并不取决于企业自己的愿望，还要受其他外部因素制约。三是再结算中心。作为一个管理跨国公司总交易风险的单位，它集中了多个分支机构各种货币的债权债务关系，由该中心冲销这些债权债务，并对冲销后仍存在的货币头寸受险部分采取措施，既可避免或减少外汇风险，也可减少分支机构单独避险的交易费用。

(3) 制定保值条款策略。可以事先研究将用于支付结算的有关货币汇率的变动趋势，在国际交易签约过程中，根据具体情况在经济合同中灵活制定外汇保值条款、复合货币(如SDR) 保值条款等技巧。外汇保值条款是指在国际经济合同中明文规定，从签约成交到货币实际收付结算这段时间内，结算货币汇率波动超过双方商定的幅度时，由双方按一定比例共同承担外汇风险的损失。复合货币保值条款是指在中长期进出口贸易合同和国际信贷合同的国际支付中，选择SDR 等复合货币作为计价单位来进行保值。采用复合货币保值能使有关货币汇率所发生的上下波动在很大程度上相互抵消，从而达到减少外汇风险、节约避险成本的效果。

四、经济风险管理

1.经济风险的含义

经济风险是汇率波动对公司未来现金流量的影响。公司的经济价值不同于其账面反映出来的会计价值，而是表现为预期在未来经营期间内全部净收益的贴现值之和。从跨国公司长期健康经营的角度看，经济风险影响该公司长期经营目标，所以比交易风险或会计风险等暂时性且有限度的损益更具重要性。需要指出的是，本币汇率波动对一些业务的现金流量并不产生直接影响，但会对企业的现金流量产生间接影响，即使是纯粹的国内企业也会受到本币汇率波动带来的经济风险的影响。假定国内一家家具厂商的生产和销售全部在国内完成，所有经济活动都以本币交易，本币汇率的升贬值似乎对其没有影响。但本国市场存在大量进口家具，若本币升值，进口家具的价格将下降，从而会吸引更多的消费者并对国内企业的家具形成进口替代，国内企业的净现金流入便会随之下降。所以，一些国内企业尽管没有交易风险，却有经济风险。经济风险的范围不包括可预期汇率的结果，可以预期的汇率变动并不产生经济风险，因为经营者与投资者都已将预期变动列入经营业绩和市场价值的评估之中。只有汇率不可预期的变动或处在无效率的外汇市场中，企业的市场价值才会改变。经济风险是对某一时间内以本币核算的净现金流量折现的预估，难免有些主观，且经济风险不是在会计处理程序中产生，而在经济分析时发生，因此，跨国公司经济风险的规划应是整个管理层的责任，是财务、营销、采购及生产等各项策略的综合。

2. 经济风险的衡量

企业一般通过对费用和收入项目进行汇率波动的敏感性分析来计量经济风险的大小，这是经济风险管理的基础。影响经济风险的因素可归纳为两类，即该企业销售市场的结构(销售数量、销售价格；该企业购买生产要素的要素市场结构(劳动力成本、原材料成本等)。而这些市场结构的变化决定于对应商品的价格弹性及收入弹性。实际上，汇率变动对金融市场效率(筹资成本)也产生影响，在分析经济风险的影响因素时须考虑。实际上，具体经济风险的衡量相当复杂，必须结合具体企业有关资产负债表、损益表来考虑相关变动。

3. 经济风险的管理策略

经济风险管理的目标是预测和防止非预期汇率变动对企业未来净现金流的影响。这要求企业应及时发现市场出现的不均衡状况并采取措施，同时要明白经济风险管理的特性:一是经济风险管理必须建立在汇率波动的长期影响基础上。企业要了解汇率变化可能持续的时间长度并作出正确反应，比如本币只是暂时性的升值，出口企业就不必考虑调整出口商品的外币价格，但本币升值将持续，企业就要适时进行海外销售价格调整，甚至考虑将生产转移到国外以保证其长期利润。二是经济风险涉及企业各种货币的收入和费用项目，预测和衡量比较复杂，管理经济风险的决策需要较长时间。三是经济风险管理需要调整企业的营销、生产和财务策略，会改变企业的经营格局、特色和市场竞争地位，直接关系到企业的生存和发展，所以企业对这种系统的、深远的影响要有充分认识。

企业根据经济风险的影响方式重构经营战略和方式，最主要的措施是重新匹配收入和费用，调整收入和费用的币种结构、数量，以抵消汇率对公司净现金流量的影响。常用策略有:一是市场营销策略。如果出现长期的汇率变动态势，企业应考虑调整其进出口商品的市场战略，对产品的购销市场选择、投向每个市场的营销力量进行调节。若本币相对于某国货币趋向于长期升值，企业将不得不从该国市场撤离，而转向相对于本币贬值的国家。随汇率变动进行价格调节时，需要综合考虑、市场份额或利润率，以及价格调整频率，而这往往取决于进出口商品的需求弹性和企业在国际市场中的竞争地位。二是生产经营策略。企业随汇率变动及时调整原材料、零部件来源地等，进行生产要素重组;或根据本币生产成本的变化，将生产任务分配给不同国家的工厂来完成，一般是尽量增加在货币贬值国的生产，减少在货币升值国的生产;或当某种货币出现较长期升值或贬值时，调整生产基地，如本币持续升值时，可在出口市场所在国设立新厂。三是财务策略。由于通货膨胀预期心理的不确定性，各种长期金融工具对实质经济变化的调节速度和效率都不及短期信用工具，海外企业可应用不同资本市场筹资工具融资，还可以多货币、多渠道筹资，尤其是多借软货币等，有时还可以使得融资的货币组合与生产经营使用的货币组合相匹配来降低经济风险。同时，由于对汇率运动的长期性预测很难准确进行，有时也不必在条件未具备情况下强行推测未来，跨国公司可采用经营分散化原则，即企业在全球范围内分散其销售市场、生产基地和原材料基地。若企业做到了国际化分散经营，它就可在市场出现不均衡时处于有利位置，并作出积极反应。

五、会计风险管理

会计风险指汇率变动对企业合并财务报表上项目价值变动的净影响。跨国企业需要根据某些会计准则，将以外币表示的资产和负债换算成以母国货币表示的资产和负债，以编制企业合并财务报表。其换算方法因适用的汇率不同，使外汇资产、负债的评价各异，损益状况也不一样。这虽不是实际交割时的真实损益，但影响到企业向股东和社会公开营业报告的结果。各国对换算收益或亏损的处理不同，有的国家允许企业将收入或亏损直接记入损益表;有的国家则要求企业通过备抵账户将收益或亏损抵冲股东权益资本。值得指出的是，企业的会计风险和交易风险存在内在的、难以协调的冲突，需要企业作出选择。企业可以母公司所在国货币计价消除会计风险，但给子公司带来了交易风险;企业可以子公司当地货币计价消除交易风险，但给母公司合并报表时留下会计风险。究竟侧重于交易风险还是会计风险，税收因素起着重要作用，交易风险直接影响企业税收，而会计风险只是带来账面损益，并不产生现金流量，所以一些跨国公司干脆不对账面的会计风险进行管理。

六、国家风险管理

国家风险，也称政治风险，指企业或个人的外汇交易因国家强制力而终止所造成损失的可能性。企业与政局不稳、实行严格外汇管制的国家等打交道时，要特别注意。