第三节 间接投资与外汇管理

鉴于我国仍实行资本项目管制，目前投资者直接投资于境内外的证券或进行跨境资本运作受到一定程度的限制，需要通过特定的制度安排或渠道进行。间接投资的外汇管理主要是指，对境外投资者投资于我国证券市场和境内投资者投资于境外证券市场所涉及的汇兑行为进行管理，以及对外资参与的产业投资基金、跨国公司内部的资本跨境运作等进行管理。

一、资本管制下间接投资的信托原理

信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为，即所谓"受人之托，代人理财"。信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别，与属于受托人的财产相区别，是一项独立运作的财产。信托是一项源于英国衡平法的为他人利益而管理财产的法律制度，其独特的法律构造是:财产所有人(委托人)通过契约或遗嘱等方式，将其财产(信托财产)权转移给有管理能力且值得信赖的人(受托人)名下，使其为了指定人(受益人)的利益或特定目的，管理和处分该财产。简言之，信托就是信任委托，反映委托人、受托人和受益人三方之间存在的以财产权为中心的法律关系。信托制度在运作上极富弹性，且具有广泛的社会机能，任何人都可以通过信托方式实现各种各样的合法目的，故在英美法系国家被广泛运用于民商、商事和公益领域。近一个世纪以来，许多大陆法系国家和地区也纷纷引入信托制度，并立法予以规范。2001 年4 月28 日通过的《中华人民共和国信托法》所界定的信托关系，适用于我国各种各样的财产管理活动。目前，在我国的金融监管体系内，有信托投资公司的受托理财业务，证券公司以"资产管理业务"为名的证券投资信托业务，基金管理公司从事的法规允许的证券技资基金业务，商业银行、财务公司和金融租赁公司的兼营信托业务，保险公司的投资联结保险业务，产业技资基金业务等。在金融监管体系外，还有经过工商部门登记的各种名目的投资公司、财务顾问公司、投资咨询公司等，也在开展各种代客理财、资金委托技资业务等。

涉及外汇的信托业务，有外汇信托存款、外汇信托放款、外汇信托投资等。这些业务多数从属于一般信托事项，也有从一般信托事项中分离出来的外汇信托业务。外汇信托存款是指，经营外汇业务的信托投资机构凭其信用，接受境内外客户委托，双方签订协议书，由信托投资机构吸收并代为营运对方委托的定额外汇存款。外汇信托放款是指，信托投资机构运用吸收的外汇信托资金以贷款方式向需要外汇资金的单位技放资金，并计收利息。外汇信托技资是指，信托投资机构以其吸收的外汇信托资金或自筹外汇资金直接投放证券、实业和其他项目，共担风险，共享经营成果。

二、合格的外国机构投资者制度

合格的外国机构技资者(Qualified Foreign Institutional Investor , QFID 制度是一种在资本市场完全开放之前，允许经过核准的外国机构投资者在一定额度内直接投资国内证券市场的管理制度，实质上是对外资投资国内证券市场进行额度管理。不少发展中国家和地区在资本市场未完全开放之前加以采用，如我国台湾地区、韩国、印度、巴西等。QFII 的要件包括: 一是资格管理，主要对技资理念产生影响，减少市场投机;二是审批程序，审批程序的繁简、等待时间的长短影响到外资进入的积极性; 三是额度限制，包括对所有QFII 汇入资金总额的限制和对单个QFII 资金量的限制; 四是资金汇入和汇出限制，旨在防止频繁汇入、汇出对汇率形成冲击; 五是投资对象限制，对能否投资于普通股票、债券、非上市证券、非流通股、货币市场工具等有相应的规定;六是QFII在国内的信贷及卖空行为的限制;七是QFII 投资上市公司的比例限制等。需要指出的是， QFII 不是国际上的通行做法，它能否顺利推行的关键在于，一国整体经济是否有吸引力，有元合适的投资工具和发达的证券市场等。

QFII 管理要点有: 一是应取得合格投资者资格;二是QFII 应委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动;三是外汇局对QFII 的投资额度、资金汇出入等实施外汇管理;四是外汇局批准QFII 的投资额度，并颁发外汇登记证;五是每个QFII 只能委托1 个托管人，并在托管人处开立外汇账户和人民币特殊账户; 六是QFII 应在规定时间内汇满本金。

目前， QFII 在我国发展迅猛。截至2006 年底，国家外汇管理局已批准44 家QFII 技资额度，总计90.45 亿美元。具体情况如表5.1 所示。

三、合格的境内机构投资者制度

合格的境内机构投资者(Qualified Domestic Institutional lnvestor,QDII)是指，在一国境内设立，经该国有关部门批准从事境外股票、债券等有价证券业务的证券投资基金，也是在一国资本账户未完全开放的情况下，有限度地允许境内投资者技资境外证券市场的一项过渡性制度安排。为满足境内居民个人和机构对外金融投资和资产管理的合理需求，目前国内已推出如下QDII业务:

第一，拓宽境内银行代客境外理财业务，允许符合条件的银行集合境内机构和个人的人民币资金，在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品。商业银行可在境内发售外币理财产品，以客户自有外汇资金进行境外理财投资，也可在境内向投资者发行以人民币标价的境外理财产品，并统一办理募集人民币资金的购汇手续。境外理财资金汇回后，投资者以人民币购汇投资的，商业银行结汇后支付给技资者;以外汇投资的，将外汇划回技资者原账户。代客境外理财业务包括理财顾问服务和综合理财服务。商业银行开展理财顾问服务时，应核实客户是否具备相应的投资资格;开展综合理财服务时，要遵循资产托管制度，保证投资行为的规范和安全。

第二，允许符合条件的基金管理公司等证券经营机构在一定额度内集合境内机构和个人自有外汇，用于在境外进行的包含股票在内的组合证券投资。基金公司办理境外证券投资业务，应事先取得经营外汇业务资格，获得境外证券技资的额度，并分别开立自有外汇资金账户和境外证券技资外汇账户，用于存放募集资金以及申购、赎回、分红等外汇资金。境内居民个人和机构认购、申购基金，不得直接使用外币现钞，只能使用本人存放于境内银行的外汇存款;境内机构不得以债务性外汇资金认购或申购基金。

第三，拓展保险机构境外证券投资业务，允许符合条件的保险机构购汇投资于境外固定收益类产品及货币市场工具，购汇额按保险机构总资产的一定比例控制。保险公司分支机构不可从事该业务。

第四，信托公司可受托开展境外理财业务。境内机构或居民个人将合法所有的资金委托给信托公司设立信托，信托公司以自己的名义，按照信托文件约定的方式，在境外开展规定的金融产品投资和资产管理的经营活动，投资收益与风险按照法律法规规定和信托文件约定由相关当事人承担。受托境外理财业务包括为单一委托人设立的受托境外理财单一信托产品，以及对2 个以上(含2 个)委托人设立的受托境外理财集合信托计划，各当事人在信托文件中约定相应的权利与义务，受托人根据信托文件的约定对信托财产实施投资管理和受托管理。信托公司接受委托人资金的，应核实委托人确实具有相应的投资资格，且其投资活动符合中国及投资所在地国家或地区的法律规定。信托公司直接或通过代销机构向客户推介信托计划时，应了解客户的风险偏好、风险认知能力和承受能力，评估客户的财务状况，提供合适的理财产品由客户自主选择，并应向客户解释相关投资工具的运作市场和方式，揭示相关风险。

截至2007 年3 月底，己获国家外汇管理局投资额度批准的合格境内机构投资者(QDII) 情况如表5.2 所示。

四、存托凭证

存托凭证（Depository Receipts , DR) 是指，一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，按其发行地或交易地点的不同，分别被冠以不同名称，如美国存托凭证CADR) 、中国存托凭证(CDR) 等。第一张存托凭证出现于1927 年，当时英国法律禁止本国企业在海外登记上市，英国企业为了获得国际资本，引入了ADR。其具体是，由美国一家商业银行作为预托人，外国公司把股票存于该银行的海外托管银行，该预托银行便在美国发行代表该公司这些股票的可流通票证。ADR 解决了美国与国外证券交易制度、惯例、语言、外汇管理等不尽相同所造成的交易上的困难，是外国公司在美国市场上筹资的重要金融工具，同时也是美国投资者最广泛接受的外国证券形式。美国法律为保护国内投资者利益，规定法人机构以及私人企业的退休基金不能投资美国以外的公司股票，但对于外国企业在美国发行的ADR 则视同美国的证券，可以列为投资对象，这是ADR 风行的直接原因。目前，我国尚没有真正意义上的ADR。已发行的ADR 就普通股所在地而言有两种: 一是以国企类的H 股(被视为非居民)为普通股的ADR ，它一般在纽约证交所上市，流动性强; 二是以B 股为普通股的ADR ，它一般为私募类基金，筹资规模小。

中国存托凭证(China Depository Receipts , CDR) 是指面向中国投资者发行并在国内市场交易的存托凭证。它一般是这样产生的: 外国或地区的某上市公司将其一定数额的股票，委托某一中介机构(通常为银行，称保管银行或受托银行)保管，由保管银行通知国内的存托银行在国内发行代表该股份的存托凭证，存托凭证可在国内证券交易所或柜台交易。从投资者的角度看， CDR 持有者实质上是寄存于存托银行的一定数量该海外股票的所有者。CDR 的构想主要来自ADR。按目前我国《公司法》规定，只有在内地注册的企业才能在沪深证券市场上市，红筹股在目前法律规定下难以涉足内地资本市场。相对修改法律而言，红筹股公司发行CDR 可能更方便。引入CDR ，有助于推进我国证券市场国际化，增加居民投资品种，但也存在"两难选择" :CDR 作为普通股票的衍生产品，与普通股票的互通互换是其重要特性，也是维持CDR 与普通股票同股同价的关键所在。如果CDR 与香港挂牌股份互通，资本跨境套利就难以避免;若以人民币发行CDR ，又无法解决与港股股份顺利转换问题。所以，关于引入CDR 的必要性和可行性一直在讨论与研究中。

五、外资产业投资基金

产业投资基金是和证券投资基金相对的概念，是一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，包括风险投资基金、企业重组基金、基础设施投资基金等各类投资于非公开流通股权的投资基金，也是一种制度创新和投融资技术创新相融合的产物。其中，风险投资基金(也称创业基金等)比较普遍，它专门投资于未上市的中小型公司，尤其以高科技中小型企业为重。一个独立企业在发展过程中，一般要经历初创、早期扩张、成熟(包括再扩张)等阶段。通常越处于早期阶段，企业的投资风险越大，但投资回报也越高。风险基金根据企业生命周期细分企业的不同发展阶段，并制定相应的投资策略，以形成最佳收益与风险的组合。在初创阶段，企业需要足够资金用于产品开发、设备购置和市场开拓;在早期扩张阶段，企业最需要的是营运资本的投入; 在成熟阶段，企业已有充沛的现金流，融资需求开始减弱。风险资本在企业发展的上述前两个阶段及时注入资金，起到了播种和促进发育的作用。而当企业步入成熟阶段，恰恰是风险基金的退出之时。风险基金可以借助公开上市、被大公司收购、找到新的投资者、被公司创办人买回等途径退出。

在产业投资基金领域，引进外资有多种方式:外资可以直接进入创业领域，可以共同成立创业投资公司，可以参与发起和设立风险投资基金等。在合作深度上，外资可以仅作为投资顾问，也可以有大量的资金介入等。其中，中外合资产业投资基金是一种普遍的合作形式，主要包括合资基金管理公司和合资基金两个方面。根据1995 年8 月国务院批准、中国人民银行发布的《设立境外中国产业投资基金管理办法》，境外产业技资基金指中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的境外机构作为发起人，单独或与境外机构共同发起设立，在中国境外注册、募集资金，主要投资于中国境内产业项目的投资基金。该基金为封闭式，存续期不得少于10 年，不得在中国境内募集，主要投资于中国境内国家产业政策支持的产业项目，其数额不得低于基金总额的70% 。中资机构为管理拟设立的境外投资基金，可以申请设立境外投资基金管理公司。为鼓励外国公司、企业和其他经济组织和个人来华投资于高新技术产业，建立和完善我国的创业投资机制， 2001 年出台了《关于设立外商技资创业技资企业的暂行规定》。根据该规定，创业投资是指主要向未上市高新技术企业进行股权投资，并为之提供创业管理服务，以期获得资本增值收益的技资方式。目前，各地设立的风险技资机构大多按《公司法》规定，以有限责任公司形式设立，日常业务是以资本金作为投资资金直接投资于创业期的科技中小企业。而从国际范围看，风险投资主要采取基金管理型。今后，应从直接投资型转向基金管理型，即通过参与发起设立各类风险技资基金的方式，并组建相应的风险投资基金管理公司，受托管理这些基金，从而有效放大资金实力。

六、跨国公司外汇资金内部运营管理

跨国公司一般拥有庞大的集团网络，内源融资发达，对外部融资的依赖度不高。为便利和支持境内跨国公司外汇资金的内部运营和集中管理，近年来专门出台了一些外汇政策法规，重点满足了跨国公司境内成员公司间委托放款以及境内成员公司向境外成员公司放款的政策需求，主要内容有:其一，符合条件的跨国公司可以集合境内成员公司的外汇资金，在内部相互调剂境内外汇余缺;境内成员公司可以向境外成员公司放款，集合或调剂区域、全球外汇资金，优化外汇资源配置。其二，跨国公司外汇资金的内部运营有多种可选方式。对于跨国公司外汇资金在境内的运营，可以通过自身财务公司进行，也可以由境内成员公司相互之间通过银行委托放款的方式进行。对于跨国公司境内外汇资金在境外的运营，可以通过自身财务公司进行，也可以由境内成员公司委托境内银行向境外成员公司提供放款，还可以不通过银行由境内成员公司直接向境外成员公司提供放款。其三，跨国公司的境内委托放款实行专用账户管理，受托银行可参照国内外汇贷款有关规定为借款人开立外汇贷款专用账户，办理放款资金划转及还本付息手续。其四，跨国公司从事境外放款(或委托放款)、开立境外放款专用账户、办理放款资金的境内划转或境外付汇等手续经外汇管理局批准后进行。其五，跨国公司每笔外汇资金境外放款有规定期限，境外放款如需展期，放款人应提前向外汇管理局申请。其六，跨国公司主要以其经常项目账户和资本金账户内可自由支配资金进行内部运营。放款资金和还款资金应全收全支，不得自行轧差和抵扣，以防产生技机行为和信用风险。