第二节 外汇理财与金融市场环境

一、金融市场的概况

1.金融市场的含义与分类

金融市场通常是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和，它是储蓄转化为投资的一个重要渠道，也是储蓄向投资转化的关键环节。金融市场按索偿权的期限，可分为货币市场和资本市场;按索偿权是否首次发行，可分为一级市场和二级市场;按索偿权的种类，即索偿的是固定收益还是剩余收益，可分为债务市场和股票市场，其中，债务工具和优先股被归并为固定收益市场，不包括优先股的股票市场被称为普通股市场。一国金融市场还可分为本国市场和外部市场。本国市场包括本国金融市场和外国金融市场，前者指本国居民发行和交易的市场，后者指非居民在本国发行和交易以本国货币表示的证券的市场，如美国的"扬基市场"，日本的"武士市场"，英国的"猛犬市场"，荷兰的"伦勃朗市场"，西班牙的"斗牛士市场"，中国的"熊猫债券市场"。外部市场也称国际市场，包括离岸金融市场和欧洲货币市场等。

2. 金融市场的参与者

金融市场上有筹资者、投资者(套期保值者和投机者)、金融中介机构和监管者。这种划分的依据是各市场主体在金融市场上的不同作用以及各主体自身的特征。企业往往既是融资者，也是投资者。金融中介机构通过向市场参与者发行金融索求权获得资金，然后将这些资金进行投资，把从市场上获得的金融资产改造成不同种类的更易接受的资产，如商业银行利用吸收的存款发放贷款，金融机构代理客户交易金融资产，自营交易金融资产，帮助客户创造金融资产并把这些金融资产出售给其他市场参与者，为其他市场参与者提供投资建议，管理其他市场参与者的投资组合等。

3. 金融市场的经济功能

一是资金的转移。金融市场提供了将资金从盈余方转移到需求方的一套机制。二是风险的转移。在转移资金的同时，将与现金流有关的风险在寻求资金和提供资金的各方之间进行重新分配。三是价格的发现。金融市场上买方和卖方的相互作用决定了资产的交易价格，或确定了金融资产的收益率，而价格是引导资金配置的信号。四是提供了流动性。金融市场为投资者出售金融资产提供了一种机制。五是减少了交易的搜寻和信息成本。搜寻成本包括寻找交易对象，信息成本是与评估金融资产投资价值相关的成本。

4. 金融于市场间的联系

从理论上讲，金融子市场之间连通通过资金联接、价格联接、风险联接进行。连通的主要原因是市场参与者交叉、交易对象同质、金融机构多种经营。资金联接是指由于各子市场上金融工具收益与风险的不同搭配，当市场的预期收益率发生变化时，只要投资者是两个市场的共同参与主体，投资者将调整其资产组合，从而引起资金在市场间流动，形成金融子市场的资金联接。价格联接是指不同金融市场预期收益率差异引起市场间资金相互流动，资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成趋于均衡的资金收益率，均衡收益率水平既反映市场的公平性，也反映市场的效率性。风险联接是指某一资产市场中的价格冲击影响其他资产市场价格的现象。例如，外汇市场与货币市场紧密联系，远期汇率取决于两种货币的即期汇率和国际货币市场上两种货币短期存款的利率差额;在外汇市场上卖出人民币，构成对外汇的需求，买入人民币构成对外汇市场的外汇供应，使得货币市场上本币供求与外汇市场上外汇供求相连;外汇市场机制通过外汇市场上各种外汇交易工具的运用来进行汇率风险管理，货币市场机制主要通过借贷方式来进行汇率风险管理，其运行要求即期外汇市场、远期外汇市场、本币借贷市场和外汇借贷市场的协调发展。再如，保险投资最重要的对象是有价证券，证券市场上多样化的金融工具是实现保险投资流动性、安全性和盈利性的保证，可见保险投资离不开证券市场;证券市场发展也需要保险资金的参与，保险投资增加了证券市场的资金供给。

5. 我国金融市场的发展现状与问题

我国金融市场从20 世纪80 年代起步，经过20 多年的发展，形成了一个初具规模、分工明确的金融市场体系。由同业拆借市场、回购市场和票据市场等组成的货币市场，由债券市场和股票市场等组成的资本市场，以及外汇市场、黄金市场、期货市场、保险市场等均己建立并形成一定规模。但金融市场发展也存在不少问题，突出表现在:银行贷款在社会总融资量中占绝对份额，股票市场、企业债券市场规模相对偏小，企业债券和股票直接融资比重一直在10% 以下徘徊，企业外部融资无论期限长短，均过度依赖银行贷款。2004 年末股票总市值与GDP 的比例约为23% ， 2005 年末该比例降至20% 以下，不过，自股权分置改革以来，这种局面有较大改观， 2006 年未股票总市值与同期GDP 之比己达43% ，且呈不断上升之势。2004 年以来，我国企业债券余额与GDP 的比例不到2% ，与亚太其他经济体相比处于很低的水平。而我国广义货币供应量持续高速增长， 2005 年末， M2 与GDP 的比例超过160% ，居于全球最高水平。在这种融资结构下，资本市场发展滞后，企业缺乏自有资金，也缺少补充资本的渠道，企业融资高度依赖以银行贷款为主的债务融资方式。这就导致企业的资本结构呈现高负债、高风险经营的特征。贷款融资的价格形成机制非市场化，资金使用和偿还情况透明度不高，受到管制的贷款利率如果偏离市场均衡利率，信贷资金就会产生短缺或过剩，资金难以在利率的引导下配置到效率较高的部门。小企业缺钱但获得贷款很困难，贷款大集团资金充裕但贷款又大量向其集中。金融产品不多，在产品创新、市场的定价功能等方面也存在问题。

二、外汇理财所依存的主要金融市场

1.我国货币市场

我国金融市场的发展从1984 年同业拆借市场开始。1996 年1 月，全国统一的同业拆借市场形成;1997 年6 月，依托同业拆借市场的债券回购业务获准开展，它们与票据市场一起构成我国的货币市场，成为金融机构管理流动性的主要场所和中央银行公开市场操作的重要平台。我国货币市场交易品种从信用拆借发展到质押式回购和买断式回购，货币市场已涵盖银行、证券、保险等各类金融机构，并已成为金融机构主要的短期融资渠道和重要的投资场所。企事业单位和居民个人通过债券结算代理、商业银行个人理财产品以及货币市场基金等多种方式参与货币市场交易。货币市场已经由简单的商业银行调剂头寸的市场扩展为企业、个人、商业银行进行资金管理和投资获利的市场。市场参与主体的多元化有利于同业拆借利率(CHIBOR) 和债券回购利率的市场化形成机制的改善，货币市场利率作为基础性利率，推动了金融机构风险管理能力和风险定价水平的提高。

2006 年，我国货币市场(银行间货币与债券市场)达成交易159722笔，累计成交金额390643.62 亿元，同比增长68% 。具体交易情况如表4. 2 所示。

2. 我国资本市场

1990 年12 月和1991 年7 月，上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立，标志我国股票市场正式形成，随后，股票市场交易从股票发展到可转换债券、不同管理风格的基金、权证和交易所基金(ETF) 等。1997 年6 月，银行间债券市场成立，并与交易所债券市场共同构成了我国的债券市场，目前初步形成了以债券和股票等证券产品为主体的资本市场。我国债券市场的交易品种包括国债、金融债券、次级债券和企业债券四大类。债券市场交易品种不断丰富，交易机制不断创新。2004 年以来，银行间债券市场创新不断，商业银行次级债券发行，国家开发银行首次发行了美元债券，企业债券被允许进入银行间市场交易，商业银行一般性金融债券发行，国际开发机构首次进入银行间市场发行人民币债券，并先后引入了买断式回购交易、债券远期交易等品种。交易所交易的债券品种尤其是国债品种进一步增加，并推出了买断式回购交易和引入了大宗交易制度。债券市场交易品种从国债发展到一般性金融债券、商业银行次级债券、企业债券、债券远期、企业短期融资券、资产支持证券等。

2002 年以来，我国股票市场的发展情况如表4. 3 所示。2006年，我国发行企业债券1015 亿元人民币。

3. 我国外汇市场

外汇市场是中央银行调节汇率、商业银行开展外汇业务和外汇投机、外汇经纪商进行外汇代理、进出口商买卖外汇的场所。这种买卖和兑换与进行国际资金借贷的国际货币市场、国际资本市场有着密切联系。外汇市场的主要功能有:调节外汇的供求，形成外汇价格体系，便利资金在国际间转移，提供外汇资金融通，防范和管理汇率风险。

我国外汇市场的发展经历了从分散的外汇调剂市场到集中统一的外汇市场过程。为顺应社会主义市场经济的发展需要，从1994 年开始我国外汇体制进行了重大改革，一举实现了汇率并轨，建立了全国统一的银行间外汇市场。1994 年4 月全国统一的银行间外汇市场在上海正式成立运营。中国外汇市场分为两个层次:第一个层次是银行和客户之间的外汇零售市场(银行与客户的结售汇) ，外汇指定银行每天根据中国人民银行公布的人民币对主要外币的市场价(中间价) ，在一定的浮动范围内制订对客户的挂牌价，与客户进行柜台交易。第二层次是银行之间的外汇交易市场，外汇指定银行作为市场的交易主体，通过市场交易平补结售汇头寸，并通过交易形成市场汇率，有效地保障了银行和企业结售汇业务的正常开展和汇率制度的运行。中央银行以普通交易者的身份参与市场交易并实现对市场的宏观调控。银行间外汇市场本币对外币即期交易品种为人民币兑美元、港币、日元和欧元等。银行间外币对外币买卖业务包括欧元/美元、澳元/美元、英镑/美元、美元/日元、美元/加拿大元、美元、瑞士法郎、美元/港币和欧元/日元等。

2005 年7 月21 日人民币汇率形成机制改革后，我国外汇市场发展进入了新阶段:一是加强市场基础设施建设，建立银行间人民币远期市场，允许更多市场主体参与银行间远期交易，使国内市场初步掌握了人民币远期汇率的定价权。二是增加市场避险工具，允许具备结售汇业务和衍生产品交易资格的银行开办人民币远期和掉期业务，扩大了远期交易范围，放开了交易期限，允许银行自主定价，为企业和居民提供全面、灵活的汇率风险管理服务。三是扩大银行间即期外汇市场人民币兑非美元货币的汇率波动幅度，改进银行柜台外币牌价的管理方式，扩大了人民币对美元的买卖价差幅度，取消了对非美元货币牌价的价差幅度限制。四是增加银行间市场交易模式，在银行间外汇市场引入询价交易方式，银行间外汇市场参与主体可在原有集中授信、集中竞价交易的基础上，自主选择双边授信、双边清算的询价交易方式。五是进一步丰富银行间外汇市场交易品种，允许符合条件的银行间外汇市场参与主体开展银行间远期外汇交易，并允许取得远期交易备案资格6 个月以上的市场会员开展银行间即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易。六是正式引入做市商制度，以活跃外汇市场交易，提高外汇市场的流动性。

截至2006 年底，全国银行间外汇市场会员262 家，其中做市商21 家，外汇远期签约机构77 家，外汇掉期市场会员62 家，外币买卖市场会员56 家，外汇拆借中介服务签约机构133 家，会员构成如表4.4 所示。2006 年人民币外汇远期品种中，美元/人民币、日元、人民币和欧元/人民币三个品种有交易，累计成交1 476 笔，成交金额折合140. 61 亿美元;外币掉期市场上有美元/人民币和欧元/人民币两个币种发生交易，成交2732 笔，金额508. 56 亿美元;银行间外币买卖市场八个外币对累计交易34674 笔，累计成交量折合756.86 亿美元。

4. 我国保险市场

狭义的保险市场是指进行保险交易活动的场所，广义的保险市场是指保险交换关系或保险供求关系的总和。保险市场由主体和客体两大要素构成，主体是指保险交易活动的参与者，包括保险人、投保人和保险中间人，客体是指保险市场的交易对象，即各种具体的险种或保险单。保险市场按照保险交易对象可分为: 财产保险市场和人身保险市场;按保险交易主体可分为原保险市场和再保险市场。自1980 年恢复国内保险业务以来，我国保险业获得快速发展，已形成多种保险机构并存、中外资保险公司竞争的保险市场体系。保险产品从最初的较为简单的财产保险产品和人身保险产品，发展到责任保险产品、农业保险产品、投资连结产品和万能寿险产品等。我国保险业的最新发展情况如表4.5 所示。

5. 离岸金融市场

离岸金融市场是指经营非居民之间的国际金融业务而基本不受所在国金融法规和税制管制的一种新型国际金融市场。20 世纪60 年代初，在伦敦逐渐形成的境外美元市场开始具备了离岸金融市场的特点，是最早的离岸金融市场。自20 世纪60 年代末起，境外美元的交易在亚洲、加勒比地区和中东地区开始发展。在亚洲地区主要是新加坡和香港，形成了"亚洲美元市场";在加勒比地区主要是巴哈马、开曼群岛，形成了"拉丁美洲美元市场";在中东地区主要是巴林，形成了"中东美元市场"。离岸金融市场与传统的设在货币发行国本土的金融市场相比，有以下显著不同:离岸金融市场以非居民为业务主体;离岸金融市场以境外货币作为交易对象;离岸金融市场的业务活动基本上不受所在国的法律法规和税制的约束管辖;市场有相对独立的利率，它以伦敦市场的银行同业拆放利率为准，存款利率略高于货币发行国国内的存款利率，贷款利率略低于国内的贷款利率，存贷款的利差很小，因为它不受法定存款准备金和存款利率最高限额的制约。

资产离岸化成为企业理财的新模式。所谓资产离岸化，就是利用离岸公司或组织，把企业资产迁移到外地，目前全球最热门的资产离岸地点主要有英属维尔京群岛、百慕大群岛、开曼群岛、卢森堡及香港等。这些地区的有利条件都是低税率、政治经济稳定、法律制度健全、不设外汇管制及保护私有财产等。近年来，离岸金融中心对中国跨境资本流动和经济生活的影响不断增大，主要表现为:一是注册离岸公司的数量大量增加。这些公司多为个人和民营企业，其中以IT 等高风险企业的比例最高，也有一些国有企业注册离岸公司。二是国内不少外商投资企业注册地也在离岸法区，其中以台资企业最为普遍。三是离岸金融中心投资迅速增长成为近年来中国资本流入的突出现象。英属维尔京群岛、西萨摩亚、开曼群岛等成为中国主要的外资来源地之一。据2004 年4 月10 日大洋网的信息， 1993 年，包括英属维尔京群岛、百慕大等在内的离岸金融中心在当年我国实际利用外资总额中只占0.17% ，而到2002 年，所有自由港合计在中国内地投资占当年实际利用外资总额的14.11%; 另据2004 年5 月13 日中国出口在线网的信息，按实际投资金额排行， 2002 年，英属维尔京群岛名列我国第二大外资来源地，开曼群岛列第八，西萨摩亚位居第十一，百慕大列第十六。2003 年，英属维尔京群岛继续位居我国内地第二大外资来源地。

离岸金融市场可有效提高投资流动性，国外风险资本采取投资于海外离岸公司的形式介入中国创业投资市场，投资增值后能不受国内审批程序的约束而顺利退出，可规避母公司所在国或地区的管制措施。对内资企业而言，便于企业"走出去"，实施跨国经营战略;剥离不良资产和海外上市;通过合法避税，降低全球纳税额。但离岸金融市场的存在，也加剧了资本外逃和非法交易活动。

6. 境外人民币衍生产品市场

如果一个国家没有外汇管制，汇率自由浮动，那么其外汇市场一般来说比较活跃。但如果存在资本流动和汇率方面的管制，其外汇交易就会难以充分发展，同时会给元本金交割远期交易（Non-Deliverable Forwards , NDF) 提供存在的理由和空间。由于新兴市场国家限制国外技资者进入本国货币市场，先前没有无本金交割远期交易时，这些货币被认为难以规避汇率风险。无本金交割远期交易的产生，为国外投资者提供了一个能够完成货币避险操作的离岸机制，对于这些货币来说，无本金交割远期交易充当了补充外汇远期交易的角色。无本金交割远期交易特别适用于非自由兑换或交易量稀少的货币，通过该交易，国际金融机构、投资者或投机者可以对东欧、中欧、南美和亚太地区的货币进行保值或间接持有，同时无需直接买进或卖空这些货币，哪怕由于外汇管制或其他原因使得外汇远期市场无法存在，无本金交割远期也能使市场参与者有效控制外汇交易的风险。目前在无本金交割远期市场上进行交易的主要是东欧、拉丁美洲和亚洲等三个地区的货币，东欧和俄罗斯货币的大部分无本金交割远期交易在伦敦进行，拉丁美洲货币在纽约，而亚洲货币则在新加坡和我国香港。

元本金交割掉期(Non-deliverable Swaps, NDS) 是无本金交割远期交易的自然延伸。由于大多数无本金交割远期交易的期限为一天至一年，而到期时间更长的无本金交割远期合约存在流动性问题，因此难以满足经常性交易的多样化需求。为满足交易者的需求，无本金交割掉期逐渐发展起来，而无本金交割远期市场也为无本金交割掉期的发展提供了必要条件。同时，由于一些5 年期以上的无本金交割远期交易仍有一定的流动性，无本金交割跨币种掉期交易使更长期限的套期保值方案成为可能。

人民币远期交易已有一个应市场需求而生的境外市场。人民币NDF 的报价基础建立在人民币的心理预期上而不是利率平价上，因而常对国内外政治经济领域的风吹草动过度反应。在1997年亚洲金融危机爆发的两年前，人民币元本金交割远期市场就已经在中国香港和新加坡形成。促使该市场产生的主要原因是中国吸引外国直接技资不断增加，一些大型跨国公司对其在中国的技资有保值需求。同时，随着墨西哥金融危机爆发，出于对人民币汇率贬值的忧虑，也有一些机构希望从人民币贬值中获利。近年来，流入中国的资本越来越大，客户进行汇率风险管理变得越来越有必要，为满足客户新的商业需求，人民币无本金交割远期市场在中国香港和新加坡的国际性大银行中随之逐渐发展起来。随着人民币无本金交割远期合约流动性的提高，对于贸易商和套期保值者而言，用人民币无本金交割远期合约对冲风险也变得越来越容易。鉴于人民币自由兑换需要一个较长过程，以及人民币外汇市场尚不完善，人民币元本金交割远期市场还会继续发展。此外，境外其他人民币衍生产品也开始出现，如2006 年，芝加哥商品交易所(CME) 宣布，将在CME 推出人民币对美元、人民币对欧元及人民币对日元的期货和期权，这些期货和期权产品都是以NDF 的形式出现。关于人民币元本金交割远期交易一直没有准确的统计，仅以中国香港金融管理局在2003 年6 月和2004 年2 月进行的市场调查为例，该调查显示，在2002 年，全世界的人民币元本金交割远期的日交易额在1 亿美元和2 亿美元之间;2003 年上半年，日均交易额升至3 亿美元左右; 2003 年下半年，市场波动增加，每日交易额约为10 亿美元。