第四节 复合性金融工具与理财产品创新

单一性金融工具是指投资收益仅取决于单个市场因素的工具。例如，普通股是一种单一性工具，其股东的收益来自于公司税后利润的大小;公司债券亦然，其利息收益取决于债券票面利率的高低。单一性工具的优点是:对投资者来说，其风险容易预见和控制，且大多存在活跃的二级市场，为技资者的交易提供了充分的流动性;对中介机构而言，单一性工具有一套成熟的设计流程，设计开发比较简单。其缺点在于:投资于单一性工具的市场风险较大，如投资外国股票，除价格风险外，还有汇率风险;发行单一性工具的公司，也要承受较大风险。

复合性金融工具是两个或两个以上单一性工具的组合，涉及的市场主要有货币市场、外汇市场、债券市场、股权市场、商品市场等，每个单一市场又可细分为多个子市场，通过对不同单一市场及其子市场上工具的组合，可形成各式各样的复合性工具。常见的复合性工具主要通过在债券和普通股权上附加远期、期权、互换等金融衍生工具而生成。例如，可转换债券。公司在发行债券时，规定该债券能在将来以一定的价格或比率转换成该公司的普通股，该公司债券就是可转换债券，它融合了债券和普通股票的优点。假定目前市场利率较高，股市疲软，此时若发行普通股，因股价低迷可能使发行价格偏低而筹集不到足够的股本金，并提高筹资成本;若发行一般债券，债券利率高会造成债务负担比较沉重。而采取可转换债券，则能解决这一矛盾，因为可转换债券付息率比一般债券低，可节约筹资成本;未来可转换为股票，基于股市回升的预期，对投资者有吸引力;投资者若未转换，该债券的付息可享受免税。再如，中国内地第一支混合资本债券"2006 年兴业银行混合资本债券"，同时具备了股本资本和债务特性，它是在巴塞尔协议框架下，参照成熟金融市场的经验来探索的。从操作上看，混合资本债券在会计上处理为负债项目，交易视同固定收益证券;从安排上看，最突出特点是通过一定的利息递延条款，受偿顺序安排和暂停索偿权安排，具有了一定的资本属性:利息递延条款是指发行人在债券到期前财务年度的核心资本充足率低于4% ，发行人有权选择延期支付利息，若盈余公积和未分配利润之和为负，且12 个月内未向股东发放现金股利，则发行人必须延期支付利息;在债券的受偿顺序上，混合资本债券对本金和利息的受偿顺序位于发行人长期次级债务之后，发行人股东之前;当发行人无力偿付受偿顺序在混合资本债券之前的债务或偿付混合资本债券将导致无力偿付顺序在前的债务时，投资人应暂停索偿权，发行人可延期支付利息而不构成违约;发行人若延期支付本金或利息，必须事先获得银行监管部门的批准。又如，一份以美元标价和计息的长期公司债券，对美国投资者来说，风险较小，而对欧洲投资者而言，会存在较大的汇率风险，如果该公司在此债券基础上附加一份远期外汇合约，保证投资者到期能收回确定金额的欧元本金，这样就可以规避汇率风险，增强债券的吸引力，这种附有远期外汇交易合约的公司债券就是复合债券。还有，某公司发行的债券，到期还本金额同石油价格指数挂钩，该债券也是复合债券的一个典型例子。需要指出的是，随着金融创新的深化，单一性金融工具和复合性金融工具的界限日益模糊。过去的复合性工具现在可视作单一性工具，现在的复合性工具将来也可能变成单一性工具。例如可转换债券兼具权益资本和债务资本属性，是一种复合性工具，如果再附加一份远期外汇合约，以帮助外国投资者规避汇率风险，那么原有的可转换债券就是单一性工具，附有远期外汇合约的可转换债券便成了复合性工具。

复合性金融工具兴起的动因在于:一是降低发行者的筹资成本和投资者的交易成本。复合性工具相当于在普通证券之外另行增加了一个投资机会，如双重货币债券的投资者，除可获取普通债券的收益外，还间接持有了一份远期外汇交易合约。这种搭配可以产生叠加效应，表现为比普通证券筹资成本相对低廉。复合性工具使原本分散的交易对于和交易方式相对集中和简化，原先需要几个交易对于、几个市场的证券买卖，现在只需一笔交易便可完成。复合性工具还体现了期限上的优势，大多数复合性工具的期限都较长，所附加的远期或期权交易相应地也具有较长期限，而单独的远期或期权交易期限很短，这使得投资者不必频繁地进行短期保值操作，也不必另行寻找长期限的交易对手，从而降低了交易成本。二是规避管制。例如可转换债券同时具备债务和权益资本的属性，前者具有节税效应，后者则必须承担较重税赋，借助复合性方式可尽量减少税收支出。三是保持财务稳健。例如一些企业的产品市场价格频繁波动且难预测，此时可发行指数化混合债券来融资，以抵消产品价格波动的影响。当产品价格下降时，债券的本金偿还额随之下降;反之，增加的本金偿付可以从增加的销售收入中提取，这样便协调了企业的经营状况和财务状况。四是缓和债权人和股东利益的矛盾。例如公司提高财务杠杆，使财富由债权人向股东转移，此时投资者可购买可转换债券，当财富转移发生时，债权人可以选择把债券转换为普通股票，以防止利益受损。再如，当公司经营发生不利波动时，仍要支付大量的债券固定利息，减少了公司的后续投入，股东利益得不到保障，此时，公司可发行指数化证券来消除这种不利影响。

从理论上讲，每个金融工具都可看作是一组现金流，只在一个时点上有现金流的金融工具则是不可再分的最小单位的工具，如零息债券。每组现金流可拆分成一系列单个时点的现金流，这就意味着某个金融工具可分拆成多个更小单位的金融工具，如每半年付息一次的两年期国债等同于多个零息债券的叠加物。如果两个工具的现金流系列相同，本质上就属于同一产品。复合性金融工具就是靠分解或组合若干金融工具的现金流来模拟特定金融工具的现金流而形成。从这一视角可以看出衍生性金融工具之间的密切联系。例如，远期合约是构造其他金融衍生工具的基础;期货合约则是由远期合约构成的投资组合，由于期货合约实行逐日清算，所以可将期货合约分解成一系列的期限为一天的远期交易;互换同样可被看作是远期交易的组合，只是比期货合约的清算间隔期长;期权交易是远期交易与元风险证券的叠加;远期交易和期权交易组合，可以形成其他类型的期权交易;期权和期权组合，可以形成远期交易。推而广之，证券投资组合，也可以运用这种现金流的分拆叠加亦即复合性金融工具的原理来加以分析。需要指出的是，尽管理论上复合出的金融工具同真实的工具在现金流上等价，但二者在质量上仍可能有所差异，原因是各自交易效率和交易费用的不一致，如二者在金融工具违约的诉讼判决方式、达成交易所需的时间长短、完成交易所需的文件种类和数量、确定金融工具收益的难度、需要的追加保证金、头寸是表内还是表外等方面都可能有所不同。

外汇理财产品实际上就是围绕理财目标，选择合适的金融工具，直接或进行组合搭配后使用，也可以将不同工具的特性分解成单个独立的元素，然后将若干单一元素按理财需求重新搭配。根据排列组合理论，上述方式会形成元数种组合情况，换句话说，会产生无数个理论上的理财产品，当然它们只是构成了一个产品的备选库，并非每一款都适合于理财者的现实需要。这便是理财产品或方案的设计原理，犹如中药的配方。好的设计者既要有丰富的创造力和想象力，更要了解市场动向和理财者喜好，还要熟悉各种条件约束，只有这样才能不断推出切合实际、适销对路的理财产品。目前，国内市场上流行的外汇结构性存款产品和外汇资金管理方案就是一个基于国内环境的典型实践。结构性存款是在普通外汇存款的基础上附加某种金融衍生工具，并以同国际金融市场上的汇率、利率的期权、期货或股票指数等挂钩居多，由此产品收益率至少同两种以上的资产类型相关。一般而言，投资者购买该产品，既可保证本金安全，又可获得比存款利息更高的收益。外汇资金管理方案是指银行为帮助客户提高外币流动资金或沉淀资金的使用效益，兼顾投资的流动性、安全性和盈利性需要，选择国际市场上的金融产品并进行搭配而为客户量身定做的外汇资金管理策略。客户借助银行的理财服务，避免了外汇资金闲置，获得了更高的收益率;银行通过推出外汇资金管理方案，对传统业务进行了创新，从而拓宽了客户资源。