最终的量化价值投资清单

在第二章中，我们试图类比阿图尔·葛文德（Atul Gawande）的重症监护步骤，列出投资清单。回想一下，约翰·霍普金斯医院的重症急救专家彼得·普罗诺弗斯特（Peter Pronovost）强烈推荐广泛使用检查清单，他的灵感来自美国陆军航空兵在第二次世界大战中试飞波音公司B-17型时的经验。

在这次飞行测试之前，波音是最受欢迎的飞机，击败了其他竞相制造下一代远程轰炸机的飞机设计者。根据葛文德的文章，B-17原型远远优于其竞争对手，它能携带的炸药是陆军要求的五倍，飞行速度是以前轰炸机的两倍。它显然是一台令人印象深刻的机器，翼展达到103英尺，拥有四个引擎而不是当时通常的两个。事实上，它引人注意的程度让一个西雅图的新闻工作者将其称为“飞行堡垒”，并且这个名字流传了下来。

在飞行堡垒于1935年10月30日在俄亥俄州代顿市的莱特空军基地试飞坠毁后，调查人员发现飞机失事是由于“飞行员的失误”而不是飞机本身的故障。这是个令人意外的发现，因为飞行员普卢瓦耶·希尔少校是陆军航空兵的首席试飞员且经验十分丰富。问题显然不是出在希尔身上而是在机器身上。葛文德是这样写的，它比希尔少校以前遇到的飞机复杂得多。有了四个引擎，它需要希尔注意的仪表是以前的两倍。它还拥有一个可伸缩的起落架、新的襟翼、需要调整的电子平衡器，以便在不同飞行速度下控制飞机，还有用液压控制的恒速螺旋桨等，希尔需要在所有这些精密的仪器中保持清晰的记忆以操控飞机。当监视这些仪表时，希尔忘记释放升降机和方向舵上的新的锁定器，导致飞机起飞后坠毁。飞行堡垒“太过复杂，是一架无法由一人完成飞行的飞机”。

一些坚信这架飞机仍然可飞的陆军航空兵聚集在一起讨论下一步该做什么。葛文德指出，他们本应该使B-17型的飞行员接受更多的训练，但很难想象，他们的经验能比陆军航空兵的首席试飞员普卢瓦耶·希尔还要丰富。相反，这些试飞员制定了“巧妙而又简啦的”飞行员清单，对起飞、巡航、降落和滑行一步步地进行检查。剩下发生的事情便是历史了。飞行堡垒帮助盟军取得制空权，赢得了战争。事实证明，飞行堡垒并不是一架无法由一人完成飞行的飞机，而是仅凭一个人的技艺无法完成飞行的飞机。

投资中面临的问题和现代飞行员所面临的问题是相似的。一个全面的基本分析涉及许多关键步骤，如果我们仅凭记忆完成，很容易出错。我们并不想制造一架无法飞行的飞行堡垒。接下来，我们将所有的分析综合成“通俗易懂的”清单。

最终的价值投资清单

第一步：避免持有存在永久性资本损失风险的股票

1.识别潜在的欺诈和操控

1.1应计项目筛选

总应计项目比（Scaled Total Accruals, STA）=（CA（t）－CL（t）－DEP（t））/总资产（t）

CA＝流动资产变动－现金及其等价物变动

CL＝流动负债变动－流动负债中长期负债的变动－应付所得税变动

DEP＝折旧和摊销费用

P_STA=STA占全部股票的比例

SNOA＝（运营资产－运营负债）/总资产

P_SNOA=SNOA占全部股票的比例

复合应计项目（Comboaccrual）=P_STA和P_SNOA的平均

1.2欺诈和操控筛选

计算变量：

DSRI＝应收账款周转天数指标

GMI＝毛利率指标

AQI＝资产质量指标

SGI＝销售增长指标

DEPI＝折旧指标

SGAI＝销售、综合与行政管理费用指标

LVGI＝杠杆指标

TATA＝总应计项目比总资产

利用probit模型计算操控行为值（PROBM）

PROBM=-4.84+0.92×DSRl+0.528×GMl+0.404×AOl+0.892×SGl+0.115×DEPl-0.172×SGAI+40678×TATA-0.327×LVGI

利用PROBM计算操控行为概率：

PMAN=CDF（PROBM），其中CDF为标准正态，分布N（0，1）变量的累积密度分布函数（cumulative density function）。

2.识别具有高财务困境风险的股票

2.1财务困境概率（Probability of Financial Distress,PFD）

计算PFA变量

NIMTAAVG＝加权平均（季度净收入/MTA）

MTA＝总资产的市场价值＝负债的账面价值＋市值

TLMTA＝总负债/MTA

CASHMTA＝现金及其等价物/MTA

EXRETAVG＝加权平均［log（1＋股票回报）－log（1＋标普500总回报）］

SIGMA＝过去三个月年化股票标准差（日）

RSIZE＝log（股票市值/标普500总市值）

MB＝MTA/调整后的账面价值

调整后的账面价值＝账面价值＋0.1×市值－账面价值）

PRICE＝log（最近的股票价格），上限为15美元，因此如果股价为20美元，将被赋值为log（15）而不是log（20）。

利用logit模型计算企业陷入财务困境的logit概率值（LPFD）：

LPFD＝－20.26×NIMTAAVG+1.42 ×TLMTA－7.13×EXRTAVG＋1.41×SIGMA-0.045 ×RSIZE－2.13×CASHMTA＋0.075×MB－0.058×PRICE－9.16

计算企业陷入财务困境的概率（PFD）：

PFD＝1/［1+e^（－LPFD）]

3.剔除存在永久性资本损失风险的股票

一并进行以下筛选：

剔除COMBOACCRUAL指标排名前5%的股票。

剔除PMAN指标排名前5%的股票。

剔除PFD指标排名前5%的股票。

第二步：找出最廉价的股票

为了计算价格（PRICE），我们简单地计算每只股票的EBIT企业价值并且按照高低排列所有股票。

PRICE=EBIT/TEV

第三步：找出质量最高的股票

1.经济特许权

8yr_ROA＝八年资产回报率（几何平均〕。

资产回报率＝扣除特殊项目前的净收益（t）/总资产（t）

P_8yr_ROA=8yr _ROA占全部股票的比例

8yr_ROC＝八年资本回报率（几何平均）。

资本回报率＝EBIT（t）/总资本（t）

P_8yr _ROC=8yr _ROC占全部股票的比例

FCFA＝长期自由现金流与资产的比

Sum（八年FCF）/总资产（t）

P_CFOA=FCFA占全部股票的比例

MG＝利润增长率

八年毛利润增长率（几何平均）

P_MG=MG占全部股票的比例

MS＝利润稳定率

八年平均毛利（%）/八年毛利（%）标准差

P_MS=MS占全部股票的比例

MM＝利润最大值

Max（P_MG,P_MS）

P_FP＝经济特许权指标

P_8yr_ROA、P_8yr_ROC、P_CFOA和MM的平均值占全部股票的比例

2.财务实力（FS）

2.1当前盈利能力

ROA＝资产回报率

扣除特殊项目前的净收益（t）/总资产（t）

如果ROA>0，则FS_ROA=1，否则FS_ROA=0

FCFTA＝自由现金流（t）/总资产（t）

如果FCFTA>0，则FS_FCFTA=1，否则FS_FCFTA=0

ACCRUAL =FCFT A-ROA

如果ACCRUAL>0，则FS_ACCRUAL=1，否则FS_ACCRUAL=0

2.2稳定指标

LEVER=t-1期长期负债/t-1期总资产－t期长期负债/t期总资产

如果LEVER>0，则FS_LEVER=1，否则FS_LEVER=0

LIQUID=t期现金比率－t-1期现金比率

如果LIQUID>0，则FS_LIQUID=1，否则FS_LIQUID=0

NEQISS=t-1期到t期的净股权发行量

如果NEQISS>0，则FS_NEQISS=1，否则FS_NEQISS=0

2.3近期运营改进指标

△ROA=ROA的年同比变动

如果△ROA>0，则FS_△ROA=1，否则FS_△ROA=0

△FCFTA=FCFTA的年同比变动

如果△FCFTA>0，则FS_△FCFTA=1，否则FS_△FCFTA=0

△MARGIN＝边际毛利率的年同比变动

如果△MARGIN>0，则FS_△MARGIN=1，否则FS_△MARGIN=0

△TURN＝资产周转率的年同比变动

如果△TURN>0，则FS_△TURN=1，否则FS_△TURN=0

2.4 P_FS＝财务实力指标

P_FS=Sum（FS_ROA, FS_FCFTA, FS_ACCURUAL,FS_LEVER, FS_LIQUID, FS_NEQISS,FS_△ROA, FS_△FCFTA,FS_△MARGIN,FS_△TURN=1）/10

3.识到质量

为了计算质量指标，我们只需要取经济特许权得分和财务实力得分的平均数，然后对所有公司按照QUALITY进行排序。

QUALITY=0.5×P_FP+0.5×P_FS

神奇公式有一个结构性的问题：它倾向于对质量支付过高的价格，使得“质量”存在的价值存疑，因为“质量”对其价格比率的表现作用几乎为零。热门股，甚至高质量的热门股往往提供次佳的表现。将热门股与价值股混合会降低价值股的良好表现并且掩盖热门股的不佳表现。问题正如查理·芒格所说的那样：“当你将大便和葡萄干混在一起，你得到的还是大便。”股票作为投资工具的吸引力始终在于其相对于价值的价格。本章只是证实了我们的观点：价值才是我们的口号。

EBIT企业倍数在我们的实证中表现强劲。价值组合的表现很难再有提高。然而，仍然有一些事情是我们可以做的。首先，从可投资股票中剔除即使是一小部分可能涉嫌欺诈、盈利操控和高财务困境风险的公司股票就可以提高可投资股票的表现。我们还发现，将剩下的股票分为高质量股票和低质量股票，并且购买高质量股票会产生更高的收益。直观地说，高质量价值股比全部价值股和低质量价值股的表现更加优异。我们对于累积回报的考察表现了这些结论形式惊人。

我们对神奇公式的探索为建立我们自己量化价值投资策略的最后一步打下基础。通过“通俗易懂的”形式，投资策略被列成清单，这是一个解决复杂问题的十分有用的工具。接下来，我们将全面测试检验我们自己的量化投资策略。