策略的执行：错误的投资者行为

2012年，格林布拉特进行了一项关于散户采用神奇公式在2009年5月1日到2011年4月30日间投资表现的研究。格林布拉特的公司为希望采用神奇公式的散户提供了两种选择，一个是“自主管理”账户，另一个是“专业管理”账户。自主管理账户允许客户自行买卖一系列通过神奇公式筛选的股票。投资者得到了应当何时交易股票的指导，但最终可以自主决定何时执行交易。选用专业管理账户的投资者执行自动化交易公司按照固定的、预先设定的时间间隔买卖神奇公式股票。在格林布拉特进行研究的两年中，两种类型的账户都只能买入经过神奇公式认可的股票。

结果发生了什么呢？自主管理账户，那些拥有自主从经过神奇公式预先认可清单中挑选股票并选择交易时机的投资者，表现略低于市场。将自主管理账户作为一个集合来看，这两年间它在扣除一切费用后的累计回报是59.4%，标普500同期表现为62.7%。专业管理账户作为一个集合在这两年中扣除费用后的收益是84.1%，超过自主管理账户集合25个百分点（超过标普20个百分点）。对于一个两年的周期而言，这个差异是巨大的，尤其是在自主管理账户和专业管理账户都从同样的股票情单中选者投资标的并且遵守同样的游戏法则的情况下。自主管理账户的投资者在采用了优秀的交易系统的情况下，由于自主判断，从而与全部或者部分超额收益失之交臂。格林布拉特对于这种表现不佳的情况有几点建议，它们都与行为偏差有关。

首先，自主管理账户的投资者并不买入大量的大赢家股。反而，他们自己决定避开这些股票，也许是因为在买入时机出现时，这些股票看起来太过可怕。这并不是选股中随机出现的情况。投资者“可靠地”并且“有系统地”避开表现最好的股票。格林布拉特曾说过，股票价格往往受广为人知的原因被打压。如果你看过美国全国广播公司的财经频道，你就知道为何这些股票如此便宜。这是它们如此便宜的首要原因之一。因为各种原因这些股票看起来十分吓人。这是代表性启发起作用的一个重要例子。我们都清楚一个基本事实：买入价值型股票一一相对于用现金流计算或其他方法计算的价值更便宜的股票一一一般可以得到超额收益。但是，由于我们被代表性启发所蒙蔽，我们忽视了这一基本事实。我们无法控制这一点。股票只有在它们看起来十分吓人或者不受喜欢的时候才会变得便宜。我们关注它吓人的一面，近期存在的问题，而忽视了基本事实。许多自主管理账户的投资者将股票从经过神奇公式事先认定的清单中撤出，就是因为美国国家广播公司财经频道告诉他们这么做。而它们中的许多股票最终被证明是未来的赢家。

其次，自主管理账户的投资者倾向于在股票经历一段糟糕表现后将其售出一一无论是策略在一段时间内表现较差，还是仅仅因为投资组合回撤（无论自主管理策略的表现优于还是劣于下跌市场）——并且他们倾向于在出现优秀表现之后买入股票。格林布拉特发现，许多自主管理账户的投资者在神奇公式表现劣于市场或者组合回撤时感到气馁，进而卖出股票而非替换它们，选择持有过多现金，或者停止在一段时间内更新策略。使得问题进一步恶化的是，他们在股票经历优异表现之后买入它们。投资者倾向于在经历槽糕表现之后卖出而在经历优异表现之后买入股票，格林布拉特指出，这一点是使得长期投资回报降低的重要原因。

也许格林布拉特最感兴趣的数据来自那些拥有最佳表现的自主管理账户。它们什么也没做。在账户最初开立之后，客户从清单中买入股票，并且再没有在两年的周期中再次进行交易。即使什么都不做似乎也能拥有超越其他活跃的自主管理账户的表现。

当然，这正是我们所期待的结果。我们知道，即使专家的表现也会劣于简单模型。我们也知道，即使给予了简单模型的输出结果，我们的表现仍将不佳，由于我们更偏好自己的判断一一即使判断错了。这些错误并非由于我们的无知（模型为我们提供了正确的选择），而是因为我们的无能（因为我们无法跟从模型）。我们的无能是因为在不确定情况下制定决策时所表现出的认知上的缺点。我们变得不知所措。我们会恐慌。我们做出了错误的决定。我们对于质量与价格的详尽分析比现在我们所使用的仅拥有两个变量的简单策略更为复杂。为了获得更好的结果，我们提升了复杂程度，但复杂性的提升是一把双刃剑。模型中的更多步骤意味着更多犯错误的机会。我们如何才能建立一个更为复杂的投资程序，并且希望投资者遵守纪律，即便他们难以遵循像神奇公式这样一个简单的策略呢？接下来，我们将介绍一个清单，或者说一些步骤，可以将复杂的过程分解为易于操作的步骤，可重复多次而不犯错误，并且拥有很高的成功率。

步骤清单的例子

阿图尔·葛文德（Atul Gawande），一名外科医生同时也是哈佛医学院的外科教授，2007年为《纽约客》杂志撰写了一篇名为《清单》（The Checklist）的文章，在这篇文章中，他讨论了重症监护室是如何完成一系列在重症监护过程中为保证患者生命所执行的复杂任务。葛文德的理论是现代重症监护医学的复杂程度已经发展到先进的地步，因此，无论临床医生水平如何，他们都能在没有技术帮助的情况下有效地进行管理。重症监护室现在知道如何挽救那些在过去属于致命情况的病人一一“骨折、烧伤、爆炸、脑血管爆裂、结肠破裂、复杂心脏病发作、严重感染”一一但是他们所使用的方法非常复杂，这就导致他们常常犯一些简单的、可避免的错误。

葛文德将现代重症监护所遇到的问题同第二次世界大战时期B17飞行员所遇到的情况进行了对比。B17在试飞过程中坠毁率出奇的高，调查者发现，这个情况并非由于机械故障，而是由于“飞行员失误”。问题在于飞机过于先进，就像一家报纸指出的那样，这“对一个飞行员而言过于复杂”。解决办法就是飞行员检查清单，针对起飞、飞行过程、降落以及滑行进行分步指导。检查清单起作用了。B17飞行员飞行了180万英里而没有出现一次事故，同盟军获得了制空权。注意到ICU生命保障现今“拥有太多医疗过程导致医生难以操作”，葛文德想知道检查清单是否也能在这方面起作用。

他发现，这种方法的最早采用者之一是一名约翰霍普金斯医院的急救专家，彼得·普罗诺弗斯特（Peter Pronovost）。普罗诺弗斯特于2001年引入了一种简单的检查清单用于应对“导管感染”这一问题：由于插入中心静脉导管所导致的感染。普罗诺弗斯特略述了防止插入导管造成感染的五个步骤：（1）用肥皂洗手；（2）使用抗菌剂清洁病患皮肤；（3）用无菌布覆盖病人；（4）佩戴无菌面罩、帽子、长袍以及手套；（5）导管插入后用无菌敷料覆盖导管。普罗诺弗斯特让ICU的护士在一个月内观察医生为患者插入导管的这一过程，并记录他们完成每一步骤的频率。他发现医生在处理超过三分之一的病患时，至少忘记了一个步骤。

普罗诺弗斯特随后让护士在医生跳过检查清单中某一步骤时加以提醒，并对随后一年的结果进行观察。改善程度可观：在最初的12个月中，感染率从11%降至0。在接下来的15个月中，仅有两例感染发生。普罗诺弗斯特估计，检查清单防止了43例感染以及8例死亡的发生，同时节约了200万美元的成本。葛文德给出了一个在密歇根进行的更大范围的研究报告，这项研究公布在《新英格兰医学杂志》（New England journal of Medicine）上，这项研究发现，检查清单这一流程的引入使得密歇根州ICU病房中感染率减少了66%。典型的ICU将感染率降至0。密歇根州的感染率降至如此低的一个水平，它的ICU胜过全国90%的ICU。在调查初期的18个月中，医院估计节约了1.75亿美元的成本并挽救了1500条生命。这一成功保持了将近4年的时间一一葛文德写道，这都归功于“一张愚蠢又简单的检查请单”。背后的含义非常明显：临床医生需要检查清单帮助他们一步步完成复杂的ICU过程。

葛文德最终将他的文章扩展成为一本畅销书，《清单革命：如何持续、正确、安全地把事情做好》（The Checklist Manifesto: How to Get Things Right），在书中，他提出要更广泛地运用清单。葛文德坚信在许多领域，问题并不在于我们缺乏知识，而在于保证我们持续并准确地运用我们所拥有的知识。他提供了许多领域的成功例子，例如天气预报、摩天大楼建造，甚至投资。

量化价值投资检查清单

基于我们的研究，我们提出了一个量化价值投资的检查清单。我们将我们的量化价值投资清单分为四个部分：资本永久性损失的风险、价格、质量以及信号。检查清单的总体框架如下：

第一步：避免持有存在资本永久性损失风险的股票（见第二部分）

检查因为如下原因可能造成资本永久性损失的高风险股票：

1.财务报表造假（第三章）

2.欺诈（第三章）

3.财务困境或破产（第四章）

第二步：发现高质量股票（见第三部分）

发现拥有经济特许权的公司股票（第五章）：

1.资产的长期回报

2.资本的长期回报

3,资本的长期自由现金流

4.长期毛利增长

5.长期毛利稳定性

发现拥有财务实力的公司股票（第六章）：

1.当期盈利性

2.流动性与杠杆

3.近期营运能力提升

第三步：发现拥有最低价格的股票（见第四部分）

检查当期价格比率（第七章）以及长期或者复合价格比率（第八章）。

第四步：发现拥有佐证信号的股票（见第五部分）

发现催化因素（第丸章）：

1.回购公告

2.内部人士买入

3.机构买入，包括被动买入与主动买入

4.卖空比例

量化价值投资的美妙之处在于，我们可以通过历史数据检验我们的检查清单的表现。检查清淡的第二、三、四部分是量化价值投资模型的核心部分。在接下来的几个章节中，我们将讨论清单中每一环节背后的原理，包括相关的研究，以及每一种策略的回报。随后，我们在第六部分描述了我们所采用的投资模拟方法以保证回测结果的稳定性。最后，我们检验了策略的结构以及表现、风险特征以及回报。