主席的秘诀

现代公司财务理论的一大基本原理认为，任何证券的价值都是公司未来现金流的现值。1934年，约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）在其《投资价值理论》（Theory of Investment Value）一书中首次阐明这个简单原理。威廉姆斯描述的这个原理向我们提供了现金流贴现分析法，即允许我们通过将未来一系列的增长现金流按照合适的贴现率贴现到现在的方法，来计算一家公司的内在价值，所使用的贴现率需要考虑货币的时间价值和所分析公司的特有风险。

更近一段时间，学术界和业界都意识到巴菲特的观察的重要意义。巴菲特认为，公司的价值取决于其投入的资本创造出超过资本成本的收益的能力。就那些投入资本的预期收益超过市场平均收益的公司而言，其内在价值大于向这些公司投入的资本，因而其股票的市场价格迟早会超过公司的资产价值。就那些投入资本的预期收益低于市场平均收益的公司而言，其内在价值小于向这些公司投入的资本，因而其股票的市场价格最终会跌破公司的资产价值。因此，股票的市场价值取决于投入的资本创造出的收益超过资本成本的部分：在弥补资本成本之后，公司投入资本创造的收益越高，公司就越有价值。

当我们考察公司的再投资能力和业绩增长时，资本高收益的重要性就显露无遗了。公司必须不断地进行再投资，以维持现有的生产能力。如果一家公司再投资的资本收益率低于市场上现存的其他资本收益率，那么这笔再投资就会损害公司的价值。具体而言，如果再投资的资本收益率比市场一般收益率低，那么再投资的每一美元，所能转换成的公司价值都小于一美元。我们不妨再次回顾喜诗糖果的例子，并从投入资本收益率的角度予以考察。

1972年，巴菲特耗资2500万美元收购了喜诗糖果。当时，公司的年销售额是3000万美元，税前收益不足500万美元。但是喜诗糖果只需要800万美元的资本投入就能产生这些收益。换言之，投入资本的收益率达到了60%，这是一个超高的收益率。根据我们的看法，巴菲特认为这个资本收益率是可持续的，而且这个资本收益率已经表明喜诗糖果拥有经济特许权。如果当时市场上一般收益率在11%附近，巴菲特可能按照所需的800万美元资本投入的大约5.45（60%/ 11%=5.45）倍来评估喜诗糖果的内在价值，也就是大概作价4500万美元（5.45×800万美元＝4500万美元）。而按照2500万美元的收购价格，巴菲特付出的代价仅仅略高于公司所需资本投入的3倍（2500万美元/ 800万美元＝3.125），换句话说，支付的对价仅占喜诗糖果内在价值的大约56%（2500万美元/4500万美元＝55.56%）。从这个角度看，售价2500万美元的喜诗糖果简直就是个大便宜。然而，此时尚未完全理解特许经济权价值的巴菲特，却准备一旦卖方拒绝2500万美元的报价，就放弃这笔收购。卖方为喜诗糖果标价3000万美元，但是巴菲特执意不肯提高报价。对巴菲特来说，幸运的一点是，卖方最终妥协了。

在1983年的《致股东信》中，巴菲特对自己的观点进行了如下的解释：假设有一个普通的公司，比如说喜诗糖果，也能挣得500万美元的税前收益，但是为此所需要投入的营运资本是4500万美元，而不是喜诗糖果那样的800万美元。这样的一个投入资本收益率只有11%的普通公司不可能拥有经济特许权。这种投资收益率较低的公司，其公司价值也许等于所投入资本的价值，也就是我们假设的4500万美元，而这正是喜诗糖果的公司价值估值。但是，喜诗糖果才是更适合收购的那个公司。

我们假设这两个公司在一个持续通胀的经济中保持着相同的销售量，这样，对高投资收益率的价值就会有一个更好的理解。想象一下通胀对这两家公司的影响。相对较低的通胀率，比如说2%的通胀率，在35年的时间里会侵蚀掉我们一半的购买力。这两家公司必须将受益翻倍至1000万美元，才能抵消掉通胀带来的影响。它们如何实现这一点呢？在产出数量保持不变的条件下，两家公司必须将产品价格翻倍。假定利润率保持不变，如果我们将价格翻倍，那么收益也会翻倍。

同时，这两家公司在成本端的投入也会上升，这将导致它们也要将资产翻倍，这正是通胀给两家公司带来的经济负担。翻倍的名义销售额意味着营运资本和固定资产会出现相同比例的增长。这一通胀诱发的投资不会带来任何投资收益率的上升。投资的动机是为了维持原有生产水平，而不是为了增长。然而，喜诗糖果需要的资本投入只有800万美元，因此，为了抵御通胀，喜诗糖果只需要再筹措800万美元即可满足新增资本支出。我们假设的那个普通公司却承受着五倍的经济负担一一因此需要另行筹措4500万美元的额外资本。

35年后，那个普通的公司的年度收益如今达到了1000万美元，其公司价值可能仍然是有形资产的价的，也就是9000万美元。这意味着，公司股东新投入的一美元，只能获得一美元的名义价值收益。同样挣取1000万美元年度收益的喜诗糖果，如果按照巴菲特收购时的估值标准，如今价值也可能是9000万美元。因此，公司的股东只进行了800万美元的再投资，就获得了4500万美元的公司内在价值增值，也就是说，公司股东新投入的一美元，能获得超过五美元的名义价值收益。

喜诗糖果的实际情况究竟如何呢？在其被收购的35年后，喜诗糖果的税前收益达到了8200万美元。到了2007年，运转公司所需要的资本只有4000万美元。这意味着，为了给公司的发展融资，在过去的35年里，巴菲特只需要再投资3200万美元就够了。而在这投资期间，公司税前收益累计达13.5亿美元。所有的这些收益，包括对喜诗糖果进行再投资的3200万美元，最终落入巴菲特的口袋，凭借着这笔钱，他得以收购其他的公司并发展伯克希尔·哈撒韦公司。喜诗糖果带来的收益中，97%的部分都支付给了巴菲特，然而公司依旧以超过7.5%的增长速度发展了35年（想象一下，这笔收购曾经差点因为500万美元的报价分歧而告吹）。如果当初卖家固执己见，坚持索价3000万美元，巴菲特可能就错过了这笔生意，而那13.5亿美元就会流进别人的口袋了。

正如喜诗糖果的案例向我们展示的那样，高的投资收益会给投资经理带来机会。他们可以在不影响股价增长的情况下，向股东分发股息，或者他们可以年复一年地通过再投资来增大公司的资本规模。喜诗糖果的例子是很惊人的，因为它凭借如此少的额外资本投入就在长期中不断得以发展。巴菲特将大量额外的资金都投向了伯克希尔·哈撒韦公司的其他业务中，但是在过去的40年里，喜诗糖果依旧以很高的复合增长率得到发展，并且仍将继续发展下去。如果你拥有一个像喜诗糖果这样能持续带来高额收益的公司，那你不需要拥有太多其他好的投资。这种公司每年带来的巨额投资收益意味着你可以收购许多其他失败公司，而整体收益仍然领先。当然，在巴菲特的带领下，喜诗糖果的资本成为伯克希尔·哈撒韦旗下全球最大资本分配主体。巴菲特把喜诗糖果带来的资本收益进行分配，进而收购其他类似喜诗糖果的高投资收益公司。其结果就是，巴菲特治下的伯克希尔·哈撒韦公司的资本以很高的增长速度飞快积累。拥有经济特许权确实有很大优势。