学术角度：提升质量与价格
我们为神奇公式提出了一种一般的、学术性的替代方法，我们将它称为“质量与价格”方法。质量与价格方法是神奇公式从学术角度的一种替代，因为它是从学术研究论文中汲取的灵感。我们在罗伯特·诺威‒马克思（Robert Novy-Marx）的以“价值的另一面：良好的成长和总利润溢价”（The Other Side of Value: Good Growth and the Gross Profitability Premium）为题的论文中找到了这一质量度量方法。价格比率来自早期尤金·法玛（Eugene Fama）以及肯·弗兰奇（Ken French）针对价值投资的早期研究。质量与价格策略，就像神奇公式，尝试依据质量与价值来甄别股票。然而，两者的差别在于，质量与价格方法采用学术上对于价格和质量的度量方法，并尝试对神奇公式的因子加以改良，以期产生更好的投资表现。
从学术角度发现质量
神奇公式采用了格林布拉特版本的资产收益率作为股票相对质量的衡量指标。ROC越高，股票质量越高的同时获得的排名也更高。质量与价格方法采用了一种我们称为总资产毛利（Gross Profitability to TotalAssets,GPA）的质量度量方法替代ROC。GPA定义如下：
GPA＝（盈余－销售成本）/总资产
在质量与价格方法中，一只股票的GPA越高，它的质量就越好。
采用毛利，而不是任何其他诸如盈余或者EBIT等盈利性衡量指标的原因很简单。毛利是衡量真实经济盈利性的“最干净”的方法。根据诺威‒马克思的说法：
损益表越下方的指标，其盈利性衡量指标越被污染，同时它们与真实经济盈利性的关联性也进一步减弱。举例而言，一家拥有更低的产品成本和更高的销售盈余的公司显然比它的竞争对手更具盈利性。即使如此，它可以轻易地将盈余调整到比竞争对手更低的水平。如果这家公司通过大量广告迅速提高它的销售额，或者提高销售佣金，这些行为可以，即使是适度的，使损益表最下方的盈余指标降至更不具盈利性的竞争对手的盈余指标之下。同样的，如果这家公司在研发方面支出以扩大产品优势，或者向机构本身进行投资以保持竞争优势，这些行为都将导致当前盈余更低。此外，同竞争对手相比，增加公司运营规模的资本支出也将进一步减少公司的现金流。这些事实表明，应当采用毛利来构建生产力的实证角度衡量指标。
一个简单的例子可以表明诺威‒马克思的观点。考虑股票A，每年产生1亿美元的盈余，其中5000万美元作为销售成本。总体而言，股票A拥有5000万美元的毛利。如果股票A投入3000万美元在富有成效的广告中，股票A的盈余就是2000万美元。接下来，考虑股票B，每年产生1亿美元的盈余，拥有8000万美元的销售成本，但并没在广告方面有任何支出。股票A的盈余是2000万美元，而股票B的盈余也是2000万美元；然而，从经济角度而言，毫无疑问股票A比股票B更具盈利性。如这个例子所表明的那样，毛利是一种独立于管理层当前运营决策的经济盈利性衡量方法，因此也是一个度量股票真实经济盈利性的更单纯的指标。
诺威‒马克思将总资产作为分母。他之所以选择总资产，是因为毛利独立于管理层所采取的资本结构（利息支付和股利是下调损益的项目）。如果分子是独立于资本结构的，那么分母同样也应该独立于资本结构。账面价值在这里并不合适，因为它受到股票资本结构的影响（账面价值等于资产减去负债。假定我们保持资产不变，同时增加负债，我们就减少了账面价值）。总资产表明了由公司拥有的所有资产的价值，并且它也不受融资途径的影响。出于这一原因，从逻辑角度考虑，它与毛利对比是合适的。利用GPA让我们得以按相似标准比较股票真实的经济盈利性，独立于股票的资本结构，以及当前的营运决策。
从逻辑的角度，GPA是一种比较具有吸引力的质量衡量方法，但是，它的功效在实证上最为显著。诺威‒马克思在他的论文中表明，相较于盈余或者自由现金流，毛利是一个更好的衡量真实经济盈利性的方法。它之所以是一个更好的衡量方法，是因为它更好地预测了未来股票的回报，以及盈余和自由现金流的长期增长情况。他也考虑了采用盈余（因为“主流媒体对盈余有一种先入为主的成见，这一变量也是华尔街分析师预测的主要指标”）或者自由现金流这一深受金融经济学家喜爱的方法来衡量盈利性。诺威‒马克思发现，毛利总资产比是最好的衡量方法：
在这三种生产力衡量方法的竞赛中［净盈余，自由现金流，以及毛利除以总资产］，[GPA］明显是胜利者。[GPA］在预测交叉领域的收益时，与账面值比市值这一方法具有大致相等的效力。它完全涵盖了基于盈余的方法，其功效显著高于基于自由现金流的方法……［GPA］还能预测盈余和自由现金流的长期增长情况，这也许有助于解释它为什么在预测回报方面如此有用。
我们同样发现，在单独考虑时，GPA比神奇公式的ROC更具预测性。图2.4展示了三种质量衡量方法的累计投资表现，包括话威－马克思提出的方法（盈余总资产比，或者称为EITA），自由现金流总资产比（FCF/TA），以及格林布拉特的ROC方法（MF ROC），与标普500总回报指数在1964-2011年的对比。
图2.4表明GPA是投资表现最好的质量衡量方法，超过了诺威‒马克思考虑的其他方法，以及格林布拉特神奇公式所支持的ROC方法。在表2.3中，我们探索了多种质量衡量方法的投资表现。
表2.3表明，大多数简单的质量衡量方法并不能提供比市场更高的收益。从年复合增长率（C AGR）来看，它们与标普500难以区分，同时风险调整指标几乎是相同的。作为单独使用的投资策略，GPA是唯一一个能增加价值的质量衡量指标，在初始资产和风险调整资产上，其表现都超过市场。
从学术角度发现价格
神奇公式利用EBIT/TEV作为衡量价格的方法进而对股票排序。在质量与价格方法中，我们使用金融文献中的经典度量进行了替换：账面价值与市值比（BM）：
BM＝账面价值/市场价值
我们之所以采用BM而不是更为熟悉的市净率或者（P/B），是因为学术界一般将它描述为BM，同时这也使得它可以更为直观地同神奇公式的EBIT/TEV进行比较。使用BM资本额的理由是直观的。尤金·法玛和肯·弗兰奇认为BM资本额是更为优良的度量方法，因为同其他基于收益的度量方法相比，这一方法在不同时期间的变化较小：
我们经常强调，不同的价格比率只是衡量股票价格和基本面，获得不同价格股票未来收益方面信息的不同方法。从这方面讲，一种价格比率（账面价值、收益，或者现金流）和另一种价格比率的功效是相近的，不同价格比率所产生的平均收益差异也是相近的，从统计角度讲，也难分伯仲。我们偏好［账面市值比］，是因为账面价值作为分子时比盈余或者现金流更为稳定，这对于保证价位型投资组合的低换仓率是很重要的。
即便如此，我们必须注意到，法玛和弗兰奇承认BM资本额也存在着一些问题，就像其他所有会计变量一样。在过去的38年时间里，采用市盈率或其他价格比率来排序选股，比使用BM资本额来排序选股带来了更好的收益回报，详细的检验将在第七章中进行。
学院派更聪明还是实践派更聪明
在此，我们将神奇公式同质量与价格策略进行比较。质量与价格方法同神奇公式一样依托于同样的框架，像神奇公式一样，它尝试寻找高质量与低价格的最佳组合。区别在于，质量与价格方法使用了不同的方法度量质量与价格两个因子。质量与价格方法中所采取的度量方法是拥有合理论据支持的，但这并不表明它比神奇公式更具逻辑性。一种度量组合是否优于其他组合最终取决于它们的相对表现。那么质量与价格方法同神奇公式比较起来究竟如何呢？
在此，我们展示了对于神奇公式和质量与价格策略在1964-2011年投资表现的对比。图2.5展示了神奇公式以及质量与价格策略在1964-2011年的累计表现。
表2.4展现了质量与价格方法的年均表现统计数据。质量与价格方法轻松地超越了神奇公式，将1964年1月1日投入的每100美元，变成了2011年12月31日的93135美元，等同于15.31%的年均复合收益。前述中神奇公式将投资于1964年1月1日的100美元，变成了2011年12月31日的32313美元，年均复合均长率为12.79%。正如你在表2.4中所看到的，虽然有所提升，质量与价格方法并不是一个完美的策略：更好的回报伴随着更高的波动性以及更大的回撤。即便如此，从风险调整的角度，质量与价格方法仍是胜者。
图2.6（a）和图2.6（b）展示了质量与价格方法在1964-2011年滚动一年以及滚动十年的回报比较。图2.6（a）和图2.6（b）表明这一策略在许多单一年份中表现不佳；然而，从长期来看，质量与价格方法依然抢眼。
图2.7展示了根据神奇公式和质量与价格方法排序，十分位数组合在1964-2011年的投资表现。两种策略都成功发掘了打败市场的股票。
表2.5展示了根据神奇公式以及质量与价格方法在1964-2011年构建的价值型组合与热门组合投资表现的统计数据。表2.5表明质量与价格方法确立更好地对股票进行了排序。价值型组合表现优异；热门组合的表现同2000年3月的互联网股票组合一样糟糕。
我们对于神奇公式以及它在学术上的兄弟策略质量与价格方法进行了简单的检验，结果表明，从价格与质量的角度分析股票可以产生超越市场的结果。这并不能说明质量与价格策略就是最好的策略。远非如此。即使在质量与价格方法中，用于发现价格与质量的技术也是原始的。存在着更复杂的方法。从本质上讲，我们是价值投资者，还存在着许多被价值投资者所采用的发现低价与高质量的方法。我们想知道是否还存在着其他的、比神奇公式以及质量与价格方法更具预测性的价格与质量度量方法。
我们对于神奇公式以及质量与价格方法的研究表明了量化方法在投资中的应用。持续不懈地在长周期中发掘微小优势，穿越牛熊，穿越经济周期，最终能得到一个出色的投资结果。就像第一章中格雷厄姆的简单价值策略一样，这些策略所拥有的坚实基础也被持续运用于我们的研究中。持续使用同一策略是成功的一个重要因素：坚持同一模型时我们得到了最好的结果。假使我们任由我们被情绪吞没进而偏离模型，我们的回报将迅速回归到市场水平甚至之下，就像下一个故事所讲的那样。